债市还有哪些隐忧?

财富   财经   2024-08-19 11:30   上海  

我们认为,目前债市投资者关心的3个风险:
(1)负反馈和“赎回潮”重演可能性:基本面方面,本轮利率调整过程中,经济预期没有太大变化,利率调整幅度小于2022年赎回潮时期;理财净值波动方面,2023年以来理财久期水平整体压降,净值波动减小,安全垫充足;赎回压力方面,7月末存款挂牌利率下行,资金出表需求或可部分对冲赎回压力。总体来看,本轮债市调整负反馈影响或将小于2022年赎回潮时期,不太可能形成新一轮“赎回潮”。
(2)专项债供给压力:年初至今(截至8月16日),新增专项债仅2万亿,较3.9万亿总额度进度缓慢。我们预计8-11月专项债供给压力或将明显上升。接下来专项债供给放量,或推动资金面边际收紧和支撑超长端期限利差。
(3)监管压力:在防范利率风险时期,央行或允许资金利率适度上行,进一步打击债市多头情绪。目前DR007中枢接近1.8%,央行或将适度抬升资金利率,并进行二级市场买卖,实现对利率曲线的精准调控。
因此我们认为,接下来在专项债供给高峰时期,债市或将以横盘震荡为主。进一步做多机会需要看到供给压力、流动性压力明显缓解、或新一轮降息周期开启。

本周(8月16日当周)债市利率继上周快速上行后高位盘整,利率调整幅度相对有限。截至8月16日,5Y国债利率较上周五(8月9日)上行1.9BP,10Y国债利率较上周五(8月9日)下行0.1BP(图2)。
我们认为,债市第一阶段调整或告一段落,接下来市场还有哪些风险值得关注?本文将对此进行分析。


1、债市还有哪些隐忧?

1.1

“赎回潮”会重演么

我们认为,本轮债市调整过程中,基本面预期没有太大变化,利率调整幅度小于2022年赎回潮时期,“赎回潮”重演概率不大。2022年11月,疫情防控优化措施落地,同时地产政策在信贷、债券、股权融资方面三箭齐发,投资者对于经济复苏的预期提升。而当前,虽然地产利好政策不断加码,但效果持续性仍有待观察,且金融数据表现偏弱,7月份M1同比继续为负,社融口径下新增贷款也转负,反映出基本面修复仍偏缓。对应到利率层面,本轮调整(8月2日-8月12日)10Y国债利率上行12.3BP,小于2022年赎回潮第一阶段(2022年9月1日-10月8日)的调整幅度。
同时我们认为,吸取2022年末“赎回潮”教训,2023年以来理财久期整体压降,净值波动减小,有利于减轻赎回压力。2023年初赎回潮结束之后,理财配置短期化趋势明显,目前整体持仓久期低于2022年赎回潮前夕,对利率变动的敏感性下降。同时,理财破净率长期处于较低水平,积累了一定的净值安全垫,目前负债端没有出现大规模赎回现象。
此外我们还要考虑到,7月末存款挂牌利率下行,资金出表需求可以部分对冲赎回压力。7月25日,国有行下调存款利率,股份行随之跟进,目前已基本调整完毕。存款利率下行,将推动大额存款收益下降,降低银行表内存款吸引力,或促使资金向银行理财等表外产品转移,对冲产品赎回压力。
综合基本面预期、理财产品净值波动水平、资金出表需求三个方面,我们认为本轮债市调整的负反馈影响,将显著小于2022年末的“赎回潮”,或不太可能形成新一轮“赎回潮”。

1.2

专项债供给压力

2024年1至7月,地方债发行节奏较慢。截至7月末,年内累计发行的新增专项债规模不足地方披露发行计划的7成。同时年初至今(截至8月16日),新增专项债仅2万亿元,较全年3.9万亿的额度进度缓慢。
回顾历史我们发现,历年专项债发行都能基本完成任务,并且12月发行工作基本结束,发行量通常较少(图8)。或意味着今年8-11月专项债供给压力将明显上升,剩余新增专项债发行总规模或达1.8万亿元。我们认为,接下来地方债供给高峰可能来临,或将造成一定规模的流动性缺口,资金面扰动较大。
同时我们认为,近期专项债发行用途拓宽,“特殊新增专项债”可用于化债,有利于专项债发行规模上升。近期多地发行“特殊新增专项债”,募集资金用途仅简单描述为用于地方政府投资项目,据上海证券报,该类债券用途或正是化解存量债务,而此前的新增专项债不得用于置换存量债务,也就是说,“特殊新增专项债”的出现意味着新增专项债资金用途拓宽,可提升地方政府发行专项债动力,专项债发行或加速。
我们观察到,8月以来专项债发行节奏明显上升,截至8月16日,专项债发行规模达2794亿元,与7月整月的2815亿元规模接近。接下来2-3个月专项债供给高峰或来临。我们认为专项债供给放量,或将从两个方面对债市产生影响:
一是影响超长端期限利差。2024年地方新增专项债发行过程中,超60%新增专项债为10Y以上超长债。地方专项债发行放量时,容易对超长端期限利差形成支撑,如2021年3-6月、2022年6-8月。
二是放大流动性缺口,易推高资金利率。专项债发行加速,发行过程中银行间资金汇缴央行国库,产生相应的流动性缺口容易推升资金利率,比如2021年4-6月、2022年5-6月、2023年1-3月。

1.3

监管压力

我们认为,央行或允许资金利率适度上行,进一步打击债市多头情绪。2023年8月,央行在新闻发布会上提出“防止资金套利和空转,提升政策效率”,在防空转要求下,2023年9-11月资金利率明显上升。2024年二季度来,央行多次监管和喊话,提示中长期利率下行过快风险。我们认为下阶段在专项债发行放量,资金面自然收紧过程中,央行或允许资金利率适度上行,将DR007维持在1.8-1.9%之间,以打击债市多头情绪。
截至8月16日,DR007中枢接近1.8%,我们认为下阶段资金面或仍有一定收紧压力。
另一方面,若供给因素、流动性因素导致利率过度波动,央行也可通过二级市场买债化解风险、同时建立长债仓位。我们在央行卖债,如何理解?中提到,央行在二级市场买债未来或将代替降准工具,进行长期资金精准投放。


2、总结
综上所述,我们认为目前债市投资者关心的3个风险:
(1)本轮债市调整过程中,基本面预期没有太大变化,利率调整幅度小于2022年赎回潮时期,基金和理财产品赎回压力不大,我们认为出现新一轮赎回潮的可能性不大。
(2)年初至今专项债供给进度缓慢,加之近期专项债发行用途拓宽,我们认为未来2-3个月专项债供给压力或加大,或推动资金面收紧和推高超长端期限利差。
(3)防范利率风险时期,央行或乐于见到供给因素支撑中长端利率以及流动性边际收紧,我们认为DR007或将维持在1.8-1.9%之间。
因此我们认为,接下来随着地方债供给高峰来临,债市或将以横盘震荡为主。利率曲线的进一步做多机会,需要看到供给压力、流动性压力明显缓解,或新一轮降息周期开启。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,美联储货币政策超预期,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。
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相关声明

证券研究报告《债市还有哪些隐忧?》

对外发布时间:2024年8月19日

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靳 毅 SAC编号:S0350517100001

吕剑宇 SAC编号:S0350521040001


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