转债如何有效择时？

财富财经 2024-07-30 07:30 上海

转债的YTM是一个合适的择时指标 我们用全市场转债YTM中位数-十年期国债收益率构建了指标，发现其与转债指数走势负相关性强，且波动的上下沿是-3—-4%，适合作为择时指标。据此我们构建了择时策略，通过观测该指标的绝对点位来判断转债估值，继而设定不同的转债仓位，达到择时效果。

择时策略在2024年之前表现都较好 相对无择时，择时后年化收益可提升4%以上，但今年以来择时效果不理想，主要原因是：1）受股市调整影响，转债回撤幅度较大，整体价格中枢下行；2）交易信用风险时，转债的“底”或会打破，YTM绝对点位指示意义降低。

如何优化择时方法？ 相对择时法是一个较好的改良方法。我们将观测值换为择时指标在过去120个交易日的分位数，对2019年来的数据进行回测。结果表明，相对择时更适用于波动行情，在今年的疲弱行情下，也能取得正收益。

如何灵活使用择时方法？ 当股市在正常区间内波动、转债信用风险可控时，可用绝对择时法；当股市超涨或超跌、转债信用风险暴露度高时，相对择时法占优。目前转债市场整体情绪不佳，信用风险尚未全部出清，同时缺乏股市的配合，建议年内关注相对择时法。

1、转债的绝对择时法

1.1

绝对择时的操作思路

转债的YTM是一个合适的择时指标。我们曾在《转债反弹怎么买？》（2024/03/27）中，用全市场转债YTM中位数-十年期国债收益率（以下简称择时指标）作为择时的观测值，主要衡量的是“在股市下跌时，转债的债性何时能为股市的回调托底”，这个择时指标越高，代表此时的正股调整幅度越大，转债的期权价值越低，价格上也更有性价比。

观察该指标走势图可发现，该指标有两个明显的特征：一方面，其与中证转债走势的负相关性较强，在转债价格走高时，相应到期收益率YTM会下降，反之亦然，且该负相关性在全区间都有效。另一方面，近几年该指标波动的上下沿是-3—-4%，当其突破上下沿后，往往会再次回归到这个区间。因此，该指标适合当做择时指标。

据此进行择时策略的构建，具体构建方法如下：

1）转债仓位设定：为了平滑短期异常波动，我们对该指标进行了10日平均处理，每日观测前10日指标的均值。

①如果该指标10日均值上穿-3%，代表股市超跌，转债价格偏低，转债性价比高，按最高仓位130%加杠杆买入；

②如果指标10日均值在-3—-4%之间，反映转债市场处于正常波动区间，仓位设为100%；

③如果指标10日均值下穿-4%，代表股市后续可能会有止盈压力，减仓至64%（可转债基金的仓位最低水平）。

④如果有空的仓位，假设按照年化2%收益计算。

2）转债标的选择：由于转债6月时出现了信用风险事件，我们也对转债价格和评级进行了限制：假定市场有效，价格在95元以下的转债存在信用不确定性，因此所有买入标的的价格在95元以上，只要跌破95元即卖出，且评级分别在A+、AA-和AA及以上，对所有满足要求的标的按债券余额加权买入。

回测结果如下：

从2019年以来的回测结果看，择时策略可放大收益且控制回撤。该择时指标可以抓住2019、2021年转债的大行情，在收益率上有明显提升；同时在2022-2023基本没有加杠杆，有效控制了策略的回撤。择时后的策略净值明显跑赢转债指数，截至2024年7月19日，2019年以来的年化收益可达11%，对比来看，评级限制宽松的策略总体收益更高，但波动也更大。

从各年度表现看，利用YTM中位数-10年期国债进行择时，在2024年之前都取得了较好的收益。相比无择时，全区间年化收益提升可达4%以上。对比来看，限制评级AA及以上策略的波动和回撤最小，而卡玛比率最大，相对表现更为出众。但是2024年至今（截至7月19日），各策略都呈现了明显的负超额收益。

1.2

2024年之后失效的原因

2024年以来，用该指标进行择时，效果并不理想，出现这一情况的主要原因是YTM中枢的整体上升，绝对点位的指示意义降低，具体而言：

1）股市调整压力大，转债作为含权资产也有较大的回撤幅度，转债整体价格中枢下行。今年以来，股市整体表现较为疲软，加之风格偏大盘，以小盘股为主体的转债随正股下跌。截至7月19日，转债价格中位数由年初的119元下降到110元，YTM同时上移，从年初的-0.5%走高至1.7%。YTM中枢整体上升，突破了之前波动的上沿，这样一来，再利用该择时指标会使得仓位一直维持在高水平，无法起到择时的作用。

2）在交易信用风险时，转债的“底”或会打破，如果没有股市的配合，也很难复苏到下跌前的状态。4月国九条出台，进一步严格退市标准，转债市场遭遇信用风险和退市风险冲击，“转债几乎不会违约”的共识被打破，部分转债向下突破债底。截至7月19日，跌破债底的转债占比由年初的3%上升到29%，YTM为正的转债数量为378只，占比72%。而在正股层面，股市整体震荡，为转债提供向上的动力不足，因此转债YTM或难修复到2024年之前的水平。

2、转债择时方法的优化

2.1

利用滚动分位数的相对择时法

相对择时法是一个较好的改良方法。为了解决2024年之后YTM中枢整体抬升，导致择时效果削弱的问题，我们对该策略进行了优化，从绝对择时改为了相对择时，具体策略构建方法如下：

1）转债仓位设定。对过去120个交易日的YTM中位数-10年期国债收益率进行滚动分位数计算。

①如果当日该指标值位于过去120个交易日的80%分位数以上，代表目前的转债价格是低估的，按130%的仓位加杠杆买入并持有；

②如果随着转债价格上升，该指标位于50%-80%分位数，则减仓至100%；

③如果转债价格继续上涨，指标下穿50%分位数，代表当前的转债绝对价格偏高，将仓位降低至64%；

④其余仓位均按照年化2%收益计算。

2）转债标的选择：和绝对择时策略保持一致，分为3组，分别是价格95以上且评级AA及以上、评级AA-及以上、评级A+及以上，对所有满足要求的标的按债券余额加权买入。

从2019年以来的回测结果看，相对择时总体收益不及绝对择时，但对市场波动的反应更及时。相对择时策略整体收益不错，相对中证转债有明显超额收益，但不如绝对择时。对比两种择时方法，相对择时利用滚动分位数进行操作，调整持仓比例的频率更高，对于市场波动更为敏感。

从各年度表现看，相对择时更适用于波动行情。和绝对择时不同，相对择时没有充分受益2019、2021年的转债上涨行情，主要原因在于相对择时关注最近半年涨跌情况，在单边行情下往往过早止盈或进场，收益不甚理想。而在2022-2024年的波动行情下，相对择时效果较好，较无择时策略有明显的超额收益。尤其是2024年以来，面临着疲弱的市场行情，用相对择时方法也能取得正收益，截至7月19日，三个组合的年化收益分别为4.98%、2.65%、1.70%，较无择时的收益提升均超过4%。

2.2

不同场景下的方法应用

综合以上两种择时方法，我们可以得出如下结论：

转债的YTM是较好的择时指标，且在不同的时间阶段可以采取不同的择时方法。当股市在正常区间内波动，且转债信用风险可控时，可以用YTM中位数-10年期国债波动的上下沿作为超买或者超卖的指标；当股市超跌或者超涨、转债信用风险暴露度较高，导致指标明显偏离正常波动区间时，可以使用滚动分位数进行择时。

当前市场下，建议关注相对择时策略。转债估值降至低位，截至2024年7月19日，市场YTM中位数-10Y国债收益率位于2018年以来98%分位数，择时指标有向下回到箱体的动力。但是转债市场整体情绪不佳，信用风险尚未全部出清，同时缺乏股市的配合，转债市场或继续震荡，我们建议年内依然可以关注相对择时法。

风险提示：流动性退坡风险、资金面收紧超预期风险、信贷投放超预期风险、权益市场波动风险、选取分析样本无法完全反映全市场特征、历史数据不能完全作为未来市场走势参考、转债强赎风险、上市公司经营风险、信用风险。

相关报告：

1、《2024可转债中期策略》

2、《转债反弹怎么买？》

3、《转债投资策略全梳理》

4、《如何获取稳定的下修收益？》

5、《固收+转债投资框架》

相关声明

证券研究报告《转债如何有效择时？》

对外发布时间：2024年7月28日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳毅 SAC编号：S0350517100001

范圣哲 SAC编号：S0350522080001

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI4MDg2MjYyMA==&mid=2247537787&idx=1&sn=e0708ae268dd98e56e1eb7d2825569e9

靳毅投资思考

国海固收•靳毅团队