这两天，股市、债市、人民币等资产走势太非常诡异。
正当大家怀疑下大旗的时候，人民币汇率突然贬值，告诉大家：一切又回到原来熟悉的节奏。
股市，走势最让人意外；债市，走势最坚定；人民币汇率，走势最反常。
一、股市——最意外
12月10日，A股最意外，不仅没有千股涨停，反而差点收跌，出乎很多人预期。
前一天zzj会议确实释放了非常多重磅信号，用词大胆的定政策，更积极的财政政策，时隔14年货币政策基调再度转向为适度宽松。
一句话，救经济的政策意愿算是打满了，市场情绪非常高昂，外盘的中国资产也狂飙。
几乎市场一直预期，股市将大涨，千股涨停，股指涨停等等。
结果，股市来了一根长长的墓碑线，又埋进去两万亿资金。
事实证明，“一致预期基本都是错的”，这句话又对了。
问题是，市场究竟在怕什么呢？
1、政策对市场指引，还是还有点模糊。
我们的股市就看政策，炒消息，所以要密切关注政策指引，以及猜测政策意图。
这波市场崛起点是什么？
先是924一行一局一会“一把手”重磅发声。看一下内容，比如央行新创工具引导资金入市，甚至提及平准基金也在研究之中。
随后926的zzj会议，928的地产新政等等，直接点燃了市场情绪。
这些透露出的政策信号就是，鼓励股市上涨。
11月11日，权威媒体重磅评论：当不得疯牛，要当慢牛。
一下子让大家心凉了很多，很多人认为这可能是一个信号。
大家要注意权威媒体的评论，它们没有能力吹高股市，但是绝对有能力把股市拉下来。
事实上也是，从那以后，市场就一直回调，直到新的政策刺激预期出现，趋势才开始扭转。
前几天的政策，对股市什么态度？稳股市。
我们当时就对这句话进行了解读：稳股市后面，接的是，防范金融风险和外部冲击。
本来稳股市有两层含义，一层意思是，不能下跌；另一层意思是，不能出现泡沫。
我们知道，针对股市，低迷不会出现风险，上涨太高出现泡沫，泡沫破裂了，反而会引发其他风险，比如汇率、港股等等。
所以，最近两天市场并没有如期大涨，跟政策对股市的指引不明确也有点儿关系。
2、担心政策效果不如预期。
现在的问题是，政策态度是有了，甚至政策也有了，唯一不确定的就是，政策效果。
这次的重磅会议，之所以没点燃股市，还是担心两个：一个是后续的政策力度不及预期；另一个是，政策效果不及预期。
比如，上次预期刺激规模，多少万亿等等。等具体政策出来后，大家一看，原来最大的力度是，化债，而不是刺激消费，对老百姓的补贴一点而没提。
现在的政策预期是什么？赤字率5%，对消费补贴2万亿等等。现在，很多媒体开始吹风，经济工作会议不提这些具体的数字。
这其实也导致，大家对政策刺激力度，心理其实是没底儿的。
另一个，刺激力度到了，政策效果就会好吗？
最近两年，大家一个明显的感受就是，政策打下去了，但是没太大的反应，这跟之前完全不同。
以前的情况是，政策下去，经济立马就开始热起来了，以至于我们的政策调控，总是180度大转弯，一年之内竟然既有降息又有加息。
再说一下这次的货币政策，口径上转变为，适度宽松。
大家预期，2025年的降准和降息力度将超过以往任何时候。
可问题是，降准和降息对经济真的有用吗？
货币政策的核心是，央行处于被动地位，实体经济的企业才处于主动地位。
现在的问题是什么？不是企业贷款难，贷款贵，现在的信贷政策已经很松了，货币政策并不是限制信贷的因素。
主要是，企业没有信贷需求。牛不喝水硬按头，这根本没用。现在很多地方，都找到企业，问他们需不需要贷款。
另外，我们都知道，房地产是信贷扩张的发动机。
以前信贷需求旺盛，主要就是地产领域需求旺盛，房地产撬动了各种信贷杠杆，所以放松货币政策就很有效。
现在，地产不断萎缩，因此放松货币的效果也很有限。
所以，担心政策效果不如预期，也是市场担心的因素之一。
3、公布的经济数据一般。
12月10日，海关总署发布11月出口数据现实，11月中国出口金额3123.1亿美元，同比6.7%，前值12.7%。
这个数据让人有点儿意外。为什么？
大家都知道美国换主了，而且一致预期就是，贸易战可能会再次升级。
根据2018年的经验，大家都预期在正式开打之前，中美至少有一波抢出口行情。
此前公布11月制造业PMI数据，也说明存在抢出口的可能。
比如，新出口订单指数环比增长0.8百分点，处于历史同期偏高水平，出口新订单回暖带动新订单指数环比增长0.8个百分点至50.8%，这是今年5月以来首次重返扩张区间。
但是，我们以9-10月合计出口为基数，11月中国对美出口环比增速为-49.5%，几乎持平于2011-2021年同期均值（-49.7%），仍然弱于历史季节性表现。
注意，我们对美出口只有0.2%个百分点的变化，可以忽略不计。
这意味着，抢出口现象并未出现，5月以来出口降温趋势也没有改变。
所以，现实中公布的不温不火的经济数据，也让市场感到担忧。
二、债市——最坚定。
ZZJ会议公布后，我们对各资产进行了简要概括，其中一条就是：债券：100%会大涨。
从现在看，债市仍然是大牛市。
10年期国债收益率历史性跌破2%后，就一直往下走，又跌破1.9%，今天最低跌至1.8225%。
债市仍然很疯狂，“利率调整兜底条款”自律倡议和规范的影响还在，继续推动推动利率下降，然后大家都去买风险低，流动性好的国债了。
保险、农商行持有的贷款和非标大量被置换，而资产供给未能放量。
逻辑是什么呢？
重磅会议后，提出的刺激政策，都又配套的货币政策支持。比如，这次货币政策从“稳健”转变为“适度宽松”，市场预期会大放水。
我们知道，央行大放水，虽然不一定能够流到实体经济，但是一定会流到金融系统。
金融系统本来资金就充裕，又迎接那么多资金，它们必定会找到途径。
资金想违规进入股市的途径被堵得死死的，怎么办？大家只能去抢债券，把债券价格拉高，拉低债券收益率。
所以，债牛的行情估计还得持续一段时间。
三、人民币汇率——最反常。
这三天，人民币汇率很反差，走势有几个特征：
1、刺激政策公布后，人民币汇率不仅没贬值，反而逆势升值。
我们知道，从去年开始，刺激政策影响汇率的逻辑就是：刺激政策驱动人民币汇率贬值。刺激规模越大，人民币贬值压力就越大。
逻辑是，财政刺激不仅不会吸收市场流动性，反而因为配套的货币政策更宽松，会导致市场流动性更充裕，导致人民币利率更低，人民币汇率贬值压力就越大。
但是12月9日公布的政策，财政政策宽松，货币政策更宽松。
政策公布后，中国各资产都狂飙，但是人民币汇率却很稳定，并没有瞬间贬值，这非常反常。
可以理解的解释是，市场预计中国资产会大涨，存在外资进入中国的预期，因此支持人民币汇率。
2、美元走强，但是人民币更强势。
10月初，人民币汇率扭升为跌，主要驱动因素就是，美元指数太强。
我们之前文章讲过，以美元指数为基准，人民币汇率少贬值2%。
但是这一次，人民币汇率不仅没随美元指数走贬，反而掉头向下，走势更加强势。
大家对这个走势有很多猜测，难道这汇率暗示什么吗？比如中国版的广场协议等等。
如果对人民币反常升值，大家也不要觉得奇怪，因为人民币汇率完全在掌控之中。
由于人民币并不是自由兑换的货币，所以银行挂的人民币外汇牌价就是一个数字而已，4或8，没有本质区别。
通过控制外汇兑换，完全可以使，市场汇率可以长期偏离均衡汇率。
但是，这种猜测今天被证伪了。
3、12月11日，人民币又瞬间骤贬。
下午两点，离岸人民币汇率突然贬值360点，从7.2494贬至7.2849。
相应的，在岸人民币也瞬间贬值逾300点，从7.2488贬值至7.2803。
从瞬间贬值后的走势上看，离岸人民币汇率贬值压力明显强于在岸人民币。
发生了什么？
在当前市场下，300点的瞬间波动，一定是消息层面的刺激，今天也不例外。
有消息称，中国当局正考虑在2025年让人民币汇率贬值，以应对美国贸易风险。
这其实也是可以理解的，我们在前面的文章讲过，这次人民币汇率贬值的一个特征：监管的态度不一样。
2023年那轮贬值，监管在贬值趋势中进行过调控，比如7月份央行和外汇局联合宣布，调节跨境融资宏观审慎参数。
并且，中资大行还用真金白银砸向市场，以此来减缓汇率贬值速度。
这一次呢？人民币汇率从6.9贬至7.3，丝毫没有看到监管的身影，这主要跟市场情绪有关。
其实，从历次人民币汇率贬值周期来看，监管的身影是越来越少的。
2022年那波人民币汇率贬值，监管的身影更常见。
什么逆周期因子、离岸市场发行央票回收人民币、调整外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率、跨境融资杠杆率、境内企业境外放款宏观审慎调节系数等等，一路伴随人民币贬值，隔几天出台一次。
所以，如果贸易谈判不顺利，那么2025年放任人民币贬值，也是有很大可能的。
这样一来，一切又回到了熟悉的节奏。
关键是，人民币汇率会贬到哪里呢？
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