袁海霞：积极看待本轮化债“组合拳”的信号意义

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长  

本文转载自11月12日中诚信研究微信公众号。

本轮化债“组合拳”是当前化债思路根本性转变的重要体现，从应急处置转向主动化解、从化债中发展转向发展中化债，对于优化债务结构、缓释流动性风险具有显著作用，同时也要看到其背后对于推动激励体系重构和地方行为模式改变的重要意图和决心。地方债务问题本质上是个宏观问题，其解决依赖宏观环境及债务形成机制的转变；化债也不是消灭债务，而是建立与经济发展水平、政府财力相适宜的规模与结构。从下阶段思路看，结构与效率更加重要，应用足用好本轮“及时雨”腾挪出的发展空间和时间，坚持在发展中化债，并坚定不移地推进长期改革，理顺央地间、政府与市场间的关系，释放地方长久活力。

一、化债工作思路出现根本性转变，“组合拳”力度大、靶向准

作为今年一系列增量政策的“重头戏”，本次债务置换方案是一揽子、综合性、靶向准的化债组合拳，体现了从“在化债中发展”到“在发展中化债”的化债工作思路变化，同时也强调底线原则，严守财政纪律，债务全口径监管以及隐债“零容忍”。9月26日召开的中央政治局会议强调“要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性”，本次大规模化债措施的出台正是落实政治局会议精神的重要体现，具有全面性、针对性、协调性、创新性。同时，本次置换措施实施意味着当前化债工作思路出现了根本转变，即从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强宏观政策联动[1]。

政策“组合拳”力度大、靶向准，是全盘考量下的较优解。其一，总规模达12万亿元、为近年来最大力度。2015年来，我国共进行四轮债务置换，本次“6+4+2”政策组合拳总规模达12万亿，为近年来最大力度，将有力推动地方债务风险化解，化解流动性压力。其二，化债工具为地方政府专项债券，操作方便且有助于防范道德风险、提升整体政府部门的效率。一方面，相较于国债置换地方债务，通过地方政府债券置换有助于防范道德风险、避免出现“中央兜底”预期，同时这也是全盘考量下的较优解，让中央担纲起更多其他的外部性、全局性、战略性的重要发展任务，提升整体政府部门的效率；另一方面，地方专项债不计入赤字，操作较为方便，同时专项债用于化债也是落实二十届三中全会“合理扩大地方政府专项债券支持范围”要求的体现，有助于提升资金使用效益。其三，债务置换分年度实施，减轻对金融市场冲击的同时也为地方资金安排使用留下空间。6万亿置换额度分三年实施，4万亿化债额度分五年安排，这一方面有助于减轻一次性集中大规模置换对金融市场的冲击，另一方面也给地方资金安排使用留下一定空间，减轻地方一次性分配大规模资金的压力，此外，财政部明确公布了未来几年化债资金使用的计划，也是债务规范透明管理和加强预期管理的重要体现，有助于稳定市场预期。

二、化债“及时雨”助力减轻地方压力，促进经济良性循环

本次债务置换政策是近年来力度最大的化债措施，是一场政策“及时雨”，从短期看将大幅减轻地方流动性压力、降低付息成本，推动地方政府资产负债表的修复，从中长期看有利于激发地方活力，腾挪更多财力用于经济转型发展和民生领域补短板，同时也有助于解决政府信用问题，逐步提升市场主体信心。

其一，提振市场信心，减轻刚性化债压力，缓释流动性风险。当前地方债务风险核心在于流动性问题，通过地方政府债券置换存量隐性债务，有助于缓解地方政府及城投企业短期偿债压力，特别是阶段性缓释部分区域的流动性风险，提振市场信心；同时地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减轻，“一揽子化债方案”及5-10年化债计划将顺利推进。

其二，优化债务结构，显著减轻付息压力。存量隐性债务存量规模大、成本较高、涉及面较广、风险较高，在当前低利率的环境下，通过地方政府债券置换存量隐性债务有助于降低存量债务的付息压力、推动优化地方债务结构，根据财政部估算，五年累计可节约6000亿元左右利息，特别是对于财力相对薄弱、付息成本偏高的高风险区域而言，这将大大减轻其债务付息压力，更好保障财政及债务的可持续性。

其三，卸下地方债务“包袱”，腾挪地方发展空间和时间。目前地方化债推进中也出现了一些宏观收缩效应、财政压力加大等新情况，地方政府对于化债务、稳增长、保民生的多重目标下的平衡面临较大困难，积极性和活力受到约束。在地方财政持续承压、流动性压力加大的背景下，本次大规模债务置换有助于减轻化债给地方政府带来的压力，充分激发地方进行经济建设的活力，地方可将有限的财政资源腾挪用于经济建设、“三保”等，既能缓解化债带来的一些宏观收缩效应，也能更好保障和改善民生、推动高质量发展。

其四，助力解决政府信用问题，畅通资金链、促进经济良性循环。政府拖欠企业账款也属于政府债务，全口径债务管理下，债务置换有助于企业提升自身的资金周转速度和效率，使其有更多的资金用于投资和生产经营，同时有助于促进居民就业及增加收入，更重要的是，这有助于解决政府信用问题，提振市场主体参与政府项目的信心和意愿，为国家重大项目、重大战略的顺利推进提供必要支撑，促进经济良性循环。

三、坚持“发展中化债”的核心逻辑，期待化债“长效药”

地方债务问题是个宏观问题，其解决依赖宏观环境及债务形成机制的转变；化债也不是简单的消灭债务，而是建立与经济发展水平、政府财力相适宜的举债规模与结构[2]。从下阶段思路看，规模发力固然重要，结构和效率更加重要，应当用足用好本轮“及时雨”腾挪出的发展空间和时间，坚持在发展中化债。一方面优化债务结构、提升债务效率，利用好可提升的债务空间，让中央发挥更加重要的作用，并强化债务限额和投向监管，增强债务管理的规范性与有效性。另一方面优化财政支出结构，逐步从投资为主转向消费与投资并重，保障重大项目建设的同时着重解决民生短板问题，推动实现以人为本的新型城镇化以及经济高质量发展。此外，需注意的是，房地产仍然是当前内需不足的重要影响因素之一，是现阶段微观主体行为变异的核心或者交叉点，减缓短期内的阵痛、防止预期低迷长期化是非常必要的，应加大财政配合稳地产力度，推动房地产尽快止跌回稳。

中长期看，当前面临的不仅是周期性问题，还与我国经济发展方式转变、结构转型密切相关，不仅需要“及时雨”，还应有“长效药”，尤其是从2014年以来四轮化债的经验教训来看[3]，很多方面的理顺和解决，都需坚定不移地推进结构性改革。目前改革的核心在于激励体系重构，在有纪律约束的底线下激发地方活力，带动行为模式改变，应进一步理顺央地关系，适当加强中央事权，有层次地上移教育、社保、医疗等具有全局性、外溢性领域的事权，既减轻地方支出压力，又能以更低成本补足短板领域的公共服务供给，减少微观主体的后顾之忧；同时，加强地方税建设，增厚地方自主财力，充分调动地方积极性，为经济增长和高质量发展提供必要支撑。此外，应当进一步处理好政府与市场的关系，合理放权市场，让市场机制在经济建设、风险定价、资源配置中发挥应有作用，做好有为政府和有效市场的平衡，推动地方政府职能重构，由生产型政府逐步向服务型政府转变。

【参考文献】

[1] 详见中诚信国际2024年11月4日发布的报告《当前地方化债政策演变、特点及展望》。

[2] 详见2024年4月30日《中国财经报》第5版，《中诚信国际信用评级有限责任公司研究院执行院长袁海霞：构建防范化解地方债务风险长效机制 需要处理好五大关系》。

[3] 详见中诚信国际2023年9月28日发布的研究报告《内蒙古首发特殊再融资债，本轮地方债置换如何看？》。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。