陆挺： 刺激、出清和结构调整需并重

陆  挺  野村证券中国首席经济学家

以下观点整理自陆挺在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年10月）上的发言

我讲四个方面：一是经济下行压力不减，不可掉以轻心；二是传统货币政策的空间已经有限，财政政策需要加码；三是宽松刺激政策的作用有限，若要看到经济和资本市场的真正复苏，需要下决心去出清市场，尤其是清理这几年积压的债务链条；最后，光是出清还不够，有些改革和结构调整是当务之急。

先讲经济下行压力。三季度4.6%的GDP增速高于市场预期，仅比二季度的4.7%下降0.1个百分点，且环比从二季度的0.5%上升至0.9%，似乎宏观经济目前有企稳乃至复苏的迹象。但综合各类数据来看经济下行压力还很大，甚至还有所恶化。下行压力主要来自于以下几个方面。

首先是房地产行业。年初很多人认为今年房地产会企稳，但实际上今年房价还在下跌，各项关键指标还在以年化15-20%的速度下行。房地产行业规模庞大，其持续萎缩对中国经济产生多方面的影响，尤其是财政方面。今年土地财政预算与实际收入相差约2万多亿人民币，导致面临诸多问题。一方面地方政府实际支出减少，导致总需求萎靡；另一方面不少地方出现趋利性执法甚至 “远洋捕捞”的现象，破坏营商环境，进而影响民间投资。二是过去两年高速增长的动力电池和太阳能光伏等新能源产业在今年出现明显的产能过剩的现象，进而导致行业大面积亏损和投资萎缩。2021-2023年这些产业产出与投资均快速上升，但今年产出虽在数量上有所增加，但因价格暴跌而导致收入和利润下降。三是今年股市融资相比去年大幅下降约80%，这一问题在未来几个月可能会有所缓解，但迄今为止除了直接影响一二级市场的股权融资之外，因为股权融资是信用融资的基础，债务融资也被波及。出口是今年经济的亮点，前八个月出口增速呈上升态势，但九月出口增速大幅至2.4%，未来几个月，全球半导体行业可能进入下行周期，抢出口结束，关税可能上升，出口可能还会减速。

接下来讲第二个方面，也就是经济下行压力之下政策的变化。自9月24日起，政策发生巨变，宽松刺激政策出台的密度、力度和广度上与以往明显不同。简而言之，当前政策出台不再是单点推出，而是集中颁布。次序方面，货币政策先行，央行直接干预股市，希望通过提升股市估值和信心来拉动经济。广度方面，综合运用传统货币政策、非传统货币政策、财政政策和结构改革的组合拳，目标是促使房地产行业止跌回稳和宏观经济。货币政策方面，目前已实施降息、降准、以及存量房贷利率下调等措施，还首次推出总额8000亿的针对股市的非传统货币政策，包括股票回购增持再贷款和互换便利等，有助于增强股市信心。 

财政政策方面，虽然具体金额需人大常委会开会讨论并授权后公布，但未来两三年内必将大有作为。本次财政宽松刺激的思路清晰，一方面将大规模进行地方政府化债，另一方面考虑到坏账增加的情况，会较大幅度补充银行资本金。在已授权额度之内，今年额外增加新增4000亿借债额度；人大批准后，预计未来两三年每年新增负债可能达到GDP规模的2%-3%。不过需要注意的是，新增负债与支出不能简单等同，还应考虑未来政府在税收和土地财政等方面收入减少的情况。总体来看，财政政策已呈现大幅度宽松的态势，也只有赤字和负债大幅增加，才能保障财政支出增长，保障地方政府基本的运行，防止出现严重的趋利性执法和远洋捕捞的情况，为未来几年 GDP 的稳定增长奠定基础。

总之，近大半个月已出台一系列货币政策和非传统货币政策，财政政策也将有大的变动，后续这些政策组合拳将发挥更大力度。需要注意的是股票市场不能单兵突进，要防止疯牛的出现，避免股市大起大落。要坚决制止银行资金通过诸如消费贷等非法渠道被挪用炒股的情况，也不要让股市的波动过多的消耗政府在经济企稳复苏方面的时间精力。 

第三个方面，如果要让中国经济真正企稳复苏，那就不仅仅是中央政府加大刺激力度的问题，关键还是要面对困难，直面问题，让出现困境的板块真正出清，债务真正得到清理。

过去三年多，在房地产行业大幅下滑的背景下，中国没有出现类似美国2008年那样的金融风暴问题，我看大致有两个原因：一是中国的金融体系以国有为主，能够在较大程度上和较长的时间内吸纳房地产业萎缩对整个中国经济和金融体系带来的冲击。二是大量买房人实际上承受了一半多的冲击，这是由于中国房地产行业以新房销售为主，新房销售的90%是预售，预售采用100%现金付款的方式。房地产业巨幅下滑之前，预售资金占房企融资的一半以上。可以说，我国的买房家庭实际上构成了房地产行业和金融体系中间的缓冲垫。但凡事都有两面，我们这个体系能够避免金融风暴，但却不能及时出清市场，大量债务积压，其中逾期交房就是债务积压的最重要一环。放弃的债务问题也会造成连锁反映，尤其是之前对卖地收入高度依赖的地方政府以及他们的融资平台。 

因此我们可以说，加大货币财政的宽松刺激力度当然重要，但如何有效实施宽松刺激从而出清市场至关重要。我们不可能仅仅通过简单的增加财政支出、增加债务、以及增加中央政府对地方政府的转移支付来解决已有的问题。因为房地产行业的巨大规模和其对地方财政的庞大影响，房地产业萎缩还给中国的信用体系带来另外一个严重问题。2021年中国政府卖地收入达8.7万亿，约占当时GDP的8%。随着房地产行业下行，多地卖地收入下降60%-80%，这不仅导致地方政府及其平台支出减少，还产生诸多应付款项，因而产生新的债务链条。未来两三年，解决出清这些地方政府债务问题也很关键；这不仅包括通过化债从而解决存量的对金融体系的负债，还涉及地方政府与非金融企业之间的应付账款等问题。

最后，我想强调的一点是，我们如今面对的不是一个普通的经济下行周期。仅仅靠宽松刺激不能解决问题，即使化大力气出清市场也不能解决问题。我们需要推进一些必要的结构调整和改革，才能让经济企稳复苏，让经济增长回到原来的轨道。自90年代末我国开始住房改革之后，我国的财政体系在很大程度上依赖土地财政。土地财政确实有很多问题，但也促进了地方之间的竞争，加速了我国的城市化和工业化，也让地方政府面临一定的硬预算约束。但随着房地产行业连续四年的下滑，土地财政收入急剧下降，绝大部分地方政府面临着巨大的财政压力。此次房地产行业下行并非简单的周期性现象，而是高速发展二十多年之后必然面临的重大结构性调整。尽管未来几年房地产行业可能止跌回稳，但恢复到过去高峰时期的状态已经没有可能。在此情况下，需要对我国的财政体系，特别是中央和地方之间的关系做出一些必要的调整。例如，通过消费税改革等方式，鼓励地方减少不必要的产能投资并促进消费；合理分配转移支付，使其更加透明，以激励地方政府发展经济和推进社会改革；科学地在地方间分配债务额度并制定总债务额度等。总之，在土地财政式微之后，如何促进地方之间良性竞争，重新硬化预算约束，是未来几年的关键问题。若要确保中国经济维持较为稳定的增速，就必须提高效率，减少不必要的浪费和低效投资，因而也必须在财政方面实施必要的改革。

还有，在改革和结构调整过程中，应利用增加中央政府支出的机会，改进我国的养老金和医保体系。在养老金方面，需要适度提高占领取养老金人数55%的城乡居民（主要是农村老人）的养老金水平。他们目前月均养老金仅225元，提高其养老金不仅能有效增加这批1.7亿老人的消费支出，还会让将近3亿的农民工间接获益，因为这既能减轻他们当前抚养老人的负担，又能使他们因预期未来收入增加而减少当期储蓄和增加当期的消费。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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