闫衍 中国人民大学经济研究所副所长、中国宏观经济论坛（CMF）副主席，中诚信国际信用评级有限责任公司董事长
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一、中国经济修复的阶段与特点
中国经济经历疫后的“冲击-修复”过程，经济运行呈现波动恢复态势。不同于以往的经济周期，三年疫情，两年恢复期，中国经济复苏正在经历三个不同的阶段并完成阶段转换。一是流量恢复阶段，二是资产负债表修复阶段，三是经济常态化增长阶段。当前，第一阶段的修复过程已经完成，资产负债表修复仍在路上，相较常态化的增长阶段仍有一定距离。在资产负债表修复的进程中，今年以来中国经济运行呈现出如下多重特征：
一是从经济运行的节奏与动力上来看，前三季度经济增速逐季走低，二季度以来主要经济指标边际走弱，其中，最终消费增长贡献率边际下行是主因。前三季度最终消费的增长贡献率由上半年的60.5%下行至49.9%，回落幅度较大，是经济增速边际放缓的主因。货物与服务净出口的增长贡献率相较前值上行约10个百分点至23.8%，外部需求对中国经济增长的贡献率显著上行，外需较强对内需不足形成了一定的补充。同时，由于名义增速持续低于实际增速，微观主体的“体感温度”相对偏冷。但是也应当看到，在一揽子增量政策密集出台的背景下，9月当月的主要经济指标还是出现了积极变化。
二是从经济运行的生产端来看，高技术制造业与先进服务业形成较强支撑。中，前三季度装备制造业和高技术制造业增加值分别增长7.5%和9.1%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长11.3%。但经济供需失衡的基本矛盾没有根本缓解，终端消费需求持续偏弱的压力已经开始向生产端传导。同时，价格水平偏弱对生产端企业利润的修复形成制约，生产端修复也存在分化态势。
三是从终端消费需求来看，消费增长势头持续放缓，服务消费显著偏离常态增长趋势线。居民消费支出增速边际走低，居民边际消费倾向相较常态化水平仍有2个百分点左右的缺口，并且存在一定消费降级和消费下沉的现象，居民消费倾向尚未恢复至常态。当前影响居民消费需求的主要因素是居民收入增速放缓下的预期减弱和居民资产负债表衰退。随着一揽子增量政策的出台，居民存量房贷利率下调，资本市场和房地产市场趋稳，有助于增强居民的预期和改善居民资产负债表。
四是从固定资产投资来看，三大投资表现分化，房地产投资持续收缩对固定产投资形成拖累。“两新”政策支撑加之出口回暖，前三季度制造业投资增速较高，设备工器具购置投资增长则达16.4%。房地产投资跌幅依然超过10%，商品房销售面积和销售额同比跌幅降幅收窄，但降幅仍大，稳地产仍在路上。基建投资依赖于政府债发行与使用节奏，三季度专项债发行节奏加快，广义基建（包含电力）增速边际走高，其中电网基本投资增长超过20%。随着“两重”投资力度的加大，有望推动固定资产投资增长进一步提升。
五是从外需来看，出口偏强对于内需不足形成了一定补充。因海外制造业需求总体偏强，以及“抢出口”等因素影响，前三季度出口金额（美元计价）同比增长4.3%，出口金额2.6万亿美元，为历史次高值，仅次于2022年同期。从出口重点商品的量值关系来看，多数商品出口数量增速显著强于出口金额增速，量的增长是出口增速提升的主要支撑。但随着全球地缘冲突持续加剧，欧美在“去风险”框架下对中国出口的限制，包括近期对中国新能源产业的关税打压，外需增长存在不确定性。
六是从价格与金融来看，在生产偏强与内需偏弱的背景下，价格水平呈现出一定通缩特征，融资需求低迷与货币惰性并存。受需求不足拖累，当前市场存在“以价换量”、“价格战”等现象，企业的盈利水平受到一定制约。今年以来社会融资规模存量增速，M2增速与M1增速皆触及历史新低，M2与M1之间的同比增速差显著扩大，说明货币流动速度偏慢，呈现出一定的“惰性”。
二、中国经济持续修复面临的挑战
前述这些特征说明，中国经济持续向好的基础仍需进一步筑牢，9月26日中央政治局会议指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题，要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。同时也指出，“我国经济的基本面及市场广阔、经济韧性强、潜力大等有利条件并未改变”。随着近期一揽子增量政策的出台，各部门资产负债表修复的节奏有望加快，但当前中国经济持续修复仍面临一系列的问题和挑战。
一是地缘形势动荡与大国博弈交织，中国经济面临的外部环境复杂严峻。短期来看，外需与出口对我国经济的支撑仍然存在一定不确定性。除美国与欧盟既定的针对中国电动车等产品实施加征关税之外，美国大选的不确定性也将显著扰动中国的外贸与出口环境。中长期来看，美国等西方国家在“去风险”框架下持续推动对中国的产能替代，逆全球化和出口限制形成对中国经济持续修复和增长的外部约束。
二是供需失衡矛盾难以短期内扭转，有效扩大终端消费需求尚不能一蹴而就。中国制造业增加值约占全球三分之一，稳定而庞大的供应能力是中国制造的优势，但也需要内外需求能够与之相匹配。当前居民消费依然受到财富效应、收入增长、国民收入分配结构、消费文化等短期与中长期因素的制约，居民资产负债表的修复仍需要时间，消费能力难以短期回暖反弹。
三是经济运行持续分化，不同部门、不同领域之间修复节奏不同。比如生产与消费存在分化，高技术产业领域与一般产业领域存在分化，不同所有制之间存在分化等等，这些结构性的分化因素或将拖累中国经济全局性复苏的步伐。
四是新旧动能转换并非一蹴而就，新动能尚未成势。目前房地产在总产出中的贡献占比依然高于高技术制造业，10%左右的高技术制造业投资增长对冲不了10%左右的房地产投资下行。此外，以锂电池、光伏、电动汽车为代表的“新三样”出口金额占比边际回落，当前在出口规模中的占比已降至不足4%。受需求结构的制约，高新技术制造业和新能源产业持续增长也面临产能约束的压力和挑战。
五是重点领域的风险仍待进一步化解。房地产负向循环尚未完全打破，行业整体仍处于筑底阶段，实现市场的再平衡还需要时间。地方债务风险仍待进一步化解，区域性、结构性风险仍是化债约束的核心点。此外中小金融机构也面临经济增速下行中的信贷风险敞口增大的压力。化解重点领域风险的同时也产生对经济增长和持续修复的收缩效应。
三、宏观政策选择与三中全会后的政策调整
面对制约经济持续修复的多重问题与挑战，中国的宏观经济政策也在不断的动态调整。从三年疫情和两年经济恢复以来的宏观政策操作来看，中国宏观经济政策大体上经历了“跨周期—逆周期—加大逆周期”的调整过程。
为了推动中国经济尽快完成由第二阶段向第三阶段的转换，今年7月二十届三中全会之后逆周期调节力度再次加大。本届三中全会的突出特征是对此前的各项改革措施进行综合梳理、强化落地。在宏观经济治理体系层面，三中全会突出强调要“增强政策取向一致性”、“完善国家战略规划体系和政策统筹协调机制”。7月当月政治局会议指出“宏观政策要持续用力、更加给力”，并且要“增强宏观政策取向一致性”，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。9月以来各项增量政策密集出台，充分体现出了金融、货币、财政、产业等宏观政策之间的政策协同和创新。
一揽子增量政策的效果已经初步体现。9月当月工业增加值、社会消费品零售总额、制造业投资等产需指标均边际回升。央行创设新的货币政策工具支持资本市场的发展，股票市场在价格与成交量方面出现显著改善，打破了此前持续低迷的单边预期。9月以来30大中城市商品房成交面积和100大中城市成交土地占地面积边际改善，全国商品房销售面积和销售额同比跌幅降幅边际收窄。这些积极变化说明，一揽子增量政策有助于加快中国经济的资产负债表修复节奏：对居民部门来说，住房与股票是居民部门的主要资产，当前政策有助于改善房地产供需平衡，推动房地产价格与股票市场企稳；对企业部门来说，财政政策对“两新”和“两重”加大支持力度，助推企业投资与生产扩张。货币政策持续降准降息有利于降低企业融资成本。民营经济促进法立法进程加快有助于改善企业营商环境和预期；对地方政府部门来说，中央财政增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，有助于缓解地方财政紧张局面，减轻化债等带来的流动性压力，支撑基层“三保”。
中国宏观政策调整和一揽子增量政策支撑全年增长目标的实现，同时各部门资产负债表修复的加快有助于稳定明年经济增长。今年前三季度同比增长4.8%，这意味着四季度的GDP增速需要达到5.2%才能实现5%左右的年度增长目标，并且需要增量政策效果在四季度加快释放。考虑到四季度可以落地使用的财政支出金额空间约有5万亿元，财政支出加快与基建投资回升或将助力四季度经济增速显著回升。展望2025年，一揽子增量政策的持续落地，将持续推动中国经济加快资产负债表修复节奏，供需失衡的矛盾有望得到显著缓解，外部环境的不确定性也将随着美国大选结果的落定而有所降低。
因此，随着中国宏观经济政策的调整，一揽子增量政策的出台和落地，中国经济增长将在四季度边际回升，全年有望实现5%左右的经济增长目标。从中长期来看，稳增长政策持续释放，三中全会改革措施持续深化落地，中国经济持续回升向好的基本面未变。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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