袁海霞：现阶段财政稳增长的重点

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长

当前市场对财政政策以及刺激规模的期待极为高涨，规模固然重要，但在当下，结构投向和效率更为重要；从政府支出的角度来讲，效率不仅仅包括经济效率还应该同时考虑社会效应。对于今年的财政政策，考虑到去年万亿国债资金的实际使用，虽然广义的财政支出赤字规模近10万亿，但为什么市场总体认为财政政策积极力度有限？近期一揽子增量政策作用逐步显现，但经济面临的核心问题，有效需求不足的制约仍未根本性改善，而债务化解、土地财政弱化下地方流动性进一步承压，资产负债表进一步弱化，在这种情况下财政政策如何发力是非常关键的，需要努力做到总量扩张、结构优化与效率提升。

一、增量政策效用逐步显现，但有效需求不足下财政政策、货币政策哪个更有效？

当前的增量政策效用逐步显现，但经济面临的核心问题即有效需求不足问题仍待改善。最新数据显示，10月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，为近15个月以来首次正增长，同时PMI再次重回景气区间，9月包括工业生产等多项指标边际改善，这都体现了近期围绕资本市场、房地产、金融、财政等领域的一揽子增量政策正在不断发挥作用。而从近两年的经济表现来看，外需以及“两新、两重”政策作用下的高技术制造业、装备制造业以及出口是支撑经济的主要因素，但内需偏弱的局面没有发生根本性变化，所以价格水平持续低位，PPI已经连续24个月下行，CPI也一直在0附近徘徊，微观主体的资产负债表修复持续承压，成本与出厂价格剪刀差扩大下企业盈利改善持续受到影响，居民就业收入预期偏弱，整体呈现“宏观热、微观冷”的情况，债务通缩的压力不断显现。实际经济运行一直在潜在产出水平之下，而潜在增速本身可能也相对原有轨迹有所偏离，这样的背景下我们需要加大宏观政策逆周期调节的力度和结构性改革的推进。

从目前的情况来看，不断宽松的货币政策有效性已边际减弱，今年以来社融、M1、M2等几项金融数据的走势以及增速连创新低已经说明这个问题，“宽货币”传导至“宽信用”相对有限，降准、降息等操作并不能简单扭转这种“信用收缩”的趋势。对于当前仍处在周期筑底过程中的中国经济而言，要从根本上解决信心不足、需求疲软、信用收缩的问题，除了宽松的货币政策，还需要财政政策更加积极、有力、有效。同时，与货币政策相比，财政政策对经济体系来说具有更强的外生性，在当前微观主体相对收缩的背景下，加大财政支出创造需求，其政策效果也会更加显著，就能起到一定的“财政加速器”的作用。 

二、增量政策出台之前为什么市场感受财政政策“积极”有限？

回到财政政策，我们追溯历史，可以发现其实我国早在1998年受亚洲金融危机、国内需求不足、三角债问题亟待解决等问题影响，就通过大规模增发国债等实施积极财政政策，基本持续到2004年结束；随着经济形势变化，经历2006-2007年这一阶段的防通胀、防固定资产投资过热的稳健政策基调，在2008年全球金融危机爆发之后，2009年我国再次启动积极财政，通过大幅度增加政府支出、实行结构性减税和税费改革，还有优化财政支出结构等措施，刺激总需求增加，稳定经济增长。虽然目前已经连续16年实施积极的财政政策，但在实际实施的过程中我们也能观察到“积极”程度存在一定差异 。^[1]从2024年来看，预算赤字4.06万亿、超长期特别国债1万亿，加上新增专项债3.9万亿等，广义赤字规模达到8.96万亿元，再考虑到去年发行未使用的增发国债资金，总体接近10万亿规模；但为什么此前尤其在近期一些增量政策出台之前，我们仍然感觉财政总体发力不够？ 

我个人认为跟今年财政支出进度、节奏等因素是密切相关的。一方面，从预算赤字率来看，我国对预算赤字率的安排相对发达国家而言比较谨慎，少数年份例如2020年、2021年、2023年超过了3%，今年预算赤字率安排再次回到3%，虽有万亿超长期特别国债的加持，广义赤字率保持了一定强度但同比还是有小幅回落。另一方面，从财政支出来看，随着经济调整、土地财政持续下滑以及以收定支基调等影响，财政支出进度总体偏慢。前三季度，包含政府性基金在内的广义财政支出完成全年预算进度为64.64%、慢于去年同期2.6个百分点，为近年来最低水平；其中，一般公共预算支出完成全年预算进度70.68%、处于近三年来低位，政府性基金预算支出完成预算进度仅50.29%、为同期历史最低水平。在这种背景下，地方政府债券的发行节奏相对偏慢，虽然目前整体发行完毕，但上半年新增债券发行仅完成全年进度的40.26%。9月以来，各项支出有所加快，对经济增长的支撑作用有所显现。

图1、近几年财政赤字情况

但更为重要的一点，从政府支出的总体情况来讲，确实跟大家感受更为一致。我这里跟大家汇报一个指标，就是政府支出占GDP的比重，这一指标近年来逐年逐步下降，从下边的图大家可以看到，今年这种趋势更加显著。广义政府财政支出（一般公共预算支出加上政府性基金预算支出）占GDP的比重已经从2020年35.9%的高点回落到今年前三季度的28%左右，这个里面基本上是地方支出下滑带来的。政府的支出对应的是居民和企业的收入，这一比重的降低实际上也说明逆周期调控政策的对冲力度还是需要提升；如果再考虑到乘数效应，其对经济增长的影响应该会更大。

当然，上述的这些情况跟财政以收定支和土地财政难以为继有关系，但同时也跟化债的约束有关系，在这些因素作用下，同时叠加地方激励约束双向机制仍不完善，地方积极性在很大程度上没有发挥出来。而当前存在的一些问题，其实背后都和地方积极性受到约束有关。

图2、近年来政府支出占GDP比重基本逐年下降

三、财政稳增长的发力点何在？

目前市场对财政增量政策以及刺激规模都极为期待，讨论极多。但我想，规模固然重要，但在当下，结构投向和效率更为重要；从政府支出的角度来讲，效率不仅仅包括经济效率，还应该考虑社会效应。同时，从一系列增量政策尤其是10月12日的发布会来看，当前的政策思路已经发生重要变化，比如化债的思路已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债” ^[2] ，这与我们此前多次呼吁不谋而合。当下，宏观经济运行压力仍然较大，土地财政弱化、经济放缓叠加化债的约束，地方的流动性面临压力，加大“央进”力度，保持地方流动性可持续以及激发地方积极性尤为关键。后续财政政策应该如何发力、或者说财政稳增长的重点，我认为可以从以下四个方面着手，力争做到总量扩张、结构优化、效率提升。

第一，总量上需要继续加力，特别是中央政府还有较大的加杠杆空间，初步预计明年还有7万亿左右的空间。蓝部长讲到“中央政府仍有较大加杠杆空间”，目前我国中央政府杠杆率低于地方政府，并且与美、日等海外主要经济体相比都是处于比较低的水平；同时，在当前宏观效率下滑、微观主体扩表意愿不足等背景下，中央加杠杆可以提振社会信心、扩大有效需求，并且优化政府债务结构、整体宏观债务成本也会趋于最小化。根据我们估算，假设中央杠杆率上升到与地方持平、那么还有将近10个百分点的上升空间^[3] ，对应的赤字规模超过10万亿元；此外，假设政府部门杠杆率上升到新兴市场国家水平的70%（69.3%）左右，明年中央加杠杆中间还有接近7万亿；总而言之，中央加杠杆还有较大空间，可适当加大“央进”力度、减轻地方包袱。中央政府加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等），也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现，下阶段预算安排可适时调整，缓解地方压力、稳定和提振市场信心。

表1、中央政府加杠杆空间计算方法^[4]

第二，从本轮财政刺激规模看，建议新一轮债务置换的额度可安排在3-4万亿，缓解当前地方化债压力。财政部之前也提到了本轮债务置换将是近年来力度最大的一次，可以说是化债及时雨。化债不是要把债务消除，而是保持其可持续，由中央主导用去置换地方债务是短期内缓解流动性风险的有效措施，有利于减轻地方债务包袱，激发和调动地方推动经济发展的积极性和活力。如果从覆盖城投债务付息压力、减轻流动性风险的角度，可以安排3-4万亿的置换额度；如果结合重点省份存量债务压力看，目前重点省份存量城投有息债务规模8.8万亿，若再考虑各省的政府欠款压力，有可能力度更大。

第三，注重财政支出的结构和效率，在当前整体资源有限的背景下，支出结构与效率决定了财政支出的质量，与大家期待的财政发力的“量”同样重要。保障重大项目建设、支持新兴产业发展的同时，需要考虑平衡好当下与未来，调整优化支出结构，从以投资为主转向投资与消费并重。730政治局会议也强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，在宏观效率整体走弱、微观主体信心预期有待进一步提升的背景下，需要更加关注政府支出的社会效应，一方面，着重解决民生领域的医疗、教育、养老、托幼等短板问题，解决居民后顾之忧，提高消费意愿，并重点加强对就业困难群体及低收入人口救助帮扶、财政补贴力度。虽然这些公共财政领域难以直接产生收益，但对于我国经济发展从效率转向公平、推动基本公共服务均等化具有重要意义，助力实现以人为本的高质量发展。另一方面，比如大家讨论多的发放现金或是数字货币仍是在短期内扩大劳动者收入、增加消费者利益最有效的方法，我们认为给收入水平较低同时边际消费倾向比较高的群体发放现金更符合当下的情况。另外，我认为当前内需不足最大的影响因素还是房地产，可以说是现阶段微观主体行为变异的核心或者交叉点，而近期一系列会议也强调要推动房地产止跌回稳，蓝部长和住建部也提到了“严控增量、优化存量、提高质量”，财政这边支持的举措包括允许专项债用于土储、支持收购存量房、优化完善相关税收政策等^[5]，体现了财政发力配合稳地产的决心和意图，具体规模和方式也可以在会议上进一步明确。

第四，加强逆周期调控的同时，需要加快推进财税体制改革，进一步理顺中央与地方事权关系。考虑到当下宏观经济面临的情况更趋复杂，既有经济结构性调整所面临的压力，也有化债等带来的问题与约束，这不仅需要短期措施发力，更需要同步推进长期改革。目前已初步明确的财税体制改革相关措施可加快出台，并通过持续深化改革理顺央地关系，适当加强中央事权责任，并加强地方税建设，增厚地方自主财力，充分调动地方积极性、释放发展活力，为短期经济稳增长以及中长期实现高质量发展提供必要支撑。尤其是从央、地事权责任来看，需要中央加大对于教育医疗社保等领域的事权责任。1994年分税制开启了中央地方按税种划分收入的分成方式，并逐步形成了收入分配及事权责任划分的初步框架^[6]。但目前央地事权责任划分仍有完善空间，部分具有全局性、外溢性意义的支出责任过度下放，且一些领域划分较笼统，整体缺少上位法叠加上下级隶属关系下易使得地方支出压力加大，考虑转移支付后2023年地方收入对广义支出的覆盖程度仅86.3%。后续来看，既有的15个央地事权与支出责任划分改革领域应进一步细化落实，并结合新形势拓展新领域改革；同时，有层次地上移部分事权责任至中央，重点将涉及生产要素全国流动和市场统一的事务，以及跨区域的事务明确为中央财政事权，例如教育、社保、医疗等具有全局性、外溢性领域事务，这几个领域目前占地方财政预算支出35%左右，如果全都由中央承担，既能减轻地方的支出压力与事权责任，又能更好的、成本更低的补足短板领域的公共服务供给，有利于解除微观主体的后顾之忧；此外，在法律层面明确事权划分原则，对中央事权、地方事权、央地共同事权做出原则性、根本性的裁定，保证事权划分的稳定性、有效性和持续性。

[1]从政策财政基调的表述和赤字率来看，2009年-2014年单纯强调“实施积极的财政政策”，预算赤字率安排相对谨慎，除2009年、2010年在3%外其余年份均在2%左右；2015-2017年提出积极财政要“加大力度”“更加积极有效”，预算赤字率有所上升，像2016和2017年再度上升到3%；2018年-2019年，除了对力度上的关注外，我们更加注重财政政策的效能，强调“聚力增效”、“加力提效”，这两年预算赤字率安排有所回落；2020年疫情冲击下经济下行压力加大、财政收支压力凸显，我们强调积极财政“更加积极有为”，预算赤字率安排突破3%、达到3.6%；2021年稳增长压力相对较轻，我们强调“提质增效、更可持续”，同时为稳定市场预期、政策力度没有大幅退坡，赤字率安排在3.2%；2022年更加注重“提升效能，更加注重精准、可持续”，预算赤字安排在2.8%；2023年强调“加力提效”，预算赤字安排在3%，但在经济修复承压的背景下四季度增发了万亿国债，推升赤字率到3.8%，中央政府加杠杆积极稳信心、稳预期。

[2]袁海霞，构建债务长效发展机制需要处理好五个关系，2023年12月5日，澎湃新闻。

[3]估算截至今年末中央杠杆率为25.5%、地方杠杆率为33.6%。

[4]2023年新兴市场国家政府部门杠杆率平均水平为69.3%。

[5]袁海霞：缓解地方财政流动性压力要从三方面入手，经济观察报，2024年10月1日。

[6]袁海霞、汪苑晖、梁蕴兮，从二十届三中全会看财税体制改革重点方向，企业发展与改革，2024,7。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。