袁海霞等：10万亿化债及时雨落地：一次性6万亿+5年4万亿

袁海霞  中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院执行院长

闫彦明  中诚信国际研究院研究员

张   堃  中诚信国际研究院研究员

汪苑晖  中诚信国际研究院研究员

本文转载自11月8日中诚信研究微信公众号。

一、要闻点评

（一）10万亿化债举措出台，今年6万亿置换、分三年安排，今年起五年每年8000亿元

11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会指出，会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》。议案提出，为贯彻落实党中央决策部署，在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施；按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。此外，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债累计可置换隐性债务4万亿元。

动态点评：本次新闻发布会明确了新一轮地方债务置换的五点信息：

一是正如我们此前的观点，当前化债思路出现了重大转变。我们此前就提出，目前一系列政策表明当前关于化债的思路已经发生重要变化：即已经从“在化债中发展”转向“在发展中化债”，这与我们此前多次呼吁是不谋而合；同时在宏观调控方式上也有创新性举措，即增强预期管理与加强货币政策联动^[1]。财政部部长蓝佛安在本次新闻发布会上表示，当前一些地方隐性债务规模大、利息负担重，不仅存在“爆雷”风险，也消耗了地方可用财力。在这种情况下，实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。

二是化债总规模为10万亿元、为近年来最大力度。这与我们此前在《增量政策下的地方政府债券：趋势与期待》的观点基本一致，也基本符合市场预期，一方面，今年将一次性增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；另一方面，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

三是化债工具为地方政府专项债券。一方面，相较此前部分市场观点预期的国债置换地方债务，通过地方政府债券置换本质仍是地方政府作为债务主体，主要通过转变债务形式缓释债务风险，或主要出于防范道德风险、避免出现“中央兜底”预期的考虑，预计新一轮债务置换大概率将继续通过特殊再融资债进行债务置换；另一方面，地方专项债不计入赤字，不影响年内狭义赤字率，操作较为方便，且当前基建专项债项目趋于饱和、资金使用效率下滑，用于化债也是落实二十届三中全会“合理扩大地方政府专项债券支持范围”要求的体现，有助于更好发挥资金使用效益。

四是化债对象为存量隐性债务。本次发布会未提及偿还拖欠企业账款，或表明新一轮置换对象主要为纳入政府债务信息平台的隐性债务，积极助力5-10年化债计划顺利推进，推动实现存量隐性债务清零；同时，清理拖欠企业账款仍是当前政策重点，且地方政府债务存量限额仍有一定空间，预计后续偿还拖欠企业账款的特殊再融资债额度或主要来自于盘活存量地方债务限额。

五是债务化解分年度实施。6万亿置换额度分三年实施，每年或均有2万亿的用于置换的地方债发行，4万亿化债额度分五年安排，每年将有8000亿元新增限额安排。这一方面有助于减轻一次性集中大规模置换对金融市场的冲击、维护金融市场稳定，另一方面也给地方资金安排使用留下一定冗余度，有助于地方根据未来几年的实际需求合理安排置换资金使用节奏，提高资金使用的灵活性和实际效益。

整体而言，本次债务置换方案基本与市场预期一致，有助于缓释短期流动性风险、优化政府债务结构、提振市场情绪，助力“一揽子化债”的推进。具体而言，其一，当前地方债务风险核心在于流动性问题，化债并不等于要将债务清零，而是要保持债务的可持续滚动^[2]，通过地方政府债券置换存量隐性债务，有助于缓解地方政府及城投企业短期偿债压力，特别是阶段性缓释部分区域的流动性风险，提振市场信心。其二，存量隐性债务存量规模大、成本较高、涉及面较广、风险较高，在当前低利率的环境下，通过地方政府债券置换存量隐性债务有助于降低存量债务的付息压力、推动优化地方债务结构，根据财政部估算，五年累计可节约6000亿元左右。其三，地方财政持续承压的背景下，较大规模置换有助于减轻地方化债压力，地方可将有限的财政资源腾挪用于经济建设、“三保”等，缓解化债带来的“收缩效应”。此外，这将积极助力“一揽子化债方案”深入实施及5-10年化债计划推进，财政部长蓝佛安表示，政策协同发力后，2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，化债压力大大减。

此外，我们再次重申此前的观点，当前市场对财政政策以及刺激规模的期待极为高涨，规模固然重要，但在当下，结构投向和效率更为重要；从政府支出的角度来讲，效率不仅仅包括经济效率还应该同时考虑社会效应^[3]。在当前整体资源有限的背景下，支出结构与效率决定了财政支出的质量，与大家期待的财政发力的“量”同样重要。保障重大项目建设、支持新兴产业发展的同时，需要考虑平衡好当下与未来，调整优化支出结构，从以投资为主转向投资与消费并重。730政治局会议也强调“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，在宏观效率整体走弱、微观主体信心预期有待进一步提升的背景下，需要更加关注政府支出的社会效应，一方面，着重解决民生领域的医疗、教育、养老、托幼等短板问题，解决居民后顾之忧，提高消费意愿，并重点加强对就业困难群体及低收入人口救助帮扶、财政补贴力度。虽然这些公共财政领域难以直接产生收益，但对于我国经济发展从效率转向公平、推动基本公共服务均等化具有重要意义，助力实现以人为本的高质量发展。另一方面，比如大家讨论多的发放现金或是数字货币仍是在短期内扩大劳动者收入、增加消费者利益最有效的方法，给收入水平较低同时边际消费倾向比较高的群体发放现金更符合当下的情况。另外，当前内需不足最大的影响因素还是房地产，可以说是现阶段微观主体行为变异的核心或者交叉点，而近期一系列会议也强调要推动房地产止跌回稳，财政部和住建部也提到了“严控增量、优化存量、提高质量”，后续应加强各方政策的协调与配合。最后，本次置换的总量规模已经确定，后续需做好债务置换额度的区域分配，注重化债性价比，让有限的化债资金发挥最大的效益，在推动债务化解的同时更好促进经济发展。

（二）浙江多地印发村级债务管理办法，债务管理下沉态势持续

10月28日，浙江温州市龙湾区印发《龙湾区村级债务管理办法（试行）》指出，要严控公益事业债务（投资用于教育、科学、文化、卫生、体育等公益事业形成非经营性资产的投资债务），不得举债兴办公益事业。严禁举债发放福利、报酬、补贴等非生产性开支；严禁举债搞各类形式主义达标活动；严控举债分红，资不抵债的、收不抵支的、无收益的、账户冻结的、非经营性债务未结清的不得分红，严禁巧立名目分红；不得以本村集体资产为其他单位和个人的债务提供担保。值得注意的是，完善村级债务管理并非个例，此前，浙江省其他地区已出台相关政策，9月12日，温州市瓯海区印发《瓯海区村级债务管理指导意见》，9月29日，金华市印发《金华市村级债务管理指导意见（试行）》；此外，四川省泸州市今年8月也发布了《村级债务管理办法（征求意见稿）》，明确要严格控制新增债务发生、村级债务实行动态管理、各级应建立债务档案资料、健全控债长效机制、规范村级举债行为等举措，后续或有更多地区出台类似办法，强化村级债务管理，防范村级债务风险。

（三）本周有34家城投企业提前兑付债券本息

本周，有34家城投企业提前兑付债券本息，规模合计116.07亿元、较前值上升163.59%。具体看，提前兑付的城投企业以西部地区为主，占比41.18%；主体评级以AA级为主，数量达23家、占比67.65%。具体情况见附表。

（四）本周有6只城投债券推迟或取消发行

本周，共有5只城投债取消发行、1只城投债推迟发行，总规模共计27.25亿元，具体情况见附表。截至10月27日，今年共有197只城投债推迟或取消发行，规模合计1060.29亿元。

二、地方政府债券及城投企业债券发行情况

本周地方政府债券^[4]发行规模及净融资额均上升，14省发行1459亿元特殊再融资债，新增专项债发行基本“收官”。本周共发行89只地方债，发行规模较前值减少1301.31亿元至2505.94亿元，净融资额减少1744.9亿元至1684.55亿元；截至11月1日，存续期内地方债规模合计45.12万亿元。从发行结构来看，本周发行新增债48只、共计766.76亿元，再融资债41只、共计1739.18亿元。具体来看，新增一般债2只、共计14.31亿元，新增专项债发行46只、规模752.45亿元，主要投向交通基础设施、产业园建设等领域；再融资一般债17只、规模771.00亿元，再融资专项债24只、规模968.18亿元，其中，广东、上海等14省发行了1459.00亿元的特殊再融资债（具体发行情况详见附表），或主要用于消化拖欠企业账款。截至11月1日，剔除中小银行专项债后，新增债共发行45548.39亿元、完成全年限额46200亿元的98.46%，其中新增一般债6558.02亿元、完成全年限额（7200亿元）的91.08%，新增专项债38990.56亿元、完成全年限额（39000亿元）的99.98%，新增专项债发行基本“收官”。本周地方债发行期限以10年期为主，发行规模占比39.01%、较前值下降33.93个百分点，加权平均发行期限为13.31年、较前值缩短4.15年。从区域分布看，本周有16个省发行地方债，其中福建发行规模最大、达452.92亿元。发行成本方面，地方债加权平均发行利率较前值下降0.26BP至2.23%、利差走阔4.56BP至7.66BP；其中一般债发行利率上行11.57BP至2.17%、发行利差走阔6.32BP至8.32BP，专项债发行利率下行3.93BP至2.26%、发行利差走阔3.87BP至7.36BP；河北发行利率最高、为2.36%，云南发行利差最高、为15.71BP。

城投债^[5]发行规模和净融资额均下降，发行利率上升，利差走阔。本周城投债共发行215只，发行规模较前值减少1.92%至1465.12亿元，城投债净融资额较前值减少135.12亿元至78.71亿元。截至11月1日，存续期内城投债规模合计14.30万亿元，其中基础设施投融资行业债券存量规模为13.83万亿元。从发行成本来看，城投债整体发行利率为2.75%、较前值上行9.62BP，发行利差为110.2BP、较前值走阔13.57BP；各期限、各等级城投债发行利率、利差多数上行，5年期AA级城投债上行幅度最大，发行利率上行63BP、发行利差走阔62BP。发行券种以私募债为主，占比37.67%、较前值增加2.7个百分点。从发行期限来看，城投债加权平均发行期限较前值缩短0.29年至3.18年，以5年期为主，占比达34.42%、较前值减少1.54个百分点。发行人主体级别以AA+级为主，占比43.33%、较前值减少3.64个百分点。从区域分布看，本周共有21省发行城投债，其中江苏发行数量最多、为57只，规模占比21.90%；贵州发行利率最高、为3.96%，云南发行利差最高、为220.11BP。城投境外债^[6]方面，本周共发行6只、规模合计69.37亿元，主要为人民币债券，规模占比66.67%。城投境外债加权平均发行利率为5.15%、高于境内城投债 249.65BP；平均发行期限为2.88年，低于境内城投债0.59年；城投境外债穿透信用主体的行政层级以区县级为主、主体评级以AA+为主。

三、地方政府债及城投债交易情况

本周，央行在公开市场开展14001亿元逆回购，同期有22515亿元逆回购到期，最终净回笼8514亿元。资金价格方面，本周短端资金利率普遍下行，隔夜、一周、两周SHIBOR分别较前值下行14.70BP、19.60BP和21.30BP；隔夜、一周、两周银行间质押式回购加权利率较前值下行14.92BP、19.22BP和18.09BP。

城投级别调整：本周无城投评级调整。

城投信用事件及监管处罚：根据公开信息，本周未发生城投信用风险事件。

地方债：本周，地方债现券交易规模共计3117.96亿元，较前值减少558.26亿元；各期限地方债到期收益率普遍上行，平均上行幅度为1.33BP。

城投债：本周，城投债交易规模为3721.56 4500.80亿元，较前值减少779.24亿元；城投债各期限到期收益率全面上行，平均上行幅度为2.70BP。信用利差方面，1年期AA+城投债利差收窄0.84BP，3年期和5年期AA+城投债利差分别走阔8.32BP、10.80BP。

城投债异常交易方面：广义口径下，本周共有56家城投主体的59只债券发生74次异常交易（即成交净价偏离度较大），主体数量、债券数量和异常交易次数均有所减少。对于涉及异常成交债券的城投主体，从行政层级看，区县级主体较多，为29家，地市级主体为25家，省级为2家。从信用级别看，AA级主体最多，为32家，其次为AA+级，达17家， AAA级6家，AA-级1家。从区域看，山东的异常交易次数最多，为20次，山东的异常交易涉及15家城投平台，其中地市级3家、区县级12家。涉及异常交易的公募债中，广西交通投资集团有限公司的“24桂交投MTN010B”偏离度最高，达2.33%，或与近期其关联方发生风险事件有关。

四、城投企业重要公告一览

本周共有43家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更，控股股东及实际控制人变更，股权/资产划转、募集资金用途变更、累计新增借款、对外担保、涉嫌严重违纪违法等发布公告。

【参考文献】

[1] 详见中诚信国际2024年11月4日发布的报告《当前地方化债政策演变、特点及展望》。

[2] 详见经济观察报2024年9月27日的专访《袁海霞：缓解地方财政流动性压力要从三方面入手》。

[3] 详见根据2024年10月28日中诚信国际研究院执行院长袁海霞在中国发展研究基金会博智宏观月度研判例会发言整理而成的文章《现阶段财政稳增长的重点》。

[4] 以下简称“地方债”。

[5] 基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。

[6] 境外城投债主体口径包含中诚信国际广义城投口径与境内无存续债的新发境外债城投主体。

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