缪延亮：高效信用扩张需要“三支箭” ——再论M1和M2的剪刀差

图1、M1构成成分

数据来源：Wind,中金公司研究部

二、“不转”的背后是财政意外紧缩

M1“不转”只是表象，背后是多重因素的交织影响。一是风险偏好不足，居民和企业都偏好存定期，同时房地产市场的调整削弱了M2向M1的转化；二是通胀预期低迷，实际利率偏高，抑制信用扩张并促进存款定期化；尤为关键的边际变化，是今年二季度以来财政的顺周期紧缩，土地出让收入下滑和偿债压力上升，形成对财政资源的双向挤压，货币从政府向私人部门循环不畅，进一步导致M1增速转负。

（一）风险偏好下降

前面提到M1负增主要缘于企业存款定期化趋势上升。当企业风险偏好下降，投资意愿低迷时，会选择将更多资金存入定期存款，而非留存在活期账户，造成M1增速放缓。企业活期存款占比已降至25.5%的历史最低水平。企业活期存款下降与房地产市场的周期调整密不可分。房地产市场传统上采用高周转、高杠杆的经营模式，是资金活化的重要途径。房地产周期上行时，居民存款（M2）快速转换为房地产企业的预售资金，纳入企业活期存款（M1）的统计范畴。伴随我国地产大周期调整，房企高周转模式终结，全国商品房销售面积从2021年的高点18亿平方米下降至2023年的11亿平方米，M2通过地产销售向M1的转化机制明显弱化，对M1增速形成拖累。

（二）通胀预期低迷

衡量借贷成本要看实际利率，而不是名义利率。实际利率等于名义利率减去通胀预期。通胀预期不可观测，一个权宜之计是用已经实现的通胀来代替通胀预期。在计算不同行业的实际利率时所适用的通胀预期不同，企业适用 PPI，而PPI已经连续24个月同比为负；对于居民，有人认为是否应用二手房价格来计算实际利率。更精确的通胀预期估算需要考虑众多因素。我们曾强调资产（房地产）价格预期调整也会影响通胀预期（《新宏观策略研究（三）：理解中外通胀分化：通胀预期视角》）。总体看，当前名义利率已经走低，但实际利率（十年期国债利率-GDP平减指数）仍然偏高，背后是通胀预期低迷。当前我国GDP平减指数已经连续6个季度为负，历史上最长1998-1999年曾连续7个季度为负。

通胀预期低对M1有两方面影响：一方面，由于实际利率高，即便存款利率看似很低，但因其通胀预期低，实际回报并不低，会进一步激励存款定期化。另一方面，通胀预期低，实际利率偏高会抑制信用扩张，导致信用派生放缓，降低M2增速。结合存款定期化，M2增速下滑造成M1增速进一步放缓。9月26日召开的政治局会议定调“要促进房地产市场止跌回稳”，近期各部门联合出台一揽子政策，包括批量下调存量房贷利率、取消或调减购房限制性措施等，支持居民刚性和改善性住房需求。这些举措释放出强烈的稳增长、稳楼市信号，有望对稳定通胀预期起到积极作用。

（三）财政顺周期收缩

前述两项原因能够解释M1增速放缓，但难以解释M1增速转负。事实上，我国房地产周期于2021年中就开始调整，实际利率今年虽在高位但有所下行，但M1增速今年二季度开始加速回落，9月增速创历史新低，背后不容忽视的变化是二季度以来财政的意外顺周期紧缩，在边际上加速了M1的收缩。

其一，分母端财政收入顺周期下行。理解中国财政的顺周期性，需要特别强调中国财政收入构成的特殊之处，即中国特色的土地财政。财政的收入有两种，一种是经常性收入，比如税收。如果经常性收入满足不了经常性支出，就会形成赤字。为了弥补赤字，财政就需要另一种收入，即融资性收入，例如政府性债券。政府债券发行具有逆周期性，所以财政也具有逆周期性。但是在中国，财政融资性收入的来源，除了政府债券之外，更重要的是土地收入，土地收入占比不低于国债、波动性又大于国债，所以财政实际的融资性收入的主导因素是土地收入，也就意味着中国的财政有很强的顺周期性。财政部数据显示，地方政府土地出让收入从2021年的8.7万亿元高点下滑至2023年的5.8万亿元。今年2月开始，地方政府土地出让收入跌幅进一步加深，前8个月累计同比下降25.4%。通常来说，在经济下行时，政策应当进行逆周期调节，扩大财政支出，对冲经济下行，但土地出让收入减少明显削弱了财政的逆周期性。具体来讲，土地出让收入减少，导致地方政府支出与GDP之比迅速下降。中央政府支出在过去十年相对稳定，与GDP之比接近4%。疫情后，地方政府支出与GDP之比从2020年末的32.1%降至2024年上半年的25.6%，显示出地方政府的支出相比整体经济的顺周期性还要强。这6.5个百分点的下滑，其中约一半或可归因于土地出让收入和政府性收入的下降。

其二，分子端债务偿付压力重。地方政府债务问题由来已久，2020年新冠疫情对于地方财政进一步形成了外生冲击。参考白重恩（2024）计算，抗疫三年期间地方额外产生6.8万亿元赤字，其中由中央额外增加了1.2万亿元转移支付作了部分弥补；余下的5.6万亿元，其中1.9万亿元由地方额外发行的专项债弥补，3.8万亿元则由地方自行筹措资金解决，对地方政府财力造成一定影响。今年以来，地方政府面临的债务化解期限目标越来越紧迫，同时过去积累的债务陆续到期，部分财政收入需要腾挪用于偿还到期债务本息。显性债务部分，根据财政部统计，截至今年8月地方政府债务余额约43.6万亿元，这部分的还本付息压力并不算大，到期政府债均可以平稳延期续发。压力主要在隐性债务方面，地方政府隐性债务规模目前尚无官方统计，但从前几年的置换债来看，每年隐性债务的还本压力可能都在万亿元以上。

总结而言，在收入端，土地收入下滑本身已经降低了财政支出力度；在支出端，地方政府化债力度还需要加大，导致支出中有相当一部分须用于债务化解。收入端和支出端同时对财政脉冲形成负向冲击，对能够用于支持实体经济的财政资源形成双向挤压。财政支持力度不足、实体经济疲弱，反过来导致财政收入增速进一步放缓，收入端和支出端相互影响加强，形成“财政加速器”效应。

财政支持力度不足对M1的影响最为直接。从财政紧缩对M1的影响机制入手。首先，财政支出给企业会直接形成企业活期存款，不需经过银行体系。如果地方政府化债压力上升，更多财政收入用于偿还银行贷款，而不是用于支付给企业，就会引起M1下降。

力度之外，进度也很重要。财政预算内支出进度偏慢，也会减少M1。财政收支差额累积在财政存款。财政存款不属于居民和企业存款，既不计入M1，也不计入M2。财政净支出的过程体现为财政存款向M1转化。当财政支出进度偏慢时，财政存款不断积累，导致M1下降，因此M1增速与财政存款增速大体负相关。今年4月份以来，财政存款同比增速持续上行，9月达到14.9%，预算内支出进度偏慢是M1增速4月份转负的重要原因。若能加快财政存款的支出，无论是用于支付企业应收账款，还是用于“三保”（基本民生和基本保障），都能够抑制M1快速下降的趋势。

最后，机关团体存款定期化，也会导致M1增速下滑。前文提到，机关团体活期存款是M1的第一大来源。机关团体可视为准财政部门，疫情之后其活期存款占比长期维持在90%以上。但机关团体存款近期呈现出明显的定期化特征，截至今年9月份，机关团体活期存款占比降至83.9%，也会拖累M1增长。

总结来看，除风险偏好下降、通胀预期低迷外，财政顺周期紧缩是边际上加速M1下滑的重要原因。这一方面源于土地出让收入下降，另一方面源于偿债压力上升，包括还本付息以及化债期限临近，地方政府需投入更多财力用于化债。收入端和支出端的双重挤压，造成了M1收缩。

三、破局需要“三支箭”

M1增速转负只是表象，反映了经济运行背后的堵点。针对当前经济运行中的问题，有必要采取“三支箭”策略，多管齐下托举经济。

第一支箭是货币政策，已经先行发出，包括已经宣布的降息降准政策，以及未来可能施行的降准政策。然而，由于通胀预期下降迅速，实际利率仍处于较高水平，因此未来货币政策仍有宽松的必要。

更重要的是第二支箭，即财政宽松。前文分析了M1深度为负源于财政顺周期紧缩，在土地出让收入下滑时，化债压力进一步挤压支出空间。因此，财政宽松可以考虑适时调整化债目标，例如延长债务期限，推动地方政府债务展期，扩大地方政府支出空间。尽管有观点认为，化债不属于刺激经济的举措。但按照前文分析，若能为地方政府进行债务展期，就能降低每年数万亿的本金偿还压力。同时，若中央政府发行低利率的显性债务，置换地方政府高利率的隐性债务，就能有效降低利息支出，为支持实体经济腾挪空间。据我们估算，城投债的平均利率比地方政府债务高1.4个百分点（不同测算结果虽有差异），如此一来，至少可节省数千亿元的利息支出。若进行全部置换，规模将更大，利息节省可能达到万亿元以上。若再将本金的偿付期限推迟，就能释放更多财力用于支持实体经济。10月18日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》，对推进解决拖欠企业账款问题作出系统部署。近年来，企业对地方政府垫资增加，经营和盈利能力均受到较大冲击。财政通过化债扩大地方政府财力，从而解决账款拖欠问题，能够有效缓解企业的现金流状况，增强其资产扩张潜力，打通货币从政府向私人部门循环的堵点。

第三支箭是结构性改革，促进创新，提高全要素生产率。国际上M1统计口径存在差异，如美国将居民存款也纳入M1统计。从历史经验来看，资本市场繁荣时，居民活期存款会增多，因其要随时用于交易。若要通过结构性改革实现创新以支持实体经济，资本市场的繁荣至关重要。资本市场的创新依赖于良好的生态环境，其上游是优质的科研机构，下游是良好的制度环境，其主体包括企业家和金融市场，二者紧密相连、不可分割。一个活跃的资本市场能够打通创新过程中的 “募、投、管、退” 各个环节，进而打通整个经济循环的堵点。

总结而言，本文通过分析M1增速下行的原因和影响机制，提出财政顺周期紧缩是导致M1增速深度为负的重要原因。目前中央已明确表态将加大财政逆周期刺激力度，并将出台有史以来最大规模的地方政府债务化解方案。如此一来，财政支出端本息偿付和化债压力有望缓解，对实体经济的支持力度有望提升。除了提高地方政府财力以外，还应加快已拨付资金的支出速度，在支出力度和进度上增强逆周期调节，促使M1企稳回升，打通经济内循环的堵点。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。