张斌 中国社科院世经政所副所长
以下观点整理自张斌在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年10月）上的发言
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前三季度经济亮点突出，尤其是在中高端制造业升级和出口方面。挑战也很突出，企业盈利水平和居民收入增长水平偏低、就业压力上升等问题仍然存在，导致公众的获得感不强，对未来的预期和信心偏弱。
一、需求不足是当前中国经济面临的重大挑战
首先，企业的盈利和居民的收入增长偏低主要来自支出偏低。支出决定收入，整个社会的支出水平决定了其收入水平，收入水平低的主要原因是支出水平不足。一方面，今年前三季度，政府广义支出，即政府一般公共预算和政府基金支出的增速为-2.8%，低于全社会名义支出增速以及私人部门的消费和投资增速。2023年政府广义支出大约为37-38万亿，占全社会总支出的比例大约30%。另一方面，前三季度房地产开发投资下降10.1%，房地产行业的规模大约为10万亿。把我国经济体系分为三个主要参与者：政府、房地产行业、其他企业和居民。如果政府的广义支出和房地产投资均出现大幅下降，那么其他类型企业和居民部门的收入也会显著减少，而其他类型企业和居民部门又会导致政府的税收收入和房地产企业销售收入减少，形成恶性循环。
对需求不足的认知有三个重点。第一，需求不足是市场失灵的一种表现，需求不足环境下，无论是对于企业还是个人，选择减少支出是理性行为。如果每个经济个体都减少支出，导致全社会的收入水平进一步下降，大家越是减少支出，大家的收入越低，每个经济个体的结果都会更糟糕。第二，需求不足具有加速效应。在第一轮恶性循环之后，第二轮的情况可能会更加严重。例如，A的收入下降导致A的支出下降，进而影响到B和C的收入。B和C的收入下降后，又会导致A、B、C的收入进一步下降，形成恶性循环。第三，触发需求不足最初的原因可能有很多，比如收入分配极化、资产价格泡沫破灭、金融市场危机、外部环境巨变等等，但是一旦形成需求不足，需求不足就成为了一个独立现象。打个比方，触发需求不足最初的原因是新冠病毒，但是真正对人体造成伤害的并不仅是病毒本身，而是身体为了自我保护而出现的过度免疫风暴，导致了严重的后果。需求不足就是这个过度免疫风暴。
二、投资是有效解决需求不足的快速变化因素
基于以上分析，进一步探讨如何有效解决需求不足的问题。第一，需求不足是市场失灵的表现，难以通过市场手段自发解决，所以需要借助外部力量，即逆周期的财政政策和货币政策。第二，这一恶性循环是加速下降的过程，必须解决循环中的快变量，用快变量带动慢变量。投资相对与消费时更快的变量，企业盈利相对于居民收入是更快的变量。通过改变快变量，特别是通过投资来提高支出水平，改善企业盈利，进而遏制螺旋式下降趋势，居民收入和消费也会随之增长。
1998年金融危机之后，我国刺激需求增长非常重要的措施是增加基础设施投资，全国高速公路网络的建设对于提升需求起到了极大的帮助。2008年，刺激需求增长的主要内容是四万亿以基建投资为主体的政府投资计划。2015年，地方政府的债务压力增大，政府投资相对减少，但实施了十次降息，总共降低了185个基点，并进行了棚户区改造，即通过政策性金融债券推动的住房改造投资。此外，还进行了债务置换。从这些历史经验中可以看到，在提升总需求的过程中，政府支出的增加是不可或缺的。政府支出过去主要表现为政府投资，因为它作为快速变化的因素，能够在短期内迅速改变经济状况。
只要人们对美好生活的向往依然存在，投资机会就会持续存在。一方面，不可否认的是，过去投资在项目设计、区域布局、融资等都存在诸多问题，需要调整。另一方面，过去十多年中，有超过两亿的农民进入城市生活，城市交通建设和外部环境都出现了翻天覆地的变化。当前中国的图书馆、博物馆、音乐厅以及人均体育场地的数量不及发达国家的二十分之一，地下管道系统亟需改善，都市圈建设、城乡结合部改造以及旧房改造等空间巨大，这都需要大量的投资。因此，我们不应该轻易否定投资的对于改善民生和发展产业的重要作用，政府仍然需要在这方面积极作为。
三、以更大逆周期政策力度解决需求不足
9月26日政治局会议之后，当前政策经历了一定程度的调整，我们需要有更大力度的逆周期政策。2015年通过充分降息、债务置换、抵押补充贷款（PSL）、支持股市等措施应对需求不足，这些措施在最近一轮政策中都有所体现。总体而言，现在政策方案已经具备，重点在于以下两个方面。一是政策的推进问题，即能否迅速推出这些政策。逆周期政策解决需求不足是一场与时间的赛跑，政策越早实施，成本越低，成功的可能性也越大。
二是政策的力度问题。尽管我们过去几年也实施了许多政策调整，但始终未能摆脱需求不足的困境，其中一个重要原因是政策力度不足。在财政政策方面，政府的广义支出不应低于私人部门的广义支出，也不应低于名义GDP的增速，即全社会的名义支出。假设明年的增长目标是5%，并且希望实现一个相对合理的物价水平2%，那么名义政府广义支出增速不应低于7%，只有这样才政府支出才做到了带动总需求增长的作用。明年需要新增的政府债务，包括专项债券和未纳入预算的部分，估计在12万亿元以上。除此之外，未来对房地产政策的调整和债务置换也需要资金，这部分可能还需要10万亿元的新增债务。
货币政策方面，最基本的原则是迅速、显著地降低实际利率。如果实际利率保持在较高水平且继续上升，而名义利率的调整幅度低于通货膨胀率的下降幅度，那么就无法支撑消费和投资，其内生增长动力难以得到释放。因此，必须迅速且大幅度地降低政策利率，以此带动实际利率的下降，恢复消费和投资对资产价格的支撑作用。
房地产方面，目前房地产市场的困境很大程度上是因为大多数房地产企业仍然面临现金流极度困难，收入和支出无法匹配的状况。这些企业无法偿还债务，存在违约风险。因此，当前需要稳定房地产企业的现金流，使其能够实现正常的融资活动。除了现有的政策外，应对部分房地产企业进行重组。
中国经济的基本面、产业和供给能力依然非常强大，在全世界范围内具有很高的竞争力。如果广义财政政策、货币政策和房地产政策能够协同发力，并且力度足够，我们有能力尽快走出需求不足的困境，充分释放经济增长的巨大潜力，收入、盈利和信心都将得到大幅度的改善。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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