国信证券经济研究所金融团队
分析师：田维韦 S0980520030002
分析师：王剑 S0980518070002
分析师：陈俊良 S0980519010001
联系人：刘睿玲
报告发布日期：2024.09.24
核心观点
■ 负利率时代，欧元区银行盈利水平下降
欧央行2012年7月将隔夜存款利率降到零，2014年6月再降至为负。1996-2006年欧元区银行业ROE中枢约为12%。进入负利率环境后，ROE中枢约降至5%左右。
■ 净息差降至低位
20世纪80年代欧洲多个国家都完成了利率市场化改革，降息周期中，尽管存款利率也有所下降，但存款接近零利率后难以下降，因此负利率后银行业净息差持续收窄，2021年降至1.2%的低位。其中企业贷款和按揭贷款新发放利率降至约1.3%，存款利率接近零。
■ 不良率2014年见顶，此后持续下行，但近两年资产质量有轻微恶化迹象
受次贷危机和欧债危机冲击，2014年欧元区不良率超过8.0%。因此，政府当局加大不良资产处置的财政支持力度，同时，各国还采取其他各种有效措施。在一系列努力下，多国不良率均出现下降，2022年9月末欧元区系统重要性银行不良率降至1.79%。但近两年不良率出现小幅提升，2024年3月末不良率为1.91%。同时，商业房地产贷款、非金融企业贷款违约率自2022年下半年以来也有所抬升，资产质量压力上升。
■ 规模扩张缓慢，贷款占比小幅提升
2015-2017年规模基本没有增长，2018年至2024年一季度贷款、存款和总资产年化平均增速分别为3.5%、4.4%和4.1%。2015-2019年贷款占总资产比重从60%提升至65%，投资类资产配置比例下降，我们认为主要是负利率环境下，银行被动增加高收益信贷资产配置。
■ 四家国际大行如何应对低利率环境
巴克莱银行、法国巴黎银行、桑坦德银行和德意志银行四家行应对策略差异较大。（1）桑坦德银行继续强化传统存贷业务，贷款占总资产的比重始终在60%以上，净利息收入占营收比重提升至75%。其他三大行积极拓展中间业务和交易业务，净利息收入占比低于50%。（2）信贷结构上，巴克莱银行和桑坦德银行零售信贷占约60%，德意志银行对公贷款占约60%。其中巴克莱银行2023年末按揭已占贷款总额的50%，桑坦德银行按揭和消费贷款均是重要投放领域。（3）信贷投放区域上，巴克莱银行进一步强化本土经营，德意志银行则加大欧洲之外区域扩张，桑坦德银行长期采用欧洲区域多样化经营策略。四家大行虽采取了不同的经营策略，但负利率环境下盈利能力均大幅下降。
■ 投资建议（略）
■ 风险提示
经济复苏不及预期，不良暴露和净息差下行拖累业绩。
目录
一、负利率时代，欧元区银行盈利能力减弱
二、净息差降至低位，拓展中间业务
三、不良率2014年见顶后下降，但已现反弹态势
3.1 2014年不良率超过8%，此后持续下行降至低位
3.2 近两年资产质量出现轻微恶化，压力显现
3.3 拨备覆盖率回落，信用成本有上升态势
四、规模扩张缓慢，贷款占比提升
五、四家国际大行如何应对负利率环境
六、总结
七、投资建议（略）
八、风险提示
2008年次贷危机爆发后，全球低利率时代到来，给商业银行经营带来挑战，因此我们推出了海外银行如何应对低利率的系列报告。前期发布了报告《泡沫破灭后，日本银行如何生存？》（2024年3月12日），本报告将视角聚焦在欧洲市场。
01
负利率时代，欧元区银行盈利能力减弱
2008年次贷危机爆发后，欧央行大幅降息维稳经济。但2010年开始欧债危机持续发酵升级，2011年欧元区经济逐步陷入衰退。在此背景下，欧央行于2012年7月把隔夜存款利率降到了零，2014年6月进一步将隔夜存款利率降至为负，欧元区进入负利率时代，直至2022年7月加息，欧元区一直处于负利率环境中。
2022年以来的持续加息主要是为了控制疫情大规模刺激后的高通胀问题，当前欧元区高通胀问题已经有所缓解，2024年6月欧央行已经再次进入降息周期，我们判断欧元区长期低利率的市场环境并不会改变。
负利率环境中，欧元区银行业盈利能力大幅下降，不同国家银行盈利差异较大。1996-2006年欧元区银行业ROE中枢约为12%，次贷危机后欧元区银行业盈利能力大幅下降。2015年进入负利率环境后，欧元区银行业ROE中枢稳定在5%左右。疫情后受益于欧央行大幅加息，ROE有所抬升。当前欧元区共有20个成员国，各国银行业ROE水平差异较大，2024年一季度比利时系统重要性银行年化ROE为5.1%，立陶宛系统重要性银行年化ROE则高达22.7%。其中，银行资产规模靠前的法国、德国、西班牙、意大利和荷兰5个成员国系统重要性银行年化ROE分别为6.2%、7.4%、12.8%、14.8%和11.3%，法国和德国银行业盈利能力相对较弱。
2013年欧洲理事会正式批准在欧元区设立欧洲银行单一监管机制（SSM），将欧元区银行业金融机构分为系统重要性机构(SIs)和不太重要的机构(LSIs)两大类，其中SIs由欧洲央行直接监管，LSIs由爱尔兰中央银行直接监管，并由欧洲央行间接监管。截至2024年3月末，110 家银行被归类为重要机构(SIs)，1920家银行被归类为LSIs，SIs合计总资产达26.6万亿欧元，LSIs合计总资产为4.8万亿欧元，SIs规模占绝对主导地位。考虑到数据的可获得性，本文主要聚焦在系统重要性机构(SIs)的经营情况。
02
净息差降至低位，拓展中间业务
2015-2021年欧元区银行业净息差持续下行，业务结构从生息业务向中间业务和交易业务转移。1990年代中期到次贷危机前，欧元区银行业净息差中枢约为2.0%。伴随欧洲央行不断降息至负利率，欧元区银行业净息差大幅下降，ECB披露的2021年欧元区系统重要性银行净息差降至1.2%的低位。2022年欧元区进入加息周期，银行业净息差随之上行，但伴随欧元区进入新一轮降息周期，预计净息差也将不断下降。
伴随全球金融自由化的趋势，20世纪80年代法国、德国等都完成了利率市场化改革，存贷款利率走势与市场利率走势高度相关。尽管存款利率水平也有所下降，但在零利率或负利率环境下，存款利率水平已非常接近零利率，下降的空间非常小，因此净息差不断收窄。2012-2021年欧元区银行存贷款利率均大幅下降，2021年欧元区企业贷款和按揭贷款新发放利率降到约1.3%，隔夜存款利率降到0.1%，定期存款平均利率降到约0.25%。
✔ 德国利率市场化：1962年联邦德国修改《信用制度法》，调整了对利率限制的条例，迈出了利率市场化的第一步。1965年解除对2.5年以上定期存款利率管制，1966年取消超过100万马克、期限在3个半月以上的大额存款利率限制。1967年由于经济不景气，金融形势缓和，德国政府认为即使放开利率管制，金融机构也不会竞相提高存款利率，因此趁势废除了利率管制，全面实现利率市场化。
✔ 法国利率市场化：采用渐进式利率市场化改革，1965年取消了六年以上定期存款利率上限，1967年取消了超过二年期的25万法郎以上的存款利率限制。到20世纪70年代末，对六个月内定期存款利率和一年内50万法郎以下定期存款利率以外的其他存款利率完全放开。进入80年代，为了适应全球自由化的趋势，开始逐步放开贷款利率的限制，并推动各类存款替代金融产品的创新，允许银行发行自由利率的大额存单，实现了利率的完全市场化。
欧元区系统重要性银行净利息收入贡献总收入的50~60%，净息差收窄拖累收入增速放缓。但2015-2020年欧洲银行业净利息收入占营收比重相对比较稳定，主要是同期投资收益等其他非息收入也有所下降，我们认为主要是负利率环境下，金融产品投资收益下降。面临净息差持续收窄的困境，欧洲银行业积极拓展中间业务收入，手续费净收入持续保持不错的增长，占营收的比重从2015年的28.0%提升至2021年的33.3%。
03
不良率2014年见顶后下降，但已现反弹态势
3.1 2014年不良率超过8%，此后持续下行降至低位
受次贷危机和欧债危机影响，欧元区银行业不良率大幅上行，2014年不良率超过8.0%，2015年以来不断下行降至低位。2008年金融危机后，欧洲经济增长乏力，不良贷款暴露；2010年欧洲又爆发了严重的主权债务危机，导致银行业资产质量进一步受损，2014年末欧元区银行业不良率达8.2%。各成员国不良形势差异较大，希腊、斯洛维尼亚、爱尔兰、葡萄牙、意大利等国家2015年末系统重要性银行不良率在15%以上，芬兰、卢森堡、荷兰、德国等国家2015年末不良率则在5%以下。但鉴于欧洲金融市场一体化程度较高，局部不良贷款率过高的风险仍可能传导至整个欧洲。
鉴于欧洲银行业不良贷款处置形势严峻，（1）政府当局加大了不良资产处置的财政支持力度。如德国、西班牙、爱尔兰等国成立国有注资的资产管理公司，将有毒资产从银行正常运营中剥离出来，同时还制定“资产保护方案”对特定坏账提供担保机制。（2）除了财政支持以外，各国在降低银行业不良贷款率方面还采取了其他各种有效措施，尤其是在不良贷款销售的二级市场方面，一些不良贷款问题严重的国家通过了相关法律，提高市场流动性。比如2015 年希腊通过“不良贷款法”，允许非银行机构购买不良贷款资产。爱尔兰则允许个人和中小企业将贷款出售给相关机构，并对相关的“信贷服务”提供监管，以保证交易符合消费者保护法案。在配套法律改革方面，自2015年以来，西班牙、意大利等国相继出台一系列措施，加快企业和居民破产程序、不良贷款管理规定、修改相关税收制度等，以加快贷款重组的效率。
在一系列努力下，绝大多数欧元区国家银行的不良贷款率均明显回落，2022年9月末欧元区系统重要性银行不良率为1.79%，较2015年6月末的7.48%回落了5.69个百分点。但近两年不良率出现小幅提升，2024年3月末欧元区系统重要性银行不良率为1.91%。
3.2 近两年资产质量出现轻微恶化，压力显现
上文我们指出欧元区系统重要性银行不良率整体上仍接近历史低点，但2022年下半年以来已经出现小幅抬升。从不同类型贷款来看，商业房地产贷款、非金融企业贷款违约率自2022年下半年以来也都已经出现轻微恶化的迹象。
在贷款减值阶段分布方面，2022年以来第2、3阶段贷款所占比例略有上升，这些迹象或表明欧元区银行业的资产质量边际恶化的压力有所上升。
2.3 拨备覆盖率回落，信用成本有上升态势
联邦储备经济数据（FRED）显示1998年至2004年欧元区银行拨备覆盖率持续提升，2004年达到阶段性高点80%。次贷危机后不良持续暴露，欧元区银行业拨备覆盖率随之下行，2009年降到41.3%。之后伴随不良率的持续下降，拨备覆盖率略有提升，2015年为47.6%，没有回到次贷危机前水平。
信用成本方面，2021年以来，伴随不良的持续改善，欧元区银行信用成本也有所下降，不过2023年以来边际有所提升，主要是资产质量出现轻微恶化。
04
规模扩张缓慢，贷款占比提升
2015-2017年欧元区系统重要性银行规模基本没有增长，2018年至2024年一季度贷款总额、存款总额和资产总额年化平均增速分别为3.5%、4.4%和4.1%，规模扩张缓慢，与经济增速基本相比配。
2015-2019年欧元区系统重要性银行贷款占总资产比重有所提升，投资类资产配置比例下降。具体来看，（1）贷款：贷款占比从2015年的60%提升至2019年的约65%。我们认为主要是负利率环境下，各类资产收益率普遍下滑，银行被动增加高收益债券资产配置。贷款结构上，居民贷款比重稳定在37%~39%左右，非金融企业贷款比重稳定在约38~40%，贷款结构整体上变化不大。（2）金融投资：债权投资、权益工具和衍生品工具比重均小幅回落，其中债权投资比例下降幅度相对更大，一方面是负利率环境下，国债收益率下降甚至为负，因此银行降低了债券配置；另一方面是全球金融危机及欧洲主权债务危机的爆发后，监管加大了对金融衍生品交易的监管力度。（3）现金类和银行间资产：占比有所提升，2021年达到阶段性高点约17%，此后小幅回落至12%，仍处在较高水平。
2015-2021存款占总负债的比重持续提升。存款比重由2015年的62%提升到了2021年的72%，但之后略有下滑，2024年3月末该比重为68.6%。存款结构上，2023年居民存款比重稳定在约40%~42%，2023年以来居民存款比重略有提升，2024年3月末该比重为43.8%。
05
四家国际大行如何应对负利率环境
英国于2020年正式脱欧，但欧洲所有上市银行中，2023年末总资产排名前十的银行中英国占了3家。同时考虑到欧元区不同国家银行经营情况差异较大，因此我们选取了巴克莱银行（英国）、法国巴黎银行（法国）、桑坦德银行（西班牙）和德意志银行（德国）四家国际大行作为样本行，分析其如何应对负利率环境？
桑坦德银行净利息收入贡献持续提升，其他银行则积极拓展非息收入。桑坦德银行净利息收入对营收贡献长期处在高位且不断提升，2023年贡献度已提升至75%。其他三大行净利息收入对营收的贡献基本在50%以下，对其他非息收入依赖度较高。其中，德意志银行手续费净收入占比较高，2010-2020年手续费净收入占营收的比重接近40%，巴克莱银行对手续费收入和投资收益等其他非息收入都有比较高的依赖度，法国巴黎银行对投资收益等其他非息收入依赖度更高。
桑坦德银行以传统存贷业务为主，且规模稳步扩张；其他三大行资产配置中，金融投资比重均高于贷款，巴克莱银行和德意志银行规模有所压降。桑坦德银行坚守传统存贷商业银行模式，贷款净额占总资产比重一直维持在60%以上，并且贷款和总资产始终保持较好增长。巴克莱银行规模基本没有增长，2015年以来降低了贷款和金融投资比例，相对应的应该是增加了现金以及银行间资产配置，风险偏好下降。德意志银行规模不断压降，预计主要是压降了金融投资资产规模，贷款规模虽然没有增长但余额基本保持稳定，2023年末公司金融投资和贷款配置比例基本相当。法国巴黎银行2015年后规模恢复正增长，其中贷款配置比例较为稳定，金融投资比例略有下降。
四家大行零售贷款占据半壁江山，但具体信贷投放策略上差异也比较大。巴克莱银行和桑坦德银行零售贷款占比较高，其中巴克莱银行2010年以来不断增加按揭投放，2023年末按揭余额占贷款总额的比重已经达到50%，零售贷款占贷款总额的比重达到了63%。桑坦德银行虽然也以零售贷款为主，但按揭比重低于巴克莱银行，按揭和消费贷款均是其零售市场重要投放领域。德意志银行对公贷款比重接近60%，零售贷款以按揭为主，贷款结构相对较为稳定。
相较于我国大行，欧洲国际大行零售贷款以及按揭配置比例更高。2023年末我国四大行（工商银行、建设银行、农业银行和中国银行）零售贷款占贷款总额的34.8%，其中按揭贷款占贷款总额的24.6%，均低于欧洲三家大行。
信贷投放区域扩张策略差异也非常的大，比如巴克莱银行进一步强化本土经营，德意志银行则加大欧洲之外海外区域扩张，桑坦德银行聚焦欧洲区域，长期采用欧洲区域多样化经营策略。巴克莱银行贷款余额投向英国本土的比重从2010年的49.1%提升至2023年的72.4%，美国区域的信贷余额比例从2010年的12.5%提升至2023年的19.4%，英国以外的欧洲区域和北美以外的海外区域贷款比重下降。德意志银行则加大了北美和亚洲/太平洋区域的贷款投放，尤其是北美区域，北美区域的信贷余额占比从2010年的13.4%提升至2023年的21.2%。与巴克莱银行和德意志银行专注本土区域不同，桑坦德银行推进欧洲区域多元化经营，2023年西班牙贷款余额占贷款总额的比重仅12%，德国、法国、北欧、意大利和英国是公司重点布局区域。
总而言之，面对低利率市场环境，四家国际大行虽采取了不同的经营策略，但负利率环境下四家大行的盈利能力均有所下降。我们测算的四家大行2023年ROE（当期净利润/期末净资产规模）分别为7.4%、6.5%、6.6%和11.7%，整体来看，法国巴黎银行和桑坦德银行盈利能力相对较强，德意志银行盈利能力弱且波动剧烈。
2020年桑坦德银行净利润为负，主要就是因为疫后欧元区货币政策宽松，利率大幅下降，对依赖传统净利息收入非常高的桑坦德银行带来了比较大的冲击。但进入加息周期后，桑坦德银行盈利能力也是快速恢复。
估值上，2015年以来德意志银行PB估值长期在0.5X之下，上文我们分析指出德意志银行规模不断压降，盈利能力较差。巴克莱银行、法国巴黎银行和桑坦德银行PB估值虽然较次贷危机前也明显回落，但PB估值0.5x基本上是估值下限，PB估值在0.5x~1.0x区间震荡。
06
总结
负利率环境对净息差、资产质量和规模扩张均带来了冲击，欧元区银行盈利水平下降。
✔ 净息差降至低位。20世纪80年代多国都完成了利率市场化改革，降息周期中，尽管存款利率有所下降，但存款利率接近零利率后下降空间很小，因此净息差不断收窄，2021年净息差已降至1.2%。其中企业贷款和按揭贷款新发放利率降到约1.3%，存款利率接近零。
✔ 不良率2014年见顶，此后持续下行，但近两年资产质量有轻微恶化迹象。受次贷危机和欧债危机冲击，2014年不良率超过8.0%。因此，政府当局加大不良资产处置的财政支持力度，同时，各国还采取了其他各种有效措施。在一系列努力下，2022年9月末欧元区系统重要性银行不良率降至1.79%。但近两年不良率出现小幅提升，2024年3月末不良率为1.91%。同时，商业房地产贷款、非金融企业贷款违约率自2022年下半年以来也有所抬升，资产质量压力上升。
✔ 规模扩张缓慢，贷款占比小幅提升。2015-2017年规模基本没有增长，2018年至2024年一季度贷款、存款和总资产年化平均增速分别为3.5%、4.4%和4.1%。2015-2019年贷款占总资产比重从60%提升至65%，投资类资产配置比例下降，我们认为主要是负利率环境下，银行被动增加高收益信贷资产配置。
我们选取巴克莱银行、法国巴黎银行、桑坦德银行和德意志银行四家行为样本，分析其如何应对负利率环境及经营成效。四家大行采取了不同的经营策略，（1）桑坦德银行强化传统存贷业务，贷款占总资产的比重始终在60%以上，净利息收入占营收比重提升至75%。其他三大行积极拓展中间业务和交易业务。（2）信贷结构上，巴克莱银行和桑坦德银行零售信贷比例较高，其中巴克莱银行2023年末按揭已占贷款总额的50%。桑坦德银行按揭和消费贷款均是重要投放领域。德意志银行对公贷款比重则相对较高。（3）信贷投放区域上，巴克莱银行进一步强化本土经营，德意志银行则加大欧洲之外区域扩张，桑坦德银行长期采用欧洲区域多样化经营策略。
整体而言，四家大行虽采取了不同的经营策略，但负利率环境下四家大行的盈利能力均大幅下降。估值方面，2015年以来德意志银行PB估值长期在0.5X之下，主要是德意志银行规模不断压降，盈利能力较差。巴克莱银行、法国巴黎银行和桑坦德银行PB估值虽然较次贷危机前也明显回落，但0.5X的PB估值基本上是估值下限。
07
投资建议（略）
08
风险提示
若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差可能产生负面影响，宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能会对银行资产质量产生不利影响等。
法律声明
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