本文发表于
《中国银行保险报》
（国家金融监督管理总局主管）
2024年6月6日
王 剑 国信证券经济研究所所长助理
一般而言，随着一个国家或地区宏观经济增速的下行，其金融市场利率水平也是趋于下降的，利率与宏观经济之间保持一致。其背后的逻辑是，利率代表着资金回报水平，而回报水平必然与经济发展水平息息相关，利率与经济增速间有一定的均衡。从自然利率的角度也能得出类似结论，即让经济总供需达到均衡时的实际利率水平，虽然很难精确计量该利率水平，但该利率水平也是随着经济增速下降而下降的。但除宏观经济这一总量因素之外，如果纳入经济结构、金融结构的结构因素，那么我们则会发现，利率水平的影响因素可能更为复杂。
首先，从定义上而言，利率是债权资金的价格。债权资金的交易市场，从期限长短来划分，又分为短期的货币市场和长期的资本市场。货币市场受各种短期因素影响较大，其利率水平本身就处于高波动之中，因此捕捉其规律难度较大，而资本市场的利率则相对容易分析。债权资本市场工具，主要指中长期债券。银行信贷是重要的债权工具，但近代银行刚刚问世时，主要为客户提供流动性支持，绝对不属于资本市场工具。但我国银行信贷业务有其特殊性，借款人申请中长期贷款用于资本开支已不是什么新鲜事，因此中长期贷款也是债权资本市场工具。因此，中长期的债券和贷款，都是债权资本市场工具。
与债权资本市场工具相对应的，自然就是股权资本市场工具了，两者共同构成几乎全部资本市场工具，融资者在资本市场上发行这些工具来募集中长期资金，用于资本开支，发展生产。而债权或股权的选择，很多程度上取决于投资项目的风险、收益情况。因为，债权或股权的安排，是风险、收益的分配方式不同，本质是风险管理方式的不同，同时也是激励管理方式的不同。而风险管理、激励管理本身就是金融业的天然职能。当然，只有债权资本市场工具能产生利率，股权工具不涉及利率，只有收益率。
因此，长期利率的高低，取决于一国经济发展对债权资本市场工具的供给、需求的情况。如果供过于求，则利率下行，否则利率上行。但宏观经济的增长，是所有资本的投放带来的，既来自债权资本市场工具，也来自股权资本市场工具。如果一国的资本结构基本恒定，那么宏观经济增速与利率之间可能会有是相对稳定的相关性，也就是我们前文提及的，自然利率或均衡利率。但是，如果一国的资本结构出现较大幅度变化，债权与股权资本市场工具的需求出现明显的此消彼长，那么均衡利率与经济增长之间可能出现和过往经验不同的乖离。
而当一国面临产业转型升级之时，一国的资本结构就是会出现较大变化的。这可能便是我国近几年面临的情况。
显然，债权与股权资本市场工具，由于分别代表着不同的风险、收益分配方式，其所匹配的产业类型是非常不同的。简言之，债权资本市场工具适用于低风险、低回报的传统制造业，而股权资本市场工具则适用于风险、收益都较高的新兴产业。传统制造业需要大量固定资产投资，而所谓的固定资产，主要指的是土地、基础设施、厂房、设备等，传统的制造业（主要指上中下游制造业，同时建筑、基建等在某种意义上也是“制造业”）依靠这些固定资产创造产出，虽然利润并不丰厚，但相对稳定，不确定性小，并且还有固定资产可用于抵质押（因为大部分固定资产的可变现性较好），因此适合用债权资本市场工具筹集资本。
而新兴产业则完全不同于传统制造业。它们也需要巨大的投资，但这些投资大部分并不形成固定资本，而主要是无形资产，甚至连无形资产都没有（比如一些新兴产业早期“烧钱”积累流量或数据，而目前流量和数据在会计上暂未核算为无形资产），因此很难用于抵质押。同时，这些产业的未来产出极其不确定，可能血本无归，也可能收益巨大，当然，血本无归的概率偏大一些。因此，这样的风险、收益结构，很难匹配债权资本市场工具，一般都使用股权资本市场工具筹集资金，并且是风险投资、创投基金等风险偏好极高的业务形式。
因此，从传统产业、新兴产业的简单“两分法”，可以推导出债权与股权资本市场工具的两分法，这同时也是间接融资、直接融资的两分法（因为我国债权资本市场工具是以银行信贷为主，代表间接融资）。我国长期以来一直在着力提升直接融资比例，这背后的逻辑，其实就是提高股权融资的比例，那更底层的逻辑，就是提升新兴产业的比例，推动整个国家的经济实现转型升级。
到此，便可推导出一个直接的结论：如果我国产业转型升级顺利，新兴产业占比提升，那么股权资本市场工具的发行量会增加，债权资本市场工具的发行量会下降。在假设债权资本供给增加的情况下（这一假设一般是成立的，因为随着经济增长，居民财富积累，会有更多资金用于固定收益投资），债权资本市场工具的供需失衡，那么其价格——也就是利率——必然是下行的。但这未必代表着宏观经济同步下行，因为可能是股权资本市场工具支撑下的新兴产业在驱动经济增长。毕竟，利率只是债权资本市场工具的价格，并不是所有资本市场工具的价格。因此，这是解释利率与宏观经济乖离的角度之一。
当然，传统产业与新兴产业之间边界也是动态的。随着产业日益成熟，市场竞争格局趋于均衡，有些新兴产业会逐步转变为传统产业，现金流开始变得稳定，其无形资产也可能从专用资产变成可变现的通用资产，可用于抵质押，因此慢慢成为传统产业。正好比，我们目前熟识的很多传统产业，在很多年前也是风华正茂的新兴产业。尤其在我国这样的超大型市场中，很多新兴产业可以很快产业化、规模化、成熟化。届时，它们也愿意通过发行债权资本市场工具来募集资金，供需情况可能仍会反复。而此时，如果足够幸运，更新的新兴产业也开始兴起，开始了一段新的循环。因此，传统产业与新兴产业的结构（也就是意味着债权与股权资本市场工具的结构）以一种螺旋式的方式交替变化，呈现出周期性。
因此，我们并不能简单地预测利率下行是一个中长期趋势。随着产业结构的螺旋式变化，中间利率水平会有反复。就我国现阶段而言，传统产业虽然式微，但也还没有到完全山穷水尽的地步，虽然地产、基建确实已经建设得较为饱和，但基建仍有不少短板要补，存量基建甚至还需要维护，而有些前几年的新兴产业也正逐步成熟，逐步变为传统产业。因此，在可预见的未来一段时期内，债权资本市场工具的发行量仍然会在一个可观的水平。
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