本文发表于
《金融时报》
（中国人民银行主管）
2024年8月5日
王 剑 国信证券股份有限公司经济研究所
白剑秋 中国人民大学财政金融学院
金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，加快金融强国建设是实现社会主义现代化目标的重要保障。党的十八大以来，习近平总书记高度重视金融在经济发展和社会生活中的重要作用，围绕做好金融工作发表了一系列重要论述，多次强调发展金融业既需要学习借鉴成功经验，深刻认识金融的本质和规律，也必须立足国情走中国特色的金融发展之路。党的二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》强调，将金融作为重点改革领域，完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制。健全投资和融资相协调的资本市场功能，促进资本市场健康稳定发展。通过发挥市场机制作用，创造更加公平、有活力的市场环境，实现资源配置效率最优化和效益最大化。
当前，世界正处于百年未有之大变局加速演进之际，我国发展进入战略机遇和风险挑战并存时期。党的二十大报告强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，高质量发展内涵要求高科技附加值产业在国民经济中的占比显著提升。世界各国发展规律表明，从中等收入国家迈向高收入国家，都要经历从追求发展速度到追求质量的整体性转变。自20世纪60年代以来，全球100多个中等收入经济体中仅有十几个最终成功迈入高收入经济体行列。其中取得突破的国家和地区，都成功经历过高速增长期之后的“量变到质变”转型；相反，多数最终没能实现高科技附加值产业突破的国家和地区，则只能勉强维持中等收入现状，甚至还出现“返贫”变差。
影响这一过程成功与否的关键是，科技创新和产业结构跃迁所需要大量的资本投入，换言之相当水平的资本积累几乎是一国高新科技产业突破和发展的必要条件。良好的科技创新环境和大量风险资本投入共同成就了一国的新兴产业崛起。现实情况也很符合这一理论，从20世纪下半叶以来占据全球高端产业链的少数经济体的产业革命规律看，资本积累对经济增长的贡献率确实大幅高于劳动力和全要素生产率，始终处于拉动经济增长的最核心地位。这也解释了为何产业革命总是发生在最具备技术革命土壤和资本投入最活跃的国家和地区。
但是，资金和技术并不会自动结合，自发转变为产能，这一转化过程需要与之相匹配的制度环境（主要是指金融体制，当然也包括其他方面制度）进行引导。例如，瓦特改良了蒸汽机技术并使人类进入“蒸汽时代”是伟大的技术革命，但在蒸汽机进入生产环节前仍不属于产业革命范畴，因为一台蒸汽机只有用于生产商品和创造利润时才完成了发明创造向生产性资本的转变。因此，关键的问题是如何通过合理的制度设计保持资金和技术通畅地向生产性资本转变，这是决定一国产业革命能否成功和高新制造业是否发展的最关键一环。立足于我国加快金融强国建设以促进实现社会主义现代化的目标，摆在金融业面前的首要问题便是，如何以恰当的方式引导资金转化为资本。
围绕如何将资金提供给合适的企业存在两种逻辑，一种是基于指令手段的逻辑，另一种是基于金融市场的逻辑。历史经验证明，前一种方式通常存在极高的道德风险和代理成本，且始终难以回答谁应该是“合适的企业”的问题。后一种方式是基于市场的逻辑，让金融市场发挥最优资金配置的功能，以市场竞争驱动产业升级。市场的逻辑涉及到金融业的本质，即金融业绝非简单的资金汇兑，以恰当方式将资金提供给合适的企业意味着金融系统实际承担了复杂的风险管理职能。其背后是一系列基于商业活动的风险收益权衡，以及权责关系的事前商定，因此符合“激励相容”原则。事实上，解决激励问题也是金融的职能之一。
可见，进一步理解金融市场促进创新产业资本积累的原理，需要回归至金融系统如何承担风险管理和激励管理职能的问题。首先要明辨的是，金融业并不降低企业和项目层面的具体风险（这一降低风险的任务由产业自身完成），其讨论的风险内涵是针对既有的风险和收益水平而言，如何在不同参与方式间合理分配风险和收益的问题。最终的目标是借助金融市场匹配合适的融资方式，促进资本和技术的结合，形成产业并创造产出。关键是合理地匹配项目和资金。例如，银行业以债权方式将储户存款匹配中低风险项目，通过控制项目准入标准控制整体资产的不良率，最终实现了盈利性和稳定性的平衡。但当项目的失败率很高时（如科创项目）银行贷款模式不再有效，通过股权投资的模式参与更合适。科创企业天然兼具高成长性和高风险，如果以债权融资方式将资金投入，其后果是资金承担极高的信用风险但仅能收取固定的利率，存在很强的风险收益不匹配矛盾。金融市场的逻辑是更高的失败风险需要更高的预期回报率进行补偿，长期风险错配必然遭受市场劣汰。这种生存机制决定了科创项目仅适合高风险偏好型资金，如风投基金。风投基金可以凭借其过硬的专业能力在多个项目下注，凭借科创项目具有的超高成长性，使少数项目的成功足以覆盖多数项目的期初投入，还有机会获得可观的超额回报。这就是金融业服务好实体经济的方式，通过履行好金融业的风险管理职能，以满足不同风险项目对差异化资金的需求，最终实现功能性与营利性的辩证统一。因此可以说，金融市场主导下的社会资金转变为产业资本的过程，实质是基于风险博弈的金融合约定价过程，最终找到资金提供给企业最合理的机制。
当前时期，围绕如何用合适的方式将存量资金引导到科技创新中，实现促进实体经济发展这一根本目标，首要的是分析清楚目前所面临的问题。着眼于国情，我国正处于高速增长后“量变到质变”的转型期，社会各界均有极强的科技创新动力，但受到经济发展水平所限仍然缺乏足够的创新性资金，尤其是缺乏冒险型资金。目前政府资金难以独立支持科技创新，多数社会资金风险偏好仍不高，更希望获得一个相对稳健的回报。这是我国金融业目前面临的发展难题，也是我们要解决的首要任务。落实好促进资产管理行业健康发展或是其中破局的关键。通过建好一个良性透明的资产管理行业，提升金融产品的多样化和差异化，增强规范化和专业性以增强综合吸引力。例如，优秀的基金经理凭借其过硬的专业能力，通过将资金以组合投资的方式在高波动的股票市场中获取一个相对稳健的回报，既可以实现将资金投入支持高科技企业，也可以通过兑现相对稳健的回报让居民实现财产性收入，具有广泛的普惠性。又例如，通过提供差异化服务，满足更高风险偏好资金（如高净值客户和创投企业）的投资需求，进而缓解缺乏冒险型资金支持创新资本的困境。最终目标是通过提升金融市场效率和质量，塑造惠及投融资双方的资产管理行业，支持好金融强国战略。
编辑：韩胜杰
