天风Weekly · 深度研报汇览·20241116

城投美元债与境内城投债作为一个整体，在当前海内外局势及宏观经济环境下，从上到下，仍具有较强保证地方债务平稳的动力。在信用风险上，应该都能守住违约底线不破。而城投美元债相较境内债来说，既能拿到“高收益”的票息，也能获得美联储降息周期内的资本利得收益。总体来说，短久期品种底线风险应该可控，但需要关注境内外融资政策的变化带来的压力。中长久期品种，建议优先关注东部地市/区县、中部地市平台。特朗普胜选后，“特朗普交易”可能对美债利率产生扰动，但中期来看，在中央大力度化债和美联储降息周期的背景下，城投美元债仍具备较高性价比。

2015 启动的大规模地方债务置换债券市场表现如何？置换债发行前，供给担忧是主线，利率宽幅震荡。置换债发行初始，市场交易供给冲击与流动性担忧，利率上行。常规化发行后，利率反而下行。大规模债务置换为什么没有造成债市持续的压力？宏观角度，债务置换不增加社会信用，基本面延续弱势，货币保持宽松；机构角度，债务置换加大银行经营压力促使金融同业业务进一步转向债券市场交易；政策角度，财政配合定向承销，提高了银行认购积极性；央行并无直接配合行为，但是全年保持宽松，客观上仍有一定支持。大规模债务置换，利率曲线形态有何变化？收益率曲线形态来看，无论是供给影响较大的上半年还是全年，收益率曲线总体走陡。

美国大选、联储议息和人大常委会相继靴子落地，但并不是全部。国内增量政策仍然在进行时状态。一方面要观察财政部明确的年内其他增量财政落地情况，另一方面 12 月中央经济工作会议可能尤为关键，甚至很多具体细节还需要等到明年3 月两会才能全部明确，这个过程中，市场可能面临形成预期和矫正预期的反复。内外两方面结合，预示着围绕政策的交易或者博弈或会呈现交替错落的状态。现阶段，我们预计 10Y 国债可能在 2.125%上下窄幅震荡，我们建议保持对曲线做陡，择机交易长端。对于城投债，现阶段不管是2028 年底前到期还是 2028 年底后到期，仍然可以参与，只是需要考虑机构自身负债的稳定性。对于转债，继续看多。

我们认为美国通胀动态存在不对称风险，且特朗普的政策或将进一步加剧这种不平衡性。如果说 2023-2024 年美国去通胀进程是商品通缩加剧与服务通胀放缓的竞速，那2025 年美国再通胀进程则是关税政策与放松监管政策落地速率的比赛。我们更倾向于“通胀先至，增长后行”。美国货币政策则需要做出降息幅度与降息节奏间的取舍：更低的终点需要更长的时间，而更快的降息意味着更高的终端水平。我们并不认为去通胀处在一个正确的方向，或者说需要为之添加诸多关于特朗普政策的假设。货币政策对实体经济的反馈转向数据依赖，对财政政策的应对转向见招拆招。如果说有什么是相对确定的，那“避免美国衰退”是特朗普和联储能够达成为数不多的共识，这也为美国长端利率放置了一个隐形的底。

我们认为，当前的财政政策总体偏积极，地方财政有希望从以应对化债压力为主的“紧平衡”财政重新转变为以稳增长为主的“扩张性”财政，但地方财政的“再扩张”大概率也会较为温和。我国整体财政的扩张离不开地方财政，而地方财政扩张又有两个必要条件，一是为地方财政“松绑”使其具备扩张的能力，二是为地方财政提供扩张的支点。化债思路的转变创造了第一个条件，但中央同时也明确强调“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，“松绑”可能也是有限度的“松绑”。而第二个条件则可能也会与以往有所不同，未来空间更大的可能主要是科技和消费，但科技发展需要持续积累、且作用更多体现在经济的中长期趋势，消费的扩张效果还与居民收入、预期等变量相关，传导链条可能更长也更慢。

财务总结及分析展望：从营业收入来看，通信设备整体 24Q3 营收同比增长11.1%，自 21 年Q1 开始增速下滑后，从 23Q4 开始反转恢复增长，并且 24Q1-24Q3 呈现增速持续加速之势，反映行业新旧动能切换完成，AI算力成为拉动行业增长的新引擎。行业盈利快速恢复，行业内公司费用管控有成效，前期投入逐步转化收益。我们预计行业趋势有望延续。细分行业值得重点关注：光器件 24Q3 营收同比增长90%，AI 之光有望持续亮眼高增，趋势有望延续多个季度；物联网复苏趋势持续，营收利润加速增长，尤其是控制器领域龙头企业拓邦股份/和而泰等均呈现强劲收入利润表现，这一趋势有望延续多个季度。

针对未来消费力恢复的走势情况，绝大部分受访者认为消费力有望恢复至疫情前甚至超越疫情前的水平，占比超八成。休闲食品：空间广阔，细分赛道孕育新机遇。重点推荐【盐津铺子】、【甘源食品】、【劲仔食品】等。乳制品：乳制品动销有望延续双节趋势进一步改善。我们建议关注拥有优质奶源供给壁垒的龙头【伊利股份】【蒙牛乳业】。速冻制品：①传统速冻行业集中度加速提升；②新兴预制菜板块处于高速成长期；③冷冻烘焙市场仍然处于高速成长阶段，重点推荐【安井食品】、【千味央厨】、【立高食品】、【圣农发展】等。保健品：我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。

Q3 营收、业绩持续承压，关注四季度基建景气度边际回暖。我们认为若增加地方政府举债空间，化债对正常发展的资金挤出将得到有效缓解，考虑到财政支出是后续基建改善的关键，我们看好货币宽松叠加财政刺激带来板块底部反转机遇。费用率小幅提升，经营性现金流净流出同比增加。子板块之间表现持续分化，国际工程、基建央企表现亮眼。一揽子化债增量政策持续推进，建议关注基建加速和区域化债。从建筑板块三季报来看，表现较好的主要有国际工程、专业工程、大基建细分板块。

2022-2023 年火电装机核准量基本达到预期水平，沿海及中部区域项目较多，进入 2024 年后装机核准节奏明显放缓。23 年后开工与投产量已表现出明显的增长趋势，同时 2024 年 1-9 月开工及投产量仍较为客观，开工及投产周期仍在持续。投产机组区域分布：沿海地区及煤炭主要产地投产量相对较大 2022-2024 年 9 月火电项目投产规模排名前三的区域分别为广东、陕西、内蒙古，投产量分别为 21.2GW、9.0GW、8.3GW。标的方面，火电建议关注【浙能电力】【皖能电力】【申能股份】【华电国际】【国电电力】【华能国际】【华润电力】（H 股），设备端建议关注【东方电气】。

首次覆盖，给予“买入”评级。云母材料是热失控安全件，定制化属性高，类似于 Tier 1 零部件。公司以技术工艺创新为驱动，获得了众多汽车厂认可。公司成长点在于：1） 品类延展，ASP 提升；2）出海加速，获得海外头部车企定点；3）非云母新材料开拓第二成长曲线。云母业务为基石，海外收入加速增长。强创新能力，拓展云母以外新品类。预计 2024-2026 年收入 11.8、15.3、19.9 亿元，同比增长 47%、30%、30%；归母净利 2.4、3.4、4.5 亿元，同比增长 40%、40%、35%。与同类企业相比，平安电工、中熔电气、法拉电子 2025 年 PE 分别为 18、25、22x。考虑公司成长性，以及同类型公司估值水平，给予 2025 年 PE 30x，对应股价 27.8 元/股。

首次覆盖，给予“买入”评级。涛涛车业专注于户外休闲娱乐、兼具短途交通代步工具产品。公司焦于休闲车产品拓展，中长期目标成为低速车行业龙头。涛涛深耕美国市场，产品需求多数在美国。从 2023 年分地区收入看，美国营收 15.3 亿元，YOY+41.3%，营收占比达 71.3%，毛利率达到 40.9%。公司本土化运营主要包括深耕北美多年的本土化团队，融合地理与时间效率的仓储式销售，快速响应的全流程售前售后服务体系。高尔夫球车：推出高性价比产品，打开需求空间。全地形车：小排量 ATV 为主，从小排量延伸至大排量。公司优势：品牌力、本土团队运营&成本优势。考虑公司成长性，以及同类型公司估值水平，给予 2025 年 PE 18x，对应股价 83.6 元。

首次覆盖，给予“增持”评级。国内耐材市场格局逐步优化，海外市场提供重要增量来源。全球耐火材料行业市场规模约 300 亿欧元，国内耐材市场高度分散，产量口径下 CR5 为 11.36%，公司以 2.46%的市占率排名第三。积极延伸产业链，凭借优质矿山资源布局湿法冶金市场，利润弹性可期。海外布局领先，未来增长可期。预计公司 24-26 年归母净利润 2.1/2.6/3.1 亿元，考虑到公司海外布局较为领先，湿法冶金等新业务市场的开拓已取得一定成效，公司业绩有望在中长期实现稳步增长，给予公司 24 年 24 倍 PE，对应目标股价 5 元。

首次覆盖，给予“买入”评级。洛阳钼业：根植中国、布局全球的国际化资源公司。2024 年，公司开启国际化 2.0 新征程，未来五年计划完成“三步走”战略的第二步——“上台阶”产能倍增，持续打造全球一流矿业公司。铜价中枢有望持续上移，钴市静待筑底反转。TFM&KFM 铜钴矿进入产能集中释放期，盈利增长可期。核心优势：逆周期并购成就资源优势，矿贸一体高效协同。我们持续看好洛钼核心竞争力和铜钴板块未来带来的业绩增量。我们预计公司 24-26 年实现归母净利润 124.3/144.4/159.0 亿元，对应 11 月 8 日收盘价 PE 分别为 14.1/12.1/11.0x，参考可比公司，给予 24年 PE 17x，对应目标股价 9.8 元/股。