正文
1.复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事
2014年，新预算法的背景下，中央先后出台《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》、《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等系列文件，提出将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理；同时，在基础设施建设上，大力推广PPP模式，通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。
1.2.2018-2019年：PPP监管从严、金融政策收紧，环保民企混改化债
2017年7月在中央政治局会议首次提出“隐性债务”，此后，中央开启对城投平台的隐债的甄别认定工作，并通过多种措施推动隐债化解。2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，对前期PPP项目库进行核查、清库。金融政策方面，2017年12月中央经济工作会议定调，防范化解重大风险是未来三年三大攻坚战之首，系列金融收紧政策密集出台。
此外，针对民企和中小企业欠款问题，中央及地方也展开了专项清欠活动：
1.3.2023年以来：应收账款持续承压，有望受益于“一揽子化债”加速
2020年以来，我国经济下行压力加大，政府与企业的支付能力也有所减弱。环保行业的发展同样受制于这一背景：1、在资产负债表，2020年至今，环保企业平均应收账款占总资产的比重由10%迅速提升至14.6%；2、在利润表，应收账款的增长不止增加了企业的资金使用成本，也显著地加大了企业的信用减值压力；3、估值角度，应收账款占行业平均市值的比重已达到28%。
我们认为，当前，应收账款的持续攀升是拖累环保企业报表、制约环保企业估值的重要原因。也因此，观察本轮政府化债对环保行业的影响，核心就在于企业的应收账款。
2023年7月24日，中共中央政治局会议提出，要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，标志着以“防风险”为核心的化债加码提速。2024年10月12日，国新办新闻发布会上，财政部表示，“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，支持地方化解隐性债务……地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”，或表明增量财政政策将兼顾“防风险”与“促发展”，在风险的化解的同时实现动态的、高质量的发展。
2024年11月8日，全国人大常委会办公厅新闻发布会中，财政部部长蓝佛安介绍本次“6+4+2”的化债组合拳，其中“6万亿”为债务增量、“4万亿”为存量调用，均可能对环保行业化债有积极影响。具体来看：
1.增加6万亿元债务限额，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；
2.从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债；
3.2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
在金额的量级上，如果横向此前两轮次的化债，本次化债的力度低于2014年，但显著高于2018年——作为对比，在2018-2019年，全国梳理企业账款8900多亿，清偿率超过75%。
2.环保行业应收账款如何改善？何时改善？
2.1.路径：短期看发债偿还、中期看财政改善、长期看经济修复
我们认为，化债并非只是解决政府在金融机构的欠款，也同样会改善企业的应收账款压力。具体来看，政府化债对企业账款的影响路径主要有以下三个方面：
第一，短期，直接通过新发债券等形式筹措资金，偿还此前拖欠的企业账款：
2023年9月26日，内蒙古自治区政府发行再融资一般债券（九期至十一期），三期债券拟发行总金额663.2亿元，其中第九期募集资金用途明确为“全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”，第十期和第十一期债券用途明确为“全部偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款”。
2024年10月12日，国新办举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安指出：中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。
第二，中期，缓释地方政府当期债务压力、减少利息支出，优化地方政府财政支付。据财政部部长蓝佛安：由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000亿元左右。同时，在隐债偿还压力下，如果没有充足的债务空间，地方政府可能会选择减少预算内项目支付、借助财政资金偿还隐债本息。通过增加化债的空间与时间，畅通地方资金链条，改善地方财政支付的信心和积极性。
第三，长期，改善地方营商环境，形成经济发展的正向循环。23年9月、24年4月，国常会两次涉及清理拖欠企业账款问题，会议均强调：解决企业账款拖欠问题，关系营商环境改善，关系经济回升向好大局，关系政府形象和公信力。
2.2.节奏：看好今年或明年企业报表改善，涉民生款项有望优先受益
而在偿付优先级上，参考历史，我们判断以下欠款可能获得优先偿还：
第一，涉及农民工工资、民生安全工程的款项——2019年化债中，政府明确要求该类款项在偿付的优先位置。
第二，涉及民企和中小企业的无分歧欠款，尤其金额500万以下的——工信部2020年推动并完成500万元以下无分歧欠款在2020年6月30日前全部清零任务，涉及被拖欠民营和中小企业3万余家；指导地方对269个1亿元以上无分歧欠款拖欠主体实施挂牌督办，确保大额无分歧欠款按期清零。
第三，账龄较长的地方政府工程欠款——2019年政府审计文件中广东、甘肃等地重点审计了政府对项目工程款的拖欠欠款。
2.3.效果：乐观预期对应应收账款总额下降，中性预期对应减值冲回
我们认为，伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企的应收账款总额的可能下降，应收账款和合同资产的减值能被冲回较大额度，回款承压带来的隐性成本（如财务费用、管理费用）也会随之下降；同时，企业投资预期得到显著修复，未来拿单总额也可能随之提升。回款承压显著的行业，估值有望迎来系统性抬升。
中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征；企业的投资预期回归相对正常水平，订单规模不会出现持续性的下降。EPS提升之下，部分报表改善相对明显的公司估值有望提升。
悲观预期下，欠款方可能对企业的应收账款进行重组，或以非现金资产（如房产、股权等）进行清偿，对企业的现金流改善有限，也难以带来大额减值冲回；投资方面，企业仍在保持持续收缩预期。
我们也对部分环保公司“一年以上的应收账款”对应的坏账计提进行了简单测算，在最简单的账龄组合篮子模型下，如果假设这部分长账龄账款的坏账全部冲回，对各家企业的影响如下表所示：
3.利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款
3.1.环卫行业：高劳动密集型，有望获得优先偿付
环卫行业的收入来自：1、向地方政府提供环卫清洁服务，客户通常按月或按季度进行服务考核、结算；2、向地方政府（也有少部分客户为环卫服务运营商）提供环卫设备，客户通常先支付预付款，在设备到场后支付剩余金额（可能留有一部分质保金）。To G为主的商业模式下，环卫企业的主要应收账款基本都来自地方政府的预算内资金。
例如，侨银股份2022年主要欠款客户前三名分别为昆明市官渡区城市管理局、沧州市城市管理综合行政执法局、保山城投建设发展（集团）有限公司，前十大欠款客户全部为地方政府/地方城投。劲旅环境IPO材料中，2021年公司前五大欠款客户也均为地方政府。
2021年以来，环卫企业应收账款及合同资产维持较高速增长。至2024年三季报，环卫企业平均应收账款与合同资产的合计规模已达到29.1亿，占总资产的33.41%；在利润表，2023年，环卫行业资产减值、信用减值占净利润的比重分别达到-6%、-11%，成为拖累业绩增长的重要因素。
在账款结构上，环卫企业整体呈现的特征是：1、一年以内应收账款仍占最大比例，多数项目呈现“拖而不欠”特征，这一方面是因为环卫款项多来自地方政府预算内资金，另一方面，则是因为环卫服务涉及农民工工资，地方政府在实际结算时通常会给予一定的优先权。2、减值计提比例较高，账目处理相对审慎，这也意味着，长账龄欠款的回流将可能对公司当期信用减值带来有效冲回。3、部分公司存在较为集中的欠款客户。
我们认为，环卫行业具备高劳动密集型特征，可能符合优先偿付的标准（2019年：涉及农民工工资、民生安全工程的款项优先偿付）；且当前应收账款占总市值比重较大，化债逻辑下，未来估值修复向好的弹性较大。
建议关注：1、玉禾田，公司Q3实现归母净利润1.7亿元，同比+19%；应收账款较24年年中增长约2亿元，增速有所放缓，现金流出现一定改善，基本面相对稳健。2、侨银股份，应收账款占总市值的58%、占净资产的99%，且云南项目欠款相对集中，化债逻辑下报表有望获得显著修复。
3.2.水务运营：地方水企回款高度依赖业务腹地的财政情况
水务运营企业通常主要涉及两类业务：1、自来水供应，以直供水销售模式为主，销售对象包括居民和非居民。该业务通常采用“政府定价，用户付费”的商业模式，即自来水供应商将水直接供给终端用户，按照月度或季度结算的形式直接向用户收取水费。2、污水处理服务，通常采用“政府特许、政府采购、企业经营”商业模式，由地方政府授予企业特许经营权，并按协议每月或者每季度向企业结算污水处理服务费，政府通常是企业的唯一购买方。
两类业务中，供水业务直接面向终端用户，其收现水平通常较好；而污水业务则需To G收取费用，结算情况与地方财政高度相关。2021年以来，伴随地方政府财政承压，水务行业现金收入比已经来到80%左右，较2020年的90%有显著下降。
分账款结构来看，水务运营公司的报表差异较大，兴蓉环境、洪城环境等回款相对较好的水务公司，应收账款占净资产的比重仍相对可控，只是存在个别项目账龄拉长计提减值、拖累净利润；而武汉控股、中原环保等公司，或受限于经营区域，或被PPP等特殊业务拖累，报表受损情况则更为明显。
我们认为，化债对于水企的影响可能具有非常强的异质性：1、对于包袱较重的地方水企，如果其所属地区的财政支付水平能够改善，或可带来三表非常显著的修复，最大的风险点是，个别地区可能将“具备市场化经营业务的国有企业”的支付顺序后置。2、对于回款一直不差的地方水企和一些全国性水企，化债可能使市场减少对其未来或有风险的担忧，继而带来估值水平的改善向好。
建议关注：1、兴蓉环境，依托成都不断增长的城市人口数量，公司水厂或将持续投产，业绩预期可维持低波成长；区位布局良好，回款优势突出。2、武汉控股，应收账款占总市值比重、占净资产比重均超100%；公司业务高度聚焦武汉，前五大客户贡献了公司88%的应收账款，有望在武汉化债推进中获得报表改善。
3.3.垃圾焚烧：国补回款改善对企业报表的修复，同样值得期待
垃圾焚烧企业运营收入主要由垃圾处理服务费收入及上网电费收入两部分构成，占比大致为3:7。其中，垃圾处理服务费收入根据吨垃圾处置单价和处理量确定，由项目所在地的地方支付。发电收入的上网电价由当地脱硫燃煤机组标杆上网电价、省级电网负担和国家可再生能源电价附加基金负担三部分构成，而单吨垃圾的上网电量受入炉垃圾热值、技术工艺、厂用电率等因素影响。
在回款方式上，垃圾处理费来自地方政府预算内资金，通常由地方城管局进行结算，结算周期为按月或者按季度。该部分收入的实际结算情况，通常与地方政府财政情况相关。
发电收入的结算相对复杂：1、基础电费部分由电网进行结算，通常按月支付；2、省补部分同样由电网结算，通常与基础电费一起按月结算；3、对于国补，需相关项目公司向有关部门进行申请，进入国补目录后，待电网收到财政部拨付的中央财政补贴资金后，按照各项目补贴需求等比例进行转付。基础电费和省补通常结算良好，基本不存在账款拖欠；而于国补的实际财政拨付需要一定周期，账期普遍较长。
与水务运营或环卫企业相比，垃圾焚烧企业应收账款占净资产的比重相对较小，现金收入比也基本能维持在85%以上。我们认为，其原因主要是垃圾处理费收入占垃圾焚烧公司总收入的比重相对较低，因而地方政府财政压力的增长，不会线性传导到企业的应收账款端。在某种程度上，这也意味着垃圾处理费回款的改善，对企业账面的影响力度可能会稍弱于环卫公司与水务运营公司。
但是，从账龄结构来看，很多垃圾焚烧企业有30-40%的应收账款已超过一年，这其中可能有相当一部分比例来自国家可再生能源基金欠款，也即国补欠款。我们认为，垃圾焚烧公司有望同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善。
建议关注：1、瀚蓝环境，拟收购粤丰环保（1381.HK），垃圾焚烧业务有望在规模和效益上均获得进一步提升；负责佛山市南海区水务与环卫业务，有望受益于区域政府化债。2、光大环境，全球最大垃圾发电投资运营商，垃圾焚烧、餐厨提油、蒸汽供热等多业务协同发展，控股光大绿色环保（生物质焚烧及危废业务等）及光大水务，有望受益于政府化债和国补回款改善。
4.利好方向二：存量PPP项目和长账龄的EPC工程欠款
由于环保工程企业过往的发展与PPP业务的兴起和衰落存在一定相关，许多企业在当前同时存在PPP欠款和EPC欠款。因此，我们在这部分中将这两类欠款一起进行研究。
近年来，受PPP监管从严、市场竞争激烈和业主支付能力下降等因素影响，部分环保工程企业报表受损显著。
4.1.存量PPP项目：库内项目偿付由财政支付，库外项目可能属于隐债
PPP项目的欠款分为三种类型：第一，聚焦使用者付费、采取特许经营模式的、符合国办函〔2023〕115号文的项目，例如一些城镇水务运营、垃圾焚烧项目，其欠款或直接面向用户征收，或来自财政预算内资金。
第二，不符合上述特征，但在2023年2月前政府和社会资本合作项目清理核查前，已完成招标采购程序的项目（即“存量PPP项目”），由于115号文发布后一系列过往文件的废止，目前确实存在一定的政策真空。如果参考湖北省《关于进一步加强政府和社会资本合作(PPP)存量项目规范管理的通知（送审稿）》：1、严格按照已运营项目依法履约、在建项目全面规范、未开工项目从严处置的原则，对存量PPP项目实行分类处理；2、项目实施机构要及时将政府承担的存量项目建设支出（可用性付费）和运营补贴（运营绩效付费）依规足额编入年度预算，硬化预算约束，做到PPP存量项目合同约定支付资金有依据、有来源。
第三，未被纳入此前财政部与发改委PPP库内的项目，例如一些早期的BT项目，可能属于隐债。
对于不属于隐债的PPP项目能否受益于本轮化债，我们认为：1、本轮化债的政策口径是“化解存量债务风险和清理拖欠企业账款”；2、即使不属于“隐债”，同样可以受益于地方政府财政压力改善。如果隐债能够通过新发债券的形式得到清偿，而被纳入财政预算、合规入库的“存量PPP项目”却持续被拖欠，显然是与过往政策相悖的。
4.2.EPC工程：看好业主方为国央企且欠款时间较久的项目回款
最理想情况下，项目建设成本几乎完全符合预计方案、业主方定期支付项目进度款项、项目竣工即验收且验收无误，EPC工程的应收账款将是相对可控的。但在实操过程中，各方均可能存在瑕疵：例如，EPC承包方对项目设计方案的变更、提供建设服务的质量高低，财政投资项目评审流程的快慢，或者业主方建设款的到位进度、业主方领导的更换，都会影响项目的结算节奏。
与运营欠款相比，涉及工程和PPP项目的款项在审计成本时可能存在一定裁量空间（其中软件类、知识产权类服务的审计裁量空间可能更大）。在出现方案变更，或服务效果无法准确量化时，甲乙双方对付款金额尤其容易无法达成一致，不排除出现折让还款、债务重组的情况。由于工程款项单笔金额可能较高，甚至可能出现非现金资产清偿。我们认为，这也是该类型款项在化债时的最大风险。
不过，该类欠款账龄可能较久，在企业前期减值计提充分的前提下，如果小幅的结算折让能够带来应收账款的现金回款，是不会改变企业信用减值冲回、财务费用下降的趋势的。
5.电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源
电力企业主要依靠销售电能量以获取收入，标杆电费部分由电网公司直接支付，通常在结算的次月支付，不存在应收账款问题；但是，可再生能源补贴收入部分通常无固定发放周期、且账款回收的周期较长，已对部分绿电公司报表带来显著拖累。截至24年三季报，申万光伏发电板块的应收账款周转天数已达到430天，远高于水电、火电行业。
以太阳能（000591.SZ）为例，过去三年，公司各季度收取的国补资金情况波动非常明显，通常下半年多于上半年；截至24年三季报，公司发电业务对应的应收账款中，国补欠款占比高达94%。
我们认为，靴子未落地（补贴核查工作未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补贴收支缺口较大），是补贴持续拖欠问题的一体两面。换言之，解决可再生能源的补贴拖欠，既要加快落实存量项目的合规审查，也要持续拓展可再生能源基金的资金来源。
5.1.前提：尽快审核并下发第二批可再生能源合规项目清单
2022年3月，国家发改委、国家能源局、财政部联合下发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作，通过企业自查、现场检查、重点督查相结合的方式，进一步摸清补贴底数，严厉打击可再生能源发电骗补等行为。
2022年10月，三部委曾发布了《关于明确可再生能源发电补贴核查认定有关政策解释的通知》。从自查通知和解释文件来看，没有进入合规清单的风光项目可能在合规性、建设指标、电量、电价、补贴资金和环保等六方面存在瑕疵，具体内容及潜在影响如下：
2023年1月，国家电网和南方电网公布了《关于公布第一批可再生能源发电补贴合规项目清单的公告》，共有7335个可在能源项目被纳入第一批合规清单，其中国网6821个、南网514个。具体看各细分行业，以国网数据为例，光伏、风电、生物质项目的占比分别为51%、36%、13%。
我们也对第一批已公布项目占全部有补贴项目的比重，即各类型项目目前的“合规率”进行了简单测算。同样，以国网数据为例：
口径1：如果不考虑第一批合规清单中的“分散式”、“分布式”项目，以国网新能源云公布的“全国含补贴项目”为分母（截至2024年2月，全国集中式补贴项目共有13847个，其中风电5199个、光伏6535个、生物质发电2123个），则风电、光伏、生物质项目目前的合规率分别为58%、36%、41%。
口径2：如果把分母换成国网新能源云公布的已纳入补贴清单的项目（截至2024年12月，全国集中式项目共有8317个被纳入补贴清单，其中风电3353个、光伏3895个、生物质发电1065个），则风电、光伏、生物质项目目前的合规率分别为90%、60%、81%。
需要说明的是，针对生物质能，垃圾焚烧、沼气发电和农林生物质三个不同的细分领域的合规率可能存在很大的异质性。目前集中式生物质能发电已有1064个项目被纳入补贴清单，其中垃圾发电569个、沼气发电151个、农林生物质发电344个。如果按照口径2进行简单测算，则垃圾发电、沼气发电、农林生物质发电项目的合规率分别为122%、94%、10%。我们判断，农林生物质能发电项目的合规率偏低，可能与“双联网”滞后相关，需要等待未来合规审查政策的进一步明确。
上市公司层面：
太阳能（000591.SZ），截至24年11月，共有77个项目被纳入第一批补贴合规项目清单，另有46个项目已纳入国补目录、但未纳入第一批合规清单，合规率63%（符合上文口径2）。如果假设这46个项目全部发生退回情况，对公司2024年年化后测算归母净利润影响金额为1.63亿元，占比约9.49%。
华电新能，截至23年6月30日，公司已建成风力及太阳能发电项目总计818个、装机容量4132万千瓦，其中非平价项目519个、装机容量2556万千瓦（数量占比63%、装机占比62%）。其中，有313个项目进入第一批合规清单，占全部非平价项目的60%，对应装机容量占比67%（符合上文口径1）；有201个项目待确认，对应装机容量836万千瓦；有5个项目确认无法纳入合规清单。
新特能源，公司持有的电站中存在发电补贴的电站项目共计27个，其中12个未纳入第一批清单，合规率44%（符合上文口径1）。这12个项目中，有3个项目符合自查标准，公司预计申诉后可正常获得电价补贴，有9个项目存在瑕疵，包括1个项目未纳入年度可再生能源项目建设计划和规模、8个项目未在规定时间内全容量并网。
晶科科技，截至2022年12月31日，公司共有75个享受可再生能源发电补贴政策的集中式光伏发电项目，其中35个在第一批合规清单内，合规率47%（符合上文口径1）。
三峡能源，据公司2022年度业绩发布会，公司共164个项目纳入第一批合规清单。公司判断福建3个山地项目因未在2020年底前全容量并网，获取补贴不确定性较大，计提3个项目固定资产减值准备。
我们认为，尽快审核并下发第二批可再生能源的合规清单，是解决当下可再生能源欠款问题的重要前提，只有摸清补贴底数，才能为后续补贴款项发放确定范围、扫清掣肘。不过，也需要关注部分不合规项目带来的收入冲减和计提减值的风险，需高度关注各公司项目此前未能纳入第一批合规清单的具体原因。
5.2.方案：绿电交易叠加专项融资，多措并举补充可再生能源补贴资金
我们认为，拉长时间来看，伴随社会用电量增长，可再生能源附加收入将会持续增加，叠加存量项目的陆续退补，可再生能源基金的补贴缺口有望持续下降。但是，对蓬勃发展、快速放量的绿电行业来说，缺少的恰恰也是时间。
当前，伴随可再生能源行业高速发展，欠补问题已在制约可再生能源企业健康发展。部分企业应收账款不断提高，经营现金流持续紧张，资产负债率维持高位，财务成本抬升；行业信心减弱，系统性风险加剧。
我们认为，解决可再生能源企业发展困境，关键在于解决可再生能源补贴的资金来源。而增量的资金，一方面可以依靠绿电交易，将部分补贴传导至用户侧；另一方面则可以通过两网的可再生能源发展结算服务有限公司，以发债或贷款的形式，解决可再生能源发电补贴问题。
5.2.1.绿电交易：交易规模快速增长，可部分补充可再生能源基金缺口
绿电交易相关机制逐步完善。2018年我国首次在京津冀和浙江等地区开展区域绿电交易试点。2021年我国绿电交易试点正式启动，绿电交易开始正式进入市场。2022年我国出台政策完善绿电交易的制度，使市场发展更加稳健；2023年三部委发文，进一步完善绿电交易机制和政策，推进享受国家可再生能源补贴的绿电项目参与绿电交易；2024年政府出台政策进一步扩大了绿电交易的需求。此外，我国也陆续出台了相关政策，鼓励绿电消费。
从绿电交易的量上来看，自2021年9月开始，我国绿电交易市场不断扩大。2023年绿电交易量相较2022年同比增长284.2%，2024年前10个月的交易量同比增长317%。绿电交易量不断增加的趋势，一是由于政策对交易体制的完善和需求的引导促进了绿电交易的增多；二是企业自身出于落实减碳责任、产品出口需要、上游企业需求、国外总部或客户要求等动因也变得更加积极参与绿电交易。
从绿电交易的价格上来看，绿电价格由两部分组成，一是电能量的价格，二是其所具有的环境价值，后者就以环境溢价的形式展现。从购电企业的角度，购买绿电可以完成可再生能源消纳任务，树立企业绿色形象，生产具有绿色环境属性的产品，在对外出口或向有绿电消纳比例要求的采购方供货时增加竞争力。以江苏省近三年为例，绿电价格均高于燃煤基准价，溢价在18%到20%之间。
5.2.2.专项融资：落地22年方案，通过电网结算公司融资解决增量资金
2022年，国家发展改革委、财政部、国资委同意设立北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司，统筹解决可再生能源发电补贴问题。具体来看，北京、广州可再生能源发展结算服务有限公司将由国家电网公司和南方电网公司分别牵头负责成立，并分别隶属于两家央企。同时，为了避免影响电网公司的负债率及发展，经国家发展改革委、财政部、国资委三部委同意，上述两公司为自主经营、独立核算的独立市场主体，与输配电业务有效隔离，不影响电网公司正常生产经营和财务状况。
南网成立广州可再生能源发展结算服务有限公司，明确与输配电业务隔离。南方电网已发布《关于成立广州可再生能源发展结算服务有限公司的通知》，提出研究成立广州可再生能源发展结算服务有限公司。根据通知，广州可再生能源公司是由政府授权、南方电网公司牵头设立，承担可再生能源补贴资金管理业务，并按市场化运作的特殊目的公司。其设立原则包含承担政策性业务、坚持市场化运作、与电网输配电业务隔离三方面。其中“坚持市场化运作”明确，在财政拨款基础上，补贴资金缺口按照市场化原则通过专项融资解决，专项融资本息在可再生能源发展基金预算中列支。财政资金不作为公司资本金。
我们认为，如果该方案得到进一步推进，历史欠补问题有望得到解决，可再生能源企业的现金流和盈利能力有望得到改善，板块估值修复可期。
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6.风险提示
1.地方政府化债相关融资的力度和持续性不及预期的风险；
2.经营性债务偿还节奏滞后，企业应收账款增速持续的风险；
3.企业应收账款化债时需进行债务重组、出现大额折让的风险；
4.可再生能源项目合规审核较为严格，影响企业补贴回款的风险；
5.测算假设较多，其结果可能存在主观性风险等。
行业研究报告：《环保行业2025年年度策略：应收账款重生：政府化债如何影响环保公用行业？——环保公用“化债”系列报告之一》
对外发布时间：2024年12月13日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
郭丽丽 执业证书编号：S1110520030001
胡冰清 执业证书编号：S1110524070004
王钰舒 执业证书编号：S1110524070006
