现金流方面，固定资产折旧占水电营业成本比例在50%以上，使得水电运营商现金流远高于会计利润。以长江电力为例，2016年-2023年公司经营性活动净现金流量与净利润的比值的均值为1.72倍。
分红方面，长江电力、华能水电等在公司章程/股东汇报规划中均写明了较为清晰的分红比例。例如，长江电力承诺对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。
近期，十年期国债收益率加速下行。截至2024年12月16日为1.72%，已跌破2%。2024年12月9日，中共中央政治局会议指出，明年要实施适度宽松的货币政策。此前多年我国货币政策主要强调“稳健”，此次调整为“适度宽松”。在流动性进一步释放的背景下，十年期国债收益率或有进一步下降的空间。在利率中枢下行的背景下，以水电作为现金流充沛和高分红的资产，配置价值有望抬升。
▍水电板块高股息标的长江电力股息率与十年期国债收益率息差持续拉大。若按照2023年年度分红金额200.6亿元做测算，目前长电的市场预期股息率与截至12月16日的十年期国债的息差值已经超过100bp。
回顾长江电力股息率与十年期国债收益率的历史息差值，目前超过100bp的息差水平已经超过了2016年至今80%的时间段。以长电为代表的水电资产的配置性价比逐步凸显。
我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。根据2024年1月10日所发报告《如何用息差方法定价长江电力？》，当时的测算中假设2024年十年期国债收益率中枢值约2.5%。截至2024年12月16日，十年期国债收益率已经跌至1.72%。随着无风险收益率的持续下行，以长江电力为代表的核心水电资产配置价值有望抬升。
▍投资建议：在长债利率加速下行的背景下，电力板块等红利类资产因具备较强的逆周期的属性，再次开始受到市场关注。其中以稳定收益为主要特征的水电板块配置性价比开始凸显。建议重点关注：【长江电力】【华能水电】【川投能源】【国投电力】。
▍风险提示：来水低于预期、水电投资低于预期、电价变动风险、测算存在主观性，仅供参考
正文
现金流方面，固定资产折旧占水电营业成本比例在50%以上，使得水电运营商现金流远高于会计利润。以长江电力为例，2016年-2023年公司经营性活动净现金流量与净利润的比值的均值为1.72倍。2022年长江来水严重偏枯，长电的净利润出现较大下滑，但是经营活动净现金流仍维持在300亿以上的规模。2023年乌东德、白鹤滩电站并表后，长电的经营性现金流净额首次突破600亿元。
分红方面，长江电力、华能水电等在公司章程/股东汇报规划中均写明了较为清晰的分红比例。长江电力公司章程中提及公司每年现金分红原则上不低于母公司当年实现可供股东分配利润的百分之五十，对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。截至2024年12月16日为1.72%，已跌破2%。2024年12月9日，中共中央政治局会议指出，明年要实施适度宽松的货币政策。此前多年我国货币政策主要强调“稳健”，此次调整为“适度宽松”。在流动性进一步释放的背景下，十年期国债收益率或有进一步下降的空间。在利率中枢下行的背景下，水电作为现金流充沛和高分红的资产，配置价值有望抬升。
水电板块高股息标的长江电力股息率与十年期国债收益率息差持续拉大。若按照2023年年度分红金额200.6亿元做测算，目前长电的市场预期股息率与截至12月16日的十年期国债的息差值已经超过100bp。回顾长江电力股息率与十年期国债收益率的历史息差值，目前超过100bp的息差水平已经超过了2016年至今80%的时间段。以长电为代表的水电资产的配置性价比逐步凸显。![]()
我们认为，市场对高股息标的的股息率要求≈无风险收益率+假设息差。根据2024年1月10日所发报告《如何用息差方法定价长江电力？》，当时的测算中假设2024年十年期国债收益率中枢值约2.5%。截至2024年12月16日，十年期国债收益率已经跌至1.72%。随着无风险收益率的持续下行，以长江电力为代表的核心水电资产配置价值有望抬升。![]()
在长债利率加速下行的背景下，电力板块等红利类资产因具备较强的逆周期的属性，再次开始受到市场关注。其中以稳定收益为主要特征的水电板块配置性价比开始凸显。建议重点关注：【长江电力】【华能水电】【川投能源】【国投电力】。来水低于预期：如果当年来水低于预期，将对水电运营商业绩产生较大的影响。水电投资低于预期：水电机组建设成本和难度都在提升，若水电机组建设低于市场预期、电力投资减弱，则将对水电运营商的成长性产生不利影响。电价变动风险：水电外送省份市场化程度在逐步提升，受端省份电价的变动会影响水电外送电价水平。测算存在主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。![]()
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：十年期国债收益率破2，重视水电板块配置性价比
对外发布时间：2024年12月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
郭丽丽 执业证书编号：S1110520030001
王钰舒 执业证书编号：S1110524070006
赵 阳 执业证书编号：S1110524070005
![]()
