质价双优时，谁在接天上掉下来的金子

导读：在924开启快速反弹后，A股市场的情绪也迎来了久违的小阳春。即便在10月8日之后，市场又回归了比较明显的震荡，但无论是成交量的放大、还是对基金产品的认购、或者是经济基本面的改善，都指向了股市寒冬的结束。特别是当刚结束的中央政治局会议14年来首次再提“适度宽松”的货币政策后，资本市场的全面回暖或许是值得期待的。

近期，也有越来越多朋友询问当下有哪些值得推荐的基金产品。从市值风格的角度看，A股市场长期存在风格轮回的现象。2019到2020年，大家谈论的是“价值已死”。可是从2021年之后开始，价值因子就开始发挥作用。2023年大家讨论的是小盘因子，但是进入2024年开年，小盘股就遭遇了流动性冲击。跳出市场共识做投资，反而能取得更好的效果。

既然股市寒冬大概率已经结束，我们不妨在投资上变得更加积极一些，把眼光放到过去几年处于明显逆风期的质量价值风格。如同芒格说过的，长期收益就是用合理的价格买高质量的公司。这一批高质量公司，已经在过去三年的冬天中跌出了便宜的价格。2020年大家抢着买的资产，在跌了一半之后难道不更应该买吗？

要在质量价值风格中，找到合适的基金经理却不再容易。从2021年2月10日开始至今，质量风格经历了漫长的下行周期，直到924行情启动后才止跌企稳。在此期间，代表质量风格的MSCI中国A股质量指数调整了-55%左右。无论是调整时间还是幅度，都足以“熬死”一大批人。

数据来源：Wind；数据区间：2021年2月10日—2024年11月25日

这也导致了许多质量价值型的基金经理出现了风格漂移，有些人开始转向过去几年表现较好的红利风格，也有些人持仓的赛道变得更集中了。我们能够理解，漫长的寒冬是最难熬的，况且这一段时间确实可能是历史上质量风格表现最糟糕的阶段。

但也有这样一位基金经理，即使在逆风期中依然做到了知行合一。他在几年前就提到“别辜负每一次投资逆风期”，他在今年一季报中公开表达“组合让我十分兴奋”，他在质量风格不断下行的过程中持续调入让自己心仪的优质标的，在市场低点时，几乎把组合的仓位全部打满，他就是连续三年在我们Top 100基金经理榜单质量价值分类中的田瑀！

知行合一，

逆风期用便宜价格买好货

在去年主题为“厚雪长坡”的2023雪球嘉年华活动中，我在“长坡场”的分会场仔细聆听了田瑀的一场对话。当时田瑀就谈到“投资逆风期是价值投资的最佳入局时间”，并且围绕这句话做了展开分享。

田瑀直言，价值投资者不会因为市场波动而影响自己。在投资之前要先想清楚这个公司值多少钱，如果交易价格高于自己认定的价值，就可以卖掉；相反，如果价格便宜，坚决买入。

那么他真的这么做了吗？结合其管理时间最长的产品的定期报告，我们做了一次持仓分析。

首先，田瑀在2023年二季度末开始，就把仓位打到了一个几乎满仓的状态。高仓位一直保持到924快速上涨的2024年三季度末，才有小幅下降。一直以来，田瑀并不是一名做仓位选择的基金经理。他的仓位变化主要和自下而上选出公司的价值变化有关，有性价比的公司越多、隐含的回报率越高，仓位自然越高。我们也看到，过去四年田瑀仓位最低的阶段是2021年二季度末，也恰恰是质量风格的高点。

数据来源：基金定期报告

结合具体标的操作，也能在田瑀身上找到价值投资者的标准动作。去年四季度田瑀第一次对一家电动车的电池龙头企业做了“挥棒”。这家公司在200倍市盈率的时候，是全市场认可度最高的股票之一。公司确实在产业链中具有很强的护城河，技术能力也领先竞争对手。可是等公司跌到15倍市盈率的时候，许多人都不敢买了。这时候田瑀一把买到了前十大。股价的波动会带来认知的变动，而事实上公司的竞争力并没有出现那么大的变化，只是估值变得更便宜了。

其次，我们看到田瑀组合的集中度也进一步提高。从其管理时间最长的基金2024年中报看，占比1%以上的股票数量仅14只（占比1%可以剔除因参与新股申购而持有的仓位），相比2023年中报中的同一数据（16只）再一次有所精简。

另外，从2023年三季度开始，田瑀前十大重仓股就占到了80%以上的仓位。

数据来源：基金定期报告；图表制作：零城投资

背后的逻辑也很清晰，当市场一大批高质量公司出现了无差别的下跌后，完全可以把有限的资源（资金和时间精力）聚焦在少数的优秀公司上。

第三，田瑀在质量风格逆风期中，确实对组合的质量做了进一步提升。从风格分析中看到，田瑀加大了组合中的大盘成长风格，相比过去能以更便宜的价格买入各行各业高质量的龙头公司。

数据来源：基金定期报告；数据截止：2024年9月30日；图表制作：零城投资

我们在访谈基金经理的时候，大家通常会谈到好公司和好价格不太可能同时出现。市场在绝大多数时间是有效的，每一笔买入都会对应一笔卖出，想用便宜价格买好货的事情，绝大多数情况不会发生。只有在市场极其恐慌的时候，才会出现好公司也便宜的情况，这时候就要用大桶去接天下掉下的金子。

从上面的分析来看，在整个质量风格逆风期中，田瑀提高了组合的股票仓位、提高了组合的持仓集中度、也提高了组合的质量，呈现出价值投资者逆风期中的知行合一、用更便宜的价格买更高质量的公司的特点。

质价双优，

基于对企业长期价值的深度理解

今年二三季度，“质价双优”这个词多次出现在田瑀的产品季报和投资笔记中。所谓质价双优，其实对应的是质优和价优两个概念。价优指的是市场交易价格低于企业价值，在明显低估的情况下，价优是容易辨识的。相比之下，质优反而是不容易被发现的。

在田瑀看来，质优的核心是惊人的潜在长期增长能力。在衡量股票资产时，他会从两个维度来理解质地：一是护城河的宽阔程度，二是可持续增长的空间。

护城河这个概念提的人多，也容易理解，用田瑀的话说，所谓有宽阔护城河，就是做同样的生意，比同行要强、要厉害。

“可持续增长的空间”这一点反而有些难懂，对此，田瑀曾撰文做过解释：如果把股票看成一种不固定票息的永续债券，不同可持续增长空间的股票之间的差异就可以理解为久期不同，这种更长久期形成的原因与普通债券更长期的还款期限不同。对于具有明确护城河的企业而言，其长久期是通过高资本回报的复利效应来实现。你可以这样理解，这类资产由于极高的盈利能力，其产生回报的持续性是更强的，面临的再投资风险更低，对市场交易价格的敏感性也更低。

事实上，如果要对可持续增长的空间形成高置信度的结论，就会对研究提出非常高的要求。每一次的买入决策，源自对企业价值的深度思考。若非研究前置、且对行业格局和生意模式有深刻的理解，就算知道天上会掉金子，也没有方向感。

关于这一点，结合田瑀买入某模拟芯片的案例，或许我们会有更深的体会。

这家模拟芯片的市值一度涨到了800多亿市值。但在2021年底见顶后，出现了持续的下跌。在下跌的过程中，公司不高的静态ROE成为了其饱受诟病之处。但田瑀基于深入的研究，发现了模拟芯片设计这门生意的特殊之处。

在他看来，模拟芯片设计这门生意的特点是见效慢、但收益持久。如果以当下国内主流的芯片设计企业采用的fabless方式来组织生产，研发一款通用料号的产品大概需要的人力配置和时间成本分别是一个成熟的模拟芯片工程师、一年左右的时间。再加上掩膜、办公场所、商务等成本，即使是在一家可以分摊共用成本的平台型企业，一款料号的研发成本也会超过100万。

更重要的是，上述产品研发不会在完成后的当年贡献显著收入，而是需要使用一段时间后才会被客户接受并逐步达到预计的市场规模，这个周期通常是2-3年。不过，一旦达到预期收入体量，很多产品会在此后5年、10年、甚至几十年里都保持相当稳定的收入。

对上述生命周期的总结，帮助田瑀意识到了模拟芯片设计这门生意的两个特点：

一是影响当期利润大头的研发投入无法在当期产生收入，即，财务核算年度中所核算的收入和研发投入并没有直接的关联关系。这也意味着一家处于扩张期的模拟芯片设计企业，通常当期盈利水平十分有限，静态PE可能会被显著高估。

二是从财务报表的角度来看，模拟芯片企业的利润是后置的。财务上当期费用化的研发投入，有可能会在未来数年间甚至十数年间给企业带来几乎不需要显著额外成本的盈利。这部分资产是实质性的资产，随着研发投入积累可以持续增长，却不会直接体现在企业资产负债表中。这就使得现有财务准则下衡量的ROE不会成为企业增长的约束，或者说模拟芯片设计企业报表层面的ROE并不能反映企业的真实资本回报能力。

以上文提到的那款通用料号产品为例，虽然第一年会有亏损，但其后的5-10年都有稳定收入，如果此时企业正处于产品品类的扩张期，那么报表层面的ROE水平是失真的。因为不断新增的料号、客户在不断使用过程中建立的业界口碑，都在为企业价值增长贡献力量，企业仍可实现显著的收入增长。

于是，田瑀得出的结论是，因为收入和研发费用的错配，模拟芯片设计企业的静态的PE并不适合被放在传统制造业中的尺中去判断它究竟被高估还是被低估。对于一家模拟芯片设计企业来说，约束它中长期增长的是研发投入，而非营业利润。所以，严格意义上来说，模拟芯片设计企业由于研发投入的原因即使维持数年甚至十数年的微利状态，也不会显著影响其内生的增长。但静态的低盈利能力并不代表企业价值同样很低，长期的盈利能力才是决定企业价值的关键因素。

结合田瑀管理时间最长的产品季报看，能看到他在2024年二季度把这家公司买进了前十大，当时的公司市值区间应该在110亿到130亿左右。到了2024年三季度，田瑀进一步做了加仓，期间该公司的市值一度跌破100亿，但公司的账面有40亿左右现金。可见，基于上述前置且详实的研究分析，在这家公司的市值大幅下跌之后，田瑀做出了坚定买入决策。

心中有锚，

坚守价值投资的买卖决策

一笔成功的投资，不仅取决于买入，也和卖出息息相关。事实上，当我们在观察价值投资者时，视角除了包括是否有稳定的选股框架、扎实的研究功底，还包括是否严格执行个股价值评估纪律。

在低估的时候坚定地买，在高估的时候清醒地卖，这是价值投资最朴素的实践，却经常要经历市场共识的考验。

回顾田瑀这几年对白酒股的操作，我们能体会到这种纪律感。

2020年中证白酒指数上涨了119.76%，田瑀却在2020年四季度将曾经重仓的白酒股坚定地移出了组合，尽管在多次采访和直播中，他依然对高端白酒的生意模式赞不绝口。

从结果看，这次的卖出错过了最后一波颇为丰厚的收益，却也因此避开了2021年之后白酒股的大幅下跌。

依然是白酒，2024年二季度，田瑀的前十大持仓中，第一次出现了3只白酒股。尽管我们并没有看到田瑀的四季报持仓，但大概率他并没有辜负今年三季度以来白酒股可观的上涨。

数据来源：choice，数据截至2024年11月30日

能让这份纪律落地的，无非两点，一是知行合一；二是研究到位，心中有锚。只有对公司质量和价值有清晰的认知，才敢挑战市场共识，并利用“市场先生”的情绪化实现低买高卖。

在田瑀看来，能够决定高端白酒企业长期盈利能力进而影响企业价值的因素并非短期价格，而是高端白酒的商业模式和稀缺性。只要这两点不被打破，高端白酒的护城河就难言被打破。

在高端白酒的大部分消费场景下，购买者和使用者的分离，使得购买者的核心诉求并不在于性价比，而在于宴请用酒所能代表的情谊是否合宜。这样，占据了消费者心智空间的高端白酒就会具备极高的定价能力。

此外，高端白酒的品牌塑造需要诸多难以复制的因素，不仅需要一流的产品品质、独特的生产要素（特殊的生态环境、历史悠久的白酒窖池，传统复杂的酿造工艺等）、悠久的品牌历史（历史底蕴、特殊的文化符号、所获奖项背书）等条件，还需要常年累月的消费者触达与“教育”。显然此次白酒价格的下跌也没有动摇这一点。

综合以上两点，田瑀认为高端白酒企业的护城河仍然稳固，下跌的过程是市场提供的买入质价双优公司的机会。但如果隐含的回报率越来越低，也需要做出减仓甚至全部卖出的决策。

不受噪音影响的价值投资者，

更需要同样坚定的持有人

在研究企业的时候，田瑀非常看重一家企业如何提高生产效率。作为一名基金经理，田瑀也是一个懂得提高时间效率的人。他之所以能有大量的深度思考，是因为把时间花在了具有复利效应的研究上。

此外，中泰资管的许多基金经理们都有一个特点：很少看盘。田瑀也不例外，在交易时间中，他基本上都是在研究公司，这让他的状态和许多基金经理不同。看盘会导致内心的波动，进而产生情绪上的压力。曾经有一名基金经理告诉我，看盘之后，即便什么事情都不做，也会感觉很疲惫。静下来看书思考，会产生“心流”，在内心平静后，更容易发现事物的真相。

上述特点也和田瑀的选股相契合。事实上，他曾专门写过文章，长期可持续的ROE水平更好的企业，其ROE的波动未必更小。因为利润波动的影响因素比长期可持续的ROE水平的影响因素更多。最典型的就是生意不同、景气阶段不同、阶段性的政策环境不同，都会导致企业回报的波动率不同，但这些波动不会显著影响长期可持续的ROE水平。

价值投资管理人的优势之一，是在于对情绪的控制，不会被短期的波动和噪音扰动，对持仓的定价，也不需要K线走势的确认。相应的，这一特点也对持有此类管理人产品的基民提出了一定的要求，需要基民愿意接受长期有效与短期失效的策略并不矛盾这件事，也需要基民相信长期可持续的ROE水平终将迎来价值的回归。

924以来，这份相信的价值正得到体现。

在刚结束的中央经济工作会议上，“稳健的货币政策”刷新为“适度宽松的货币政策”，“积极的财政政策”刷新为“更加积极的财政政策”。这意味着持续了十多年的“积极的财政政策+稳健的货币政策”出现了重大变化。我们可期待的是，经济不断的复苏大概率在路上。从防守转向进攻的过程中，我们有理由期待，逆风期中做到动作不变形的田瑀，能给持有人带来更多的惊喜。

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