导读：九月下旬起，随着一揽子重磅政策出台，A股市场走出一波壮观的行情。然而很多人忽略了，迅猛的上涨之后，可能会带来市场波动的加剧，而高波动是绝大多数人获利的敌人。
就像美剧《西部世界》中的那句经典台词“These violent delights have violent ends”，过大的向上波动会引发向下波动，由于投资者作为一个群体是很难通过择时获得超额收益（把交易成本算进去，择时通常是负和博弈），一个高波动的资产很容易导致绝大多数人赚不到钱。
从获得投资收益的角度看，低波动或是实现收益的关键。虽然在这一轮权益上涨的市场中不再被大家提及，但过去越来越多的投资者都在寻找市场中的“画线派”产品。谁又不喜欢一条向上的净值曲线呢？
那么，如何给投资者找到一个波动较低，但同时又有一定收益的产品呢？我们认为需要有两层因素的支持：
第一层：资产自身具有较低波动的特征。再优秀的基金经理，在一个天然高波动的资产中，也很难持续降低波动。
第二层：基金经理自身的力争绝对收益能力。即便底层资产波动较低，但基金经理也需要提供阿尔法能力。特别是在ETF大规模爆发的当下，主动权益基金经理的阿尔法变得更为重要。
从大类资产的历史表现和波动率看到，A股权益资产几乎是各个主要大类资产中年化波动率较高的。从2003到2023年之间，沪深300指数的年化波动率在25%以上，而提供的年化涨幅差不多在6%左右。
（数据来源：Wind；数据区间：2003年1月1日到2023年12月31日）
这也是为什么，投资者不断被A股高波动的天性“折磨”后，特别需要找到较低波动的“画线派”基金产品。
我们发现，华泰柏瑞的董辰和郑青就是这样一对“画线派”产品的股债组合。他们共同管理的产品华泰柏瑞新利混合和华泰柏瑞鼎利混合自从2021年至今，每一年都取得了正收益。
（基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金有风险，投资须谨慎）
图：郑青和董辰管理时间满三年产品业绩
（华泰柏瑞鼎利混合A同期业绩基准为-1.21%、-10.80%、-4.69%、10.03%；华泰柏瑞新利混合A同期业绩基准为2.21%、2.16%、2.15%、1.92%；2021年-2023年业绩、业绩基准数据来源：定期报告，2024年（截至9月底）业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核，业绩基准数据来源：wind。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。华泰柏瑞新利混合、华泰柏瑞鼎利混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。）
这样的收益率表现，并不比权益市场主要指数的长期年化涨幅低，但对应的波动却可能不一样。他们的产品以天然较低波动的债券为底仓，再结合权益资产力争提升弹性，充分发挥了股债跷跷板效应。更重的是，两位基金经理过往业绩都体现了超额收益能力，也让他们成为过去几年全市场出色的股债组合之一。
历史业绩突出的股债组合
从2020年以来，市场上就推出了各种各样的主债少股策略产品，我们也在这个过程中访谈了很多不同类型的基金经理，发现大家获得超额收益的方式差异很大。有些基金经理擅长做股票，有些基金经理擅长做资产配置，有些基金经理擅长做转债，也有一些靠团队协作的。
但是客观来说，过去几年主债少股策略并不好做。由于权益资产过去几年波动较大，特别是2021年之后实现正收益的难度越来越大，也使得许多主债少股策略的产品阶段性回调。只要做过资产配置的人都知道，一旦组合中有20%的资产配置了权益，整个产品的风险收益特征也会被权益带着跑。
相比之下，郑青和董辰共管产品的历史正收益“含金量”就很高。他们在市场很难获得绝对回报的2022和2023年都实现了正收益。
长期收益最大的敌人之一是回撤，一个产品如果跌了50%，要翻一倍才能弥补回来。由于共管的历史完成年度都实现了正收益，董辰和郑青董辰共同管理的产品业绩排名在同类产品靠前。根据银河证券的数据，华泰柏瑞新利混合A近四年回报排名同类产品3/122。
(数据来源：银河证券；分类：银河-灵活策略绝对收益目标基金(A类)，排名数据均截至：24/9/30，排名发布日期24/10/8，基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。)。
图：华泰柏瑞新利混合业绩
（业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核；业绩基准、指数数据来源：wind；以上数据均截至24/9/30。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。华泰柏瑞新利混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。）
董辰进攻，郑青防守
主债少股策略产品的很大一部分价值，在于资产配置。从提高风险收益比的角度出发，一个债券为主、权益为辅的资产配置组合，或能够天然提升组合的风险收益比。这是因为，股票和债券在大部分的时间中能够形成对冲，历史上沪深300指数下跌的年份，中证全债指数大多是上涨的。
图：沪深300、中证全债指数过往表现
（数据来源：wind，指数过往涨跌不预示产品未来表现）
从董辰和郑青的双基金经理组合中，也很好发挥了“资产配置”的效果。郑青擅长防守，董辰能够进攻，两人的搭配形成了天然互补。
郑青负责产品中的债券底仓部分。从2007年到2023年，中国的短期纯债基金指数每一年都实现了正涨幅，其中只有2011年、2014年和2016最大回撤超过1%。这样的特性，也让债券部分成为了产品的坚实底仓。
表：短期纯债基金指数年度表现
（wind，指数过往涨跌不预示产品未来表现）
另一方面，债券相比股票有非对称风险的特征。一旦买入的债券出现违约风险，获得的收益是有限的，但需要承担的亏损是更巨大的。类似于一种卖期权的模式。这些特点，都让债券投资的防守属性更突出。
作为华泰柏瑞固定收益部联席总监，郑青具有19年的从业经验，她单独管理的产品中不乏低风险的货币基金和中短债基金。这类产品对风险控制的要求很高，投资者追求的不是尽可能多1-2个BP的收益，而是产品需要具有足够的防御力和满足流动性需求。这样的经历，也让郑青天然形成了防守的能力。
在构建债券组合时，郑青主要严控三大风险：
1）信用风险。投资上不做信用下沉，沟通完善的内部信评体系。
2）利率波动风险。严格控制债券组合的久期和杠杆，不博取风险较大的收益。
3）流动性风险。基于杠杆、利率债、银行资本债、高等级信用债等，搭建多层级的流动性储备，保持组合较好的流动性。
此外，高流动性类的债券基金管理，需要足够的细致，所谓“大钱还要细思”。郑青细致谨慎的特点，也为产品打下了坚实基础。
说到负责进攻的董辰，相信大家都有所耳闻。作为一名“实力派”的基金经理，他管理时间最长的产品华泰柏瑞富利混合A，从2020年7月29日管理至今（截至24/10/31）取得了121.86%的收益率，大幅跑赢同期业绩比较基准（-2.73%）。
（业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核；业绩基准数据来源：wind。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。华泰柏瑞富利混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。）
我们相信，任何一个人只要看到董辰的净值曲线，都会感到震撼。即便在管理规模大幅提升之后，董辰画线的能力丝毫没有下降。
图：华泰柏瑞富利混合净值
（业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核；业绩基准数据来源：wind；数据截至24/10/31。华泰柏瑞富利混合2020、2021、2022、2023年末基金规模分布为0.90亿元、4.43亿元、63.46亿元、61.20亿元，基金规模数据来源：定期报告；基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。华泰柏瑞富利混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。）
董辰不仅能够进攻，在高波动权益资产的防守能力也不错，为主债少股策略产品的波动控制和收益目标力争提供更多助力。他的投资能力也在过去几年的市场环境下，为持有人交出了一份满意的答卷。
那么他是怎么做到的呢？
在前几年的一次访谈中，董辰曾经提到过自己的投资框架：基于公司质量、景气度、成长空间三者做性价比切换。这里面对应着董辰投资体系的两个关键词：1）性价比；2）切换。
董辰在选股的时候，并没有呈现很明显的单一风格，而是把各个维度都考虑进去后，找到综合性价比不错的。董辰能够在不同环境的市场中，都实现了完整历史年度跑赢基准，和他投资的综合性价比有关。
（华泰柏瑞富利混合A的2021、2022、2023年回报分别为47.17%、7.39%、3.44%，同期业绩基准分别为-1.21%、-10.80%、-4.68%；数据来源定期报告；基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金有风险，投资须谨慎）
在管理规模有所扩大后，他的净值曲线走势并没有变化。这说明董辰的投资体系在新的市场环境下依然有效。当持仓资产出现高估后，董辰会基于性价比角度做一定的切换。整体投资还是偏向用防守来进攻的思维方式，无论市场呈现什么极端风险，董辰都力争保持组合的“反脆弱性”。
这种投资风格，也让董辰成为了市场上“画线派”典型的代表。
郑青负责防守，董辰负责进攻，他们两人的组合是主债少股策略领域的杰出搭档。
守护财富在变得更重要
根据IMF的统计，中国人均GDP在2020年第一次跨越了一万美元的门槛，这意味着中国逐渐从发展中国家正向一个较为发达的国家靠拢，老百姓也在过去几十年的快速增长中积累了一定的财富。
随着家庭财富的积累，守护财富变得比过去更重要。守护财富有两个关键点：
1）避免亏损。今天的亏损会比十年前更让我们心痛，毕竟积累财富要花很多时间，而亏损财富只需要一瞬间。特别是到了一定年龄后，要把亏损的财富赚回来会变得越来越难。
2）避免变相贬值。在守住了不亏损的底线下，我们也需要财富实现一定的增长，至少能跑赢通胀，如果一笔投资长期跑不赢通胀，投资者也是在变相亏损。
在这样的大背景下，具有攻守兼备属性的主债少股策略产品就变得更重要。特别是那些真正能在震荡市场中守住收益下限，又能在牛市中捕获收益弹性的产品。显然，董辰和郑青共同管理的主债少股策略产品，体现了这种攻守兼备的能力。
近期，这对股债实力组合的新二级债基：华泰柏瑞集利债券（A类代码：022016；C类代码：022017）正在发行中，对于不愿意承担市场高波动，但又希望获得有一定弹性收益的投资者来说，或许是一个不错的选择。
如同我们开头提到的，拉长看权益资产的长期收益率并没有大家想象的那么高，而为此却要支付很高的波动代价。降低收益预期，买入一个收益与风险更平衡的产品，或许更容易在投资的长跑中取胜。
备注：华泰柏瑞鼎利混合任职日期：董辰(20/12/29)、郑青(20/6/23) ，华泰柏瑞新利混合任职日期：董辰(20/8/25) 、郑青(20/6/23) ，华泰柏瑞招享6个月持有期混合任职日期：董辰( 23/2/7) 、郑青（23/2/7)，华泰柏瑞富利混合任职日期：董辰(20/7/29)；
华泰柏瑞新利混合24Q3、24Q2、24Q1、23Q4、23Q3的股票占基金资产净值比例分别为21.23%、19.58%、19.83%、19.50%，同期债券占基金资产净值比例分别为78.01%、88.00%、95.82%、99.89%；华泰柏瑞鼎利混合同期的股票占基金资产净值比例分别为21.22%、19.87%、19.69%、19.62%，同期债券占基金资产净值比例分别为77.54%、87.00%、76.54%、92.08%，资产配置数据来源：定期报告，持仓数据仅为定期报告报告期末数值，具体数据会发生变化且历史数据不代表未来。
华泰柏瑞鼎利混合任职日期：董辰(20/12/29)、郑青( 20/6/23 ) ，华泰柏瑞新利混合任职日期：董辰( 20/8/25 ) 、郑青( 20/6/23 ) ，华泰柏瑞招享6个月持有期混合任职日期：董辰( 23/2/7 ) 、郑青（23/2/7）。华泰柏瑞新利混合、华泰柏瑞鼎利混合、华泰柏瑞招享6个月持有期混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。
郑青女士掌管的灵活配置混合型基金有华泰柏瑞新利混合、华泰柏瑞鼎利混合两只。董辰先生掌管的灵活配置混合型基金有华泰柏瑞富利混合、华泰柏瑞新利混合、华泰柏瑞多策略混合、华泰柏瑞鼎利混合、华泰柏瑞享利混合五只。郑青女士掌管的偏债混合型基金有华泰柏瑞招享6个月持有混合一只。董辰先生掌管的偏债混合型基金有华泰柏瑞恒利混合、华泰柏瑞招享6个月持有混合两只。
华泰柏瑞富利混合A成立于17/9/12，2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年上半年收益依次为-28.37%、37.82%、17.29%、47.17%、7.39%、3.44%、8.29%。A/C类业绩比较基准为：沪深300指数收益率*50%+中债综合指数收益率*50%，同期收益依次为-11.04%、18.01%、13.50%、-1.21%、-10.80%、-4.68%、1.78%。华泰柏瑞富利混合C设立于21/12/22，2022年、2023年收益分别为6.55%、2.61%、7.87%，同期业绩比较基准收益依次为-10.80%、-4.68%、1.78%。历任基金经理：杨景涵（20170912-20200729）、董辰（20200729至今）。
华泰柏瑞新利混合A成立于15/4/28，2015年(成立至年底)、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年上半年收益依次为3.11%、1.53%、6.87%、0.92%、5.05%、20.26%、16.10%、4.24%、3.20%、3.70%。A/C类业绩比较基准为：一年期银行定期存款利率(税后)+1%，同期收益依次为1.79%、2.50%、2.43%、2.37%、2.31%、2.27%、2.21%、2.16%、2.12%、1.03%。华泰柏瑞新利混合C设立于15/11/19，自2016年度收益依次为1.89%、6.82%、0.47%、5.17%、20.03%、15.87%、4.03%、3.00%、3.59%。同期业绩比较基准收益依次为2.50%、2.43%、2.37%、2.31%、2.27%、2.21%、2.16%、2.15%。历任基金经理：方纬（20150428-20160817）、杨景涵（20150428-20180402）、罗远航（20170324-20200721）、吴邦栋（20180402-20200825）、郑青（20200623至今）、董辰（20200825至今）。
华泰柏瑞多策略混合A成立于16/9/29，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年上半年收益依次为25.22%、-23.35%、37.63%、-2.93%、45.59%、7.80%、3.41%、8.24%。A/C类业绩比较基准为：沪深300指数收益率×60%+上证国债指数收益率×40%，同期收益依次为12.98%、-13.74%、22.93%、17.94%、-1.14%、-11.94%、-5.40%、2.22%。华泰柏瑞多策略混合C设立于22/3/23，2022年（成立至年底）、2023年、2024年上半年收益分别为9.64%、2.79%、7.92%，同期业绩比较基准收益依次为-4.15%、-5.40%、2.22%。历任基金经理：方纬（20160929-20191209）、杨景涵（20160929-20201229）、董辰（20201229至今）。
华泰柏瑞鼎利混合成立于16/12/22，A类份额在2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年上半年收益依次为6.75%、3.62%、12.99%、11.29%、16.69%、4.19%、3.33%、3.53%；C类份额同期收益依次为6.75%、6.10%、12.77%、11.01%、16.30%、3.93%、3.08%、3.40%。A/C类业绩比较基准为：沪深300指数收益率×50%+中债综合指数收益率×50%，同期收益依次为8.60%、-11.02%、17.99%、13.50%、-1.21%、-10.80%、-4.68%、1.78%。历任基金经理：杨景涵（20161222-20180402）、罗远航（20170324-20200721）、吴邦栋（20180402-20201229）、郑青（20200623至今）、董辰（20201229至今）、闫泽君（20240521至今）。
华泰柏瑞享利混合成立于16/12/29，A类份额在2017年、2018年、2019年、2020年、2021年、2022年、2023年、2024年上半年收益依次为9.74%、-1.20%、16.17%、10.50%、7.44%、4.03%、4.28%、4.03%；C类份额同期收益依次为9.24%、-1.35%、16.28%、10.59%、7.31%、3.70%、3.93%、3.85%。A/C类业绩比较基准为：沪深300指数收益率×50%+中债综合指数收益率×50%，同期收益依次为8.60%、-11.02%、17.99%、13.50%、-1.21%、-10.80%、-4.68%、1.78%。历任基金经理：罗远航（20170324-20200721）、杨景涵（20161229-20201229）、郑青（20200623-20221205）、董辰（20201229至今）、姬青（20221205至今）。
华泰柏瑞恒利混合成立于21/9/14，A类份额在2022年、2023年、2024年上半年收益依次为4.00%、4.56%、4.35%；C类份额同期收益依次为3.79%、4.35%、4.24%；A/C类业绩比较基准为：上证国债指数收益率×80%+沪深 300 指数收益率×15%+中证港股通综合指数（人民币）收益率×5%，同期收益依次为-0.94%、0.65%、3.70%；历任基金经理：何子建（20210914-至今）、董辰（20210914-至今）。
华泰柏瑞招享6个月持有混合成立于20230207，A类份额2023年（成立至年底）、2024年上半年收益为1.73%、3.73%；C类份额同期收益为1.36%、3.52%；A、C份额业绩比较基准为：中债综合全价指数收益率*80%+沪深300指数收益率*15%+中证港股通综合指数(人民币)收益率*5%，同期收益为-1.63%、2.49%。历任基金经理：郑青（20230207-至今）、董辰（20230207-至今）。
以上数据摘自基金定期报告。
风险提示：基金投资需谨慎，投资人应当阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身的投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。中国证监会对本基金募集的注册，并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于本基金没有风险。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金的业绩也不构成本基金业绩的保证。
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周 晶 | 周应波 | 周克平 | 周 良 | 周雪军 | 周 云
周 杨 | 周 崟 | 周寒颖 | 周智硕 | 周文群 | 朱 平
朱 赟 | 朱晓亮 | 朱晨曦 | 钟 赟 | 钟 帅 | 朱 熠
左金保 | 赵 蓓 | 智 健 | 邹立虎 | 邹维娜 | 邹 唯
