复胜资产陆航：重仓偶然性转向必然性的瞬间

导读：复胜资产的陆航，不仅长期业绩突出，也总是对投资有犀利的思考。2021年，他谈到选股前要问自己“两年不交易你会怎么做”，阐述了要从长期高胜率角度去做审慎的选股。2022年，他谈到“买股票的第一要素是稀缺”，背后是周期框架下的供给变化。2024年初，他又讲到“实事求是也是一种阿尔法”，背后是他现代科学派的思维原理，不迷信任何权威。

一年过去了，我们又和陆航坐下来，一起回顾这一年的投资操作。此次访谈中，陆航也解答了我们对他投资中偶然性和必然性的困惑。从过往的投资决策看，陆航似乎总是“运气特别好”：2020年市场最牛的五大牛股陆航抓住了四个；2021年新能源大牛市又全面拥抱新能源光伏；2022年开始重仓变得稀缺的石油煤炭等上游资产；2023年进一步持有红利资产；2024年整年净值也都在水面以上……虽然中长周期结果优异，但务实的陆航还是很谦卑的看待投资，“过去两年也还是看错过一些投资机会，造成了一些损失，否则应该更好”

在市场不好的时候，陆航能够防守，当市场起来的时候，也通常能抓到当下的投资主线。陆航的“好运气”看似并非偶然，背后有框架体系带来的必然性。

作为投资中的“现代科学派”，陆航用物理学的“熵增”概念来理解事物发展中的有序和无序演变。因为存在“熵”的概念，任何生物的生存都变成了一个“负熵”的过程。投资中偶然性向必然性的过渡是一个“负熵”的过程，那么对两个事情的把握就尤为重要：1）避免持有终局有问题的资产，这类资产就像自然界最终被淘汰的生物；2）在偶然性转向必然性的重要瞬间，要懂得重仓。

陆航在尊重投资中偶然性的同时，更注重赚到必然性的钱。这又回到了他的“现代科学派”理念，优秀的投资者并非能够预测变化，而是能尊重客观事实。他把大量时间投入到对确定性相关的信息提取，不会花太多时间讨论事情发展的偶然性。

反过来说，2015年底成立的复胜资产，经历了多轮市场周期后依然能维持净值在新高附近，这样的业绩看似是“幸存者偏差下”的偶然性，实则是严密、审慎、科学的基本面投资下的必然性。

陆航每一年都会和我们做一次访谈，记录过去一年的得与失。通过一次次访谈也告诉大家，复胜资产依然在“复利致胜”的道路上行走。他们也是点拾投资访谈次数最多的私募基金。无论投资业绩好坏，都把最真实的想法告诉大家。通过长期的记录，我们也会看到价值致胜的必然性！

以下，我们先分享一些来自陆航的投资“金句”：

1.当一个资产不再稀缺时，我就会卖掉

2.中国股票未来要有大机会，需要房价止跌甚至上涨才行

3.从商业本质来说，这家本地服务龙头，赚的是人性的钱。人性天然愿意为省事和快捷付费

4.对于投资中的偶然性，我是很尊重的，不过一旦出现必然性的时候，我们一定要加大仓位把必然性的钱赚到

5.优秀的投资者不是能提前预判出变化，而是尊重客观事实

6.就如同自然界优胜劣汰一样，如果我们持有了那些最终很大可能被吃掉的生物（资产），那毫无疑问，看似的便宜反过来说可能最终血本无归

7.我很认同彼得·林奇从生活中发现投资线索的方式

当一个资产不再稀缺时，就会卖掉

朱昂：能否先回顾一下今年你的一些投资操作？

 陆航  我们年初的时候做过一次交流，当时提到组合中加入了比较多的红利资产，帮助我实现了今年良好的开局。即便在今年1月20日市场最差的时候，我们年度收益率也没有下过0。

盈亏同源，我很看重投资中的安全性，使得这一轮反弹的净值弹性也没有那么大。有些同行在这波反弹里净值大幅回升，但回升的背后是这个组合之前是从深度浮亏里反弹起来的，可能短期净值亮眼的确能让投资人兴奋，我很佩服，但我做不到。因为按照我们的风控规则，可能净值下跌到一定幅度我已经把仓位砍掉了。

之前访谈我说过，买股票的第一要素是稀缺。当一个资产不再稀缺时，我就会卖掉。

今年3月的时候，我去电厂调研发现煤炭已经不再稀缺。过去几年都是电厂追着煤厂签长约，生怕煤价上涨。今年春节后突然反过来了，煤厂追着电厂签长约，着急锁定价格。一个东西稀缺久了，自然供给就出来了。

3月调研电厂回来后，我就开始卖煤炭。到了4月后，我又开始卖石油石化。卖完之后，煤炭确实没怎么涨，石油石化还涨了10%左右。

卖出能源后，仓位自然就降下来了。我之后买了点出海和航运，这个决策回头看还是细节把握上有些不够。虽然航运赚了点钱，但中间的过程波动太大。到了6月我们又做了减仓，虽然组合整体没什么盈亏，但卖掉的电力股却涨了一波。

那时我发现很多地方的电价在微微下跌，判断电力短期也应该告一段落了。即便这类公司有低估值高分红的特点，但是当他们不再稀缺后，我还是会比较谨慎。这也和我过去的投资逻辑是一以贯之的。

到了8-9月份，我们对水电做了大幅减持，以至于9月18日之前，我们的仓位一直很低。

朱昂：那么9月18日之后，市场发生了什么变化？

 陆航  9月18日美联储降息了50个基点，打开了国内的政策空间，那一刻我开始转向进攻，在组合中逐步加入互联网和电动车。等到9月23日的时候，我一下子把仓位推到了八九成。

这一次的加仓我自己觉得还是挺成功的，只是我选股风格还是更加注重基本面，没有参与这一轮反弹最强的小股票和题材股。所以净值短期的弹性可能有些缺失。在进攻的过程中，我也在调整组合结构，把运营商从最高三四十个点，减到了最低的十个点。

朱昂：最近你怎么看市场？

 陆航  短期我觉得有不确定性。我过去两周调研房地产市场，看到成交开始放量，但价格还有点下跌，说明资产价格还没有止跌。中长期我对中国经济很乐观，这属于第一性原理的范畴。

目前的组合来说，我们恢复到一个均衡的状态，不仅有稳健的红利资产，也有像科技、互联网和新能源汽车这样在经济复苏下有业绩弹性的行业。

我是房地产研究员出身。中国股票未来要有大机会，需要房价止跌甚至上涨才行。我们股市的总规模和房地产的总规模不是一个体量，相差了大概8倍。上海这两年消费不太好，和房价下跌有很大关系。房价的变化，才和财富效应更相关。日本也是走出了资产价格的通缩周期后，股票市场才有机会。短期我们还需要等待。

从生活中发现企业的变化

朱昂：这一轮进攻，为什么加电动车？

 陆航  我一直比较喜欢用新东西，很早就买了华为的电动车。我觉得华为代表了智能驾驶的一种方向，通过加入激光雷达，实现了辅助驾驶功能。目前看，还不完全是真正的无人驾驶。但我开车的时候，有的时候分神了也不用特别担心。

特斯拉的技术路线和华为不同，是纯视觉出发的智能驾驶。这种技术路径如果遇到天气模糊，可能就有问题。

无论走哪条技术路径，电动化之后必然是汽车智能化。我认为未来几年，整个汽车行业会迎来特别好的年份，走出一批牛股。

朱昂：那么为什么投互联网企业，能否也具体谈谈？

 陆航  互联网我就看好三个票，一家是社交龙头，一家是本地服务龙头，另一家是互联网硬件龙头。社交龙头我几年前就讲过，今天就重点谈谈后面两家公司的逻辑。

我买本地服务龙头，和自己家里人开了一个茶馆有很大关系。我家里人在浦东嘉里城附近开了一个茶馆，叫茶盏说，可能有些人还去过。我开始也不理解家里人为什么要做这个茶馆生意，但是真的开起来之后我反而通过这个茶馆，对投资有了很多新的体会。我喜欢通过深入体验去理解一家公司的商业模式。许多人诟病这家公司，认为剥削了餐饮企业的利润，但我自己深入研究后发现并非如此。

我们去餐馆吃饭的时候，都可以通过在这个平台支付省钱。有一次我问一个饭店老板，自己直接付钱，不用在平台支付不是更好吗？饭店老板告诉我，虽然通过这家公司平台支付，他们会被扣点，但是能带来源源不断的流量。作为一家餐饮老板，他们更希望用户在平台上下单购买。

我后来理解，流量是一种杠杆，放大了餐饮企业的产品质量。那些觉得这个平台不好的商家，通常是产品质量不过关的。只要你的产品质量比较好，获得流量后会带来正反馈。这家本地服务平台的价值，会加快餐饮企业的新陈代谢，把不好的饭店淘汰出去。这也符合市场化经济的模式。

还有一个特点是，这家企业的闪购服务增长很快。我自己也经常用他们的闪购服务，人是愿意为快买单的。闪购有一个特点是，主要是一些超市的产品，外卖小哥不需要等，一下单就立马给你配送。其实这一块，会切掉不少电商的GMV，增长空间很大。

从商业本质来说，这家本地服务龙头，赚的是人性的钱。人性天然愿意为省事和快捷付费。

今天你过来交流，我们中午点了外卖。为了让外卖的餐食能更早送到，我专门为“优享送”服务多支付了几块钱，这样你来了我们就直接能开吃了。这些都是体验产品中的细节。“优享送”服务能够锁定外卖小哥的时间，让他专门为你这一单跑一趟。用户是愿意为更快的速度支付溢价的。

当然，这个公司阶段性涨幅很大后，我们也做了一些获利了结，等到再一次回落后可能还会加回来。

再说第二个案例，为什么买互联网硬件龙头。我之前对这个公司有偏见，不太喜欢他们的产品质量。2021年公司说要做硬件高端化，布局电动车业务，那时候身边很多人买进去就受伤了。

但是今年公司二季报出来后，我发现公司确实把过去提到的愿景在实现。手机业务上，他们在抢占三星的全球市场份额。智能家居上，产品的质量在大幅改善。我最近也买了他们的双筒洗衣机和空调，发现确实有不少微创新。如果汽车业务未来能够盈利，对应的估值也就是十几倍。

我是一个实事求是的人，既然这家公司客观上在变好，我们就尊重事实。我们在这家公司上有比较大的仓位，给我们今年的净值做出了很大贡献。

投资中的偶然性和必然性

朱昂：从互联网投资的案例中看，你抓到了公司基本面改善确定性的那个阶段？

 陆航  我特别喜欢量子力学，里面提到了不确定性原理。粒子的位置和速度这两个变量中，一个越确定，另一个就越不确定。对应到我们的思维方式，就是偶然性和必然性的对应关系。

对于投资中的偶然性，我是很尊重的，不过一旦出现必然性的时候，我们一定要加大仓位把必然性的钱赚到。我觉得一个优秀的投资者不是能提前预判出变化，而是尊重客观事实。许多人说自己过早预判出很多变化，其实是一种过于自信的表现。

我自己也犯过类似的错误。我在去年就看好算力，但一直到今年整个算力应用层面的发展是低于预期的。人工智能目前能做的还是在辅助阶段，是基于我们过去的决策信息，更多的是提升效率，暂时并没有超越人。

朱昂：关于偶然性和确定性的思考很深刻，能否具体再谈谈？

 陆航  物理学里面有一个“熵增”的概念，即任何事物的发展都是由有序向无序演变的。但同时，因为存在“熵”的概念，任何生物的生存都变成了一个“负熵”的过程：就是为了维持自身的稳定，需要不断消化外部的低熵生物。比如人需要吃食物。

那么我们假设偶然性向必然性的过渡是一个“负熵”的过程，对于两件事情的把握就变得尤为重要：

1）尽量避免持有终局有问题的资产。就如同自然界优胜劣汰一样，如果我们持有了那些最终很大可能被吃掉的生物（资产），那毫无疑问，看似的便宜反过来说可能最终血本无归。

2）要选择偶然性转向必然性的那一些瞬间。在人类进化史中，有一些关键节点是值得注意的：比如对火的使用、对工具的使用、语言的产生。这些阶段是在很多偶然性堆积的过程中的一个节点，但当这个节点发生的时候，人类进化并最终成为统治地球的生物的必然性就大幅提升。我们投资过程中也喜欢寻找这种时刻。

我是一个比较纯粹的现代科学派，不相信任何权威，做出的任何决策都是基于客观的科学。很多科研产品的研发成功率是很低的，有很大的偶然性，但是如果研发成功后，就要重仓买入。

我举一个明星歌手的例子。我很早就喜欢邓紫棋，当年她在香港已经很火了。但是在香港很火，不代表在内地也会很火，彼此之间是没有必然性的。但是在2014年她唱完《泡沫》这首歌后，看当时和第二天媒体报道的结果就能判断出，她后续在内地能够成功的必然性大大提升。这时候如果邓紫棋是一支“股票”，我们就应该打涨停板去买。事实也证明，邓紫棋火了十几年。但回到2014年，没有唱《泡沫》那首歌之前，她一定能走出来吗？这里面是有偶然性的。

我对偶然性是很谨慎的。有些人喜欢押注偶然性，会导致产品的波动比较大。我追求的是偶然性之外的必然性。所以我要求买入的公司，都至少有一定的的利润基础。这么多年下来，我一直买的是龙头公司，不喜欢买偶然性的故事。龙头公司的信息很透明，只需要和IR（投资者关系）交流就行。动不动就能见到董事长的公司，反而会让我觉得很害怕。

保持投资中科学的素养很重要。偶然性的品种，即便买了也不敢重仓，最后对净值贡献不大。真正能给我们带来贡献的，都是必然性的机会。

朱昂：所以你的研究，主要是找到偶然性到必然性的这一段机会？

 陆航  我一直把对必然性的把握作为投研中的闭环。我不太喜欢对偶然性的正确沾沾自喜，也一直强调要保持谦卑，不能过于自信。

我追求提取确定性相关的信息，不太花时间讨论事情发展的偶然性。所以，我很少和同行做交流，很多时候只是大家在分享一些观点，没有必然性。和上市公司的交流，我也只谈部分的科学信息。

一个人的生命周期中，也伴随着偶然性和必然性。我觉得接受自己的平凡很重要，一个人要做到特别优秀是很难的。

中国的创新力并不弱于美国

朱昂：中长期的角度，你依然是很乐观的，具体原因能否谈谈？

 陆航  我们这一代80后，都是看美国大片长大的，骨子里大多数人还是会“亲美”。从工业化发展的角度看，中国已经过了工业化的快车道。工业化的核心是人口，这也是为什么美国能够成为全球工业化龙头很重要的原因。因为美国的人口是英国的四倍。德国没有成为工业化的巨头，也和人口数量不足有关，即便他们当年有许多最出色的科学家。

今天，我们看到中国的科技创新能力已经走到了全球前列。如果我们把人工智能和半导体扣掉，其实美国在其他科技领域创新不如我们。比如说我们的银行体系效率就更高，互联网的效率也比美国好，包括创新药这些过去我们习惯性认为美国强的领域都有很大进步。

我们工程师的价格，是美国的50%，工作效率是人家的一倍。理论上，我们每1000美元的科研投入，产生的效果比美国更好。况且，我们比美国更安全。未来优秀的科学家是不是也会往中国跑呢？

我自己在中美观点上属于一个中间派，和左右两边都能正常交流。这些年来，我一直很感恩所处的时代。一个人懂得知足也很重要。

朱昂：明年有什么你看好的布局方向？

 陆航  我更多偏向把研究精力投入到成长股，目前组合一些高分红资产只需要跟踪数据就行。我觉得互联网和新兴消费中，还是能找到一些机会。目前我保持一个中性仓位，进攻防守都比较从容。

我很认同彼得·林奇从生活中发现投资线索的方式。我是一个热爱生活的人，对新的品牌、新的消费方式都很敏感。

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