汇添富基金马磊：硬科技领域的“选股专家”

导读：在《高增长科技股投资法》一书中，资深的互联网分析师马克·马哈尼提到这些年来创造巨大财富奇迹的公司，大多都是科技股。在A股市场，伴随着经济增长模式的转变，通过科技创新带来的生产效率提升变得越来越重要，未来科技股领域也有望酝酿出更多大牛股。

那么如何找到优秀的科技领域基金经理呢？作为汇添富基金自主培养起来的基金经理，马磊身上既有半导体博士的产业功底，也有汇添富一以贯之的选股能力。复旦大学博士毕业后，马磊就加入了善于做基本面选股的汇添富基金，并且师从同样是公司内部自主培养起来的基金经理杨瑨和马翔。

在一个正确的价值观指引和宽松的团队氛围下，马磊很快就成长为一名具有阿尔法选股能力的研究员，多次在拐点为公司推荐了重仓的硬科技公司。在持续的牛股挖掘后，马磊也开始走向投资岗位，逐渐成为了一名在科技领域有突出选股能力的基金经理。

以马磊管理的汇添富自主核心科技一年持有A为例，过去半年涨幅达到36.99%（同期业绩基准为25.56%）。即便在强如芯片这样的市场，他所管理的汇添富中证芯片产业指数增强A，近一年的收益率依然跑赢了强劲的业绩基准¹。

¹汇添富自主核心科技一年持有A近半年涨幅为36.99%，同期业绩基准为25.56%，统计区间为2023/5/12-2024/11/11，汇添富中证芯片产业指数增强A近一年涨幅为12.18%，同期业绩基准为12.02%，统计区间为2023/11/1-2024/10/30，业绩经托管行复核，基准表现来自汇添富。

马磊在科技股投资上，有几个重要的特质：

1）既有宽度，又有深度的产业视角。产业链研究是许多科技股投资基金经理的主要方法论，但绝大多数人只能做到深度，很难形成宽度。在汇添富科技团队的支持下，马磊能够对多个科技产业链形成全景图，帮助他迅速看到细分环节的变化。同时，他又通过持续勤奋的调研和参加各种科技峰会，形成了自己在深度上的产业链触点，能够迅速验证行业变化的真伪。

2）通过行业策略和个股选择两个层面形成超额收益。通过做好行业比较策略，能够把仓位在更有机会的细分子领域做超配，因为即便一个大的产业趋势，受益的环节和节奏也不一样。再通过自下而上的选股，找到真正具有竞争力和护城河的优秀公司，而好公司是阿尔法的最主要来源。

3）对科技创新长期的热情。即便是周末，马磊也会尽量多地去参加大量的沙龙和科技峰会，以持续不断地建立产业“触点”。虽然很忙碌，但马磊乐在其中。他在学校的时候，就是一名对科技创新有着几乎狂热的学生。这种热爱，也成为了他在科技股投资中的长期驱动力。

无论是马磊的勤奋、产业研究能力、还是汇添富近二十人的科技投研团队，最终都是产生超额收益的一个个环节。即便在指数基金大发展的当下，我们也依然相信，具有选股基因的优秀团队和基金公司，是能够持续形成超额收益的土壤。

以下我们分享一些来自马磊的投资“金句”：

1.要做好科技行业的投资，必须有敏锐的洞察力，能够对产业趋势做出胜率较高的判断

2.需要形成对一个产业的全景图，通过子行业的比较，才能发现哪个环节的可投资性最强

3.在半导体行业中，需要领先报表两个季度以上，才能抓住机会

4.总结来说就是两个层面跑赢指数，发挥策略比较和选股的能力

5.能够敢于在左侧买的公司，一定是我们认为竞争力特别强的

6.在组织形式上，我们基金经理也承担了研究任务，而且要冲在研究的第一线

7.国内市场未来在科技领域的投资主线就是八个字：科技创新，自立自强

8.所有内心的波动，都是来自对研究信心的缺乏

走在财报前两个季度，才能抓住机会

朱昂：你是汇添富体系培养起来的主动权益基金经理，能否谈谈这个过程中，如何一步步建立你对投资的认识？

 马磊  我读书的时候对投资了解不多，但对于新兴科技特别感兴趣。当年读硕士和博士做实验的空隙，我都是在浏览海外科研网站。2018年博士毕业后，有幸进入汇添富基金，期间有三个比较重要的成长阶段。

在最初的两年时间中，公司花了很多资源培养我们这样的新人，让我能够大量学习、调研、并且安排基金经理杨瑨和马翔作为我的指导老师，帮助我搭建研究框架、财务功底、调研方式等技能。

从第三年开始，我逐渐成长为相对成熟的研究员，能够承担更多独立的研究任务，对产业判断和公司判断的能力也开始提高。这个阶段，我学会了用更高的维度去做行业比较和公司比较。努力在不同阶段，都为基金经理选到这个阶段最好的行业环节和最优秀的公司。

从第五年开始，我开始从研究走向投资，让我感受到很大的变化。研究的时候，只要把公司研究清楚就可以了。等到了投资阶段，还需要了解市场，关注市场的预期。同时，在这个时候我覆盖的行业也从过去的电子半导体和通信，转向了更多其他的行业。包括互联网、计算机、新能源、高端制造等各类成长性行业，我都花了大量时间去学习。

朱昂：你是专注于科技投资的基金经理，能否谈谈你是如何做科技股投资的？

 马磊  首先，无论是国内还是海外，科技产业都诞生了很多大牛股。所以，大家都会在科技股研究上投入很多资源。

其次，科技股投资的难度确实很大。表面上看，科技企业股价波动很大，背后的本质是盈利和竞争格局波动很大。相比于其他行业，科技企业的盈利并不稳定，产业趋势也不清晰。

要做好科技行业的投资，必须有敏锐的洞察力，能够对产业趋势做出胜率较高的判断。能够找到真正创造出社会价值的企业。我觉得敏锐的洞察力来自几个方面：

1）通过深入产业第一线，形成对产业的深度理解，了解哪些是真变化，哪些是假变化。举个例子，对人工智能的判断就很典型。2017到2018年并不是真正的产业趋势，到了这一轮才形成了真的产业趋势。每一个月，我们都看到人工智能的技术在快速迭代；

2）对于产业主线要分清楚主次，抓住主要矛盾。这就需要形成对一个产业的全景图，通过子行业的比较，才能发现哪个环节的可投资性最强。比如说人工智能中有不同的环节，通过全景图的观察，我们发现算力的确定性和稳定性都是最好的；

第三，找到了产业趋势后，我们需要从中挑选出最好的公司。这就需要发挥研究功底，从公司的护城河、管理层的能力、竞争格局的变化等多个角度出发。所有的这些判断，也都需要线索来验证。

科技股投资的另一个特点是，报表通常是滞后的。在半导体行业中，需要领先报表两个季度以上，才能抓住机会。

科技投资的两个甜蜜阶段

朱昂：如同你提到的，科技投资的波动很大，产业趋势的变化也很快，你是如何持续把握产业趋势的变化？

 马磊  什么时候买公司很重要。买早了可能会亏很多钱，买晚了可能也赚不到钱。我认为判断科技产业趋势最好的方式是Gartner曲线，把科技创新分为五个阶段：技术萌芽期、期望膨胀期、泡沫破裂谷底期、稳步爬升复苏期、生产成熟期。

从投资科技成长股的角度看，有两个阶段是需要把握的。第一个是期望膨胀期。这时候处于创新技术早期到要落地的阶段，容易打开估值的想象空间，而且已经跨越了萌芽期。第二个是稳步爬升复苏期，进入了一个上量的阶段，这时候很容易出现戴维斯双击。

朱昂：这个阶段，许多人会用渗透率的指标，你觉得合理吗？

 马磊  我觉得合理，渗透率突破10%后，会进入一个快速成长阶段，一直到50%左右的渗透率才开始放缓，这时候就会出现杀估值的阶段。在杀估值的时候，绝大多数公很难创造出阿尔法。所以，我们要尽量享受渗透率10%到50%的投资阶段，包括早期的半导体、电动车等，都是如此。

朱昂：科技股的盈利分布并不均匀，如何对公司进行定价？

 马磊  我觉得科技股的定价分为长期和短期两个部分结合。

长期价值决定了一个企业的基本中枢，主要源于三个方面：1）好的商业模式，能够提高盈利的确定性；2）优秀的管理层；3）不断提升的竞争优势和护城河。

短期定价更多是从边际变化的角度出发，主要是两个方面：1）短期基本面的取舍，如果基本面趋势向上，定价可以适当宽松；如果基本面向下，定价就要严格；2）市场预期的影响。即便不同定价模型的公司，他们的短期波动主要和市场预期有关。

芯片产业增强的主动阿尔法

朱昂：作为一名主动权益基金经理，一定要跑赢指数才有价值，你管理的汇添富芯片产业增强在你任职期间表现亮眼，这个是怎么做到的？

 马磊  我做芯片产业增强这个产品时，就是从跑赢指数的目标出发，发挥我们的主动选股能力。

如何从主动选股的角度跑赢指数呢？我觉得有两个方面能带来超额收益：

第一个方面，通过做好行业比较策略，把仓位放在更有机会的细分子领域。以芯片半导体为例，里面又划分为晶圆制造、半导体封测、半导体设备材料、泛数字类芯片、泛模拟类芯片等不同的环节。通过做策略比较，能够找到其中最值得投资的子领域，就能走在指数的前面。

第二个方面，通过自下而上选股，再叠加细分子领域中的超额收益。同样是人工智能芯片公司，不同的企业，带来的超额收益完全不一样。科技成长股的阿尔法，很多和公司成长的增速和确定性有关。

总结来说就是两个层面跑赢指数，发挥策略比较和选股的能力。

朱昂：能否分享一些有代表性的投资案例？

 马磊  2018年我加入公司推荐的第一家公司，写的第一篇深度报告，就是某国产半导体设备的龙头企业。本质上，我判断中国半导体行业进入了一个国产替代的周期，国产半导体设备企业的市场份额一定会提升。此外，这家公司的管理团队也出现了很大变化。从原来效率相对偏低的北京国有企业，转变为一家做股权激励的北京上市公司，实现了团队战斗力的大幅提升。

受益于2019年开始的半导体设备国产替代的产业浪潮，公司从我推荐时的150亿市值涨到了2000多亿，实现了3年10倍的收益。

2022年我又挖掘了一个做光模块的龙头公司。当时这家公司的业绩很好，但是股价却一直在下跌。市场很担心美国经济衰退，拖累了公司未来的业绩。那时候在2022年底的时候，公司市值跌到了200亿以下，我在内部做了推荐后，汇添富基金是少数在拐点加仓的机构。

我知道这家公司所处的光模块行业，每隔三四年都会因为技术升级进入一轮新的产业周期。到了之后的2023年，正好是技术升级的第一年，从400G升级到800G。由于这家公司所处的竞争格局特别好，在新技术升级的第一年盈利会特别好。

之后，公司确实受益于技术升级，带来了盈利的快速增长。而且受益于人工智能出现，公司产品的需求大幅放大，从之前一个2-3倍的机会变成了一个涨10倍的公司。

最后一个案例是今年，我作为基金经理助理也辅助管理汇添富北交所创新精选两年定开混合。在今年3-4月份的时候，由于市场情绪悲观，加上投资风格又不利于小市值股票，许多北交所股票跌到了10倍左右的估值。我在那个时候密集调研了100多家北交所的公司，找到了10个业绩很好，估值也只有10倍的公司。这一批公司是最近一段市场全市场领涨的股票。北交所涨幅最大的股票，我们产品基本上都有。帮助我们的北交所基金在同类产品中，实现亮眼业绩。

主动权益依然能战胜行业指数

朱昂：科技股逆向布局很难，你为什么能够勇于在公司拐点买入？

 马磊  科技投资要顺趋势，但是有些稳健成长股需要逆向去买。至于什么时候顺势，什么时候逆向，也取决于资产的特点。科技和TMT，用顺势的方式做效果更好。一些相对稳定成长的资产，可以做逆向投资。

能够敢于在左侧买的公司，一定是我们认为竞争力特别强的。那么下一轮周期中，这类公司还能起来。否则即便出现下一轮产业趋势，也和公司没关系了。

朱昂：汇添富一直有“选股专家”的基因，在今天科技领域有大量行业和主题的指数基金下，如何保持主动选股的竞争力？

 马磊  目前市场上的指数基金确实很多，我认为主动选股要保持竞争力，需要做到以下四点：

1）立足扎实的产业研究，时刻了解产业在发生什么变化。这需要我们能走进产业，不断调研公司，形成认知的积累，经历过不同公司的发展周期。产业资源和认识，在主动选股相对指数基金很大的优势。

2）有能力挖掘出真成长的公司。无论中美两国都有许多伪成长，这些公司没有真正的产业逻辑。主动选股的竞争力在于能够找到业绩持续成长的企业。我们需要判断公司的产业逻辑是否持续、竞争力和护城河能否提升。对于公司的判断，也是指数基金无法分辨的；

3）从产业周期的角度出发，把握创新的周期节奏，避免泡沫破裂谷底期进行投资，这个阶段投资的失败率就很高。

4）对合理估值的理解很重要，任何公司都有估值基本盘。在估值大幅偏离基本面的时候，也可以做一些操作。比如说预期过高的时候兑现盈利，预期过低的时候进行投资。

朱昂：早期的汇添富，在消费、医药、科技中的互联网有很强的选股能力，你是汇添富培养起来的硬科技选股专家，当时是如何形成在硬科技的选股能力的？

 马磊  首先，加入汇添富就带我的杨瑨一直强调全景的拼图。要形成硬科技的选股能力，一定要有全产业的视野，包括软件和互联网都要有认知。视野变得开阔后，一旦科技产业发生了变化，就能及时做出判断。

其次，形成产业链的研究和资源也很重要。你需要在产业中有很多触点，这样才能对变化保持敏感。这些触点的建立，需要投入大量资源积累。我是一个很勤奋的人，几乎每一个周末都会在外面参加各种科技沙龙和峰会。许多全国各地的科技领域峰会，我都会去，逐渐形成了自己在各个领域的触点。

最后，扎实的基本功是必须的，对于公司的竞争力和驱动力判断，很多行业都是类似的。

基金经理也是研究员

朱昂：能否也和我们谈谈整个汇添富的科技团队，以及如何分工的？

 马磊  我是在2023年成为TMT组长，目前汇添富的TMT科技研究组有十几位成员，包括了研究员和基金经理。在分工上，我们采取了投研一体化的模式，使得研究的转换效果更好。我们团队既有4-5年的资深研究员，也有1-2年的年轻研究员。每一个新人的培养，都采用老带新的方式。

在行业覆盖上，我们把TMT划分为颗粒度更细的六大行业，而不是市场传统的四大行业。每一个大行业都有专人覆盖。我们的TMT基金经理，大部分都是内部培养起来的。每一个人擅长的领域不同，投资的风格也不一样，形成了多元化的特点。

在组织形式上，我们基金经理也承担了研究任务，而且要冲在研究的第一线。我们能够把人工智能的投资做好，就是因为基金经理也在第一线研究北美AI大模型各个环节的最新技术进展。

每周我们都会有组内的头脑风暴，大家集中讨论产业、公司和市场的变化。

朱昂：能否谈谈你对科技产业的展望，以及看好的方向？

 马磊  从科技创新的角度看，这一轮是2022年开始的第三次科技创新。前两次分别为2000到2010年的PC互联网创新和2010到2020年的移动互联网革命。这一次的创新源头是人工智能，对各行各业都带来很大的变化。

对于国内的投资者来说，这一轮科技创新的投资难度比过去大很多。此前的移动互联网创新，我们只要跟着苹果产业链来做就可以了，里面有许多是国内的企业。前两年半导体的国产替代，也只要从国内来找就行。但是这一轮创新，产业链公司基本上都在北美。包括英伟达、台积电、OPENAI、微软、谷歌、特斯拉等等。模型、芯片、应用的龙头公司都在美国，逼迫每一个科技成长股的投资者都必须了解美国的前沿科技，难度提高了很多。

我觉得国内市场未来的投资主线就是八个字：科技创新，自立自强。分别对应两条投资主线。

第一条主线：科技创新。以人工智能为核心的泛科技创新，包括数据中心算力、AI软件应用、AI智能终端、汽车智能驾驶、人形机器人等。

第二条主线：自立自强。过去几年很复杂的经济转型最大瓶颈，就是底层技术没有实现国产化。这里面的集成电路、工业母机、工业软件都是海外公司来做的，限制了我们制造业的出海。产业升级的核心是底层技术的国有化，包括半导体国产替代、信创、国产算力芯片都是这个范畴。

热爱是最大的自驱力

朱昂：科技股波动很大，会带来很大压力，在行业周期下行的过程中，你如何抗压？

 马磊  我觉得要认识到科技股天然高波动的特性，不能去和稳定增长类的价值股相比。

所有内心的波动，都是来自对研究信心的缺乏，担心自己产业趋势看错了，股票选错了。做科技股投资，缺乏信心就会很痛苦。

作为投资全市场波动最大领域的基金经理，我的心态还算比较好。我非常喜欢研究技术前沿的公司，也对自己的选股很有信心。

朱昂：如果保持内在的驱动力？

 马磊  我感觉每天都很充实。比如说我前面提到，周末很喜欢参加各种产业峰会，我一直是对科技行业很有热情的人。甚至读书时候的科研方向，也是我自己探索出来的。

我在做研究员的时候，大家都说我特别有责任心。一旦给基金经理推错了股票，我就会特别痛苦。研究中看错也是难免的，我会做深度反思，找出看错的原因。做了基金经理后，我也希望能在实战中为投资者赚钱。

朱昂：当年在英特尔做研发，对你产生了什么影响？

 马磊  我是2012年大四的时候，在英特尔亚太研发中心实习了一年时间。12年前的英特尔，就是全球半导体顶级巨头，相当于今天的英伟达。我实习的部分，有特别多的科技创新前沿科技。我第一次接触GPU显卡、SSD硬盘，都是在英特尔。跟着全球最牛的半导体公司，让我看到了各种新技术发展。

除了对技术的学习之外，我也理解了一家科技企业是如何运行的。大家很容易对研发和产品做线性外推，实际上一个产品从设计、立项、量产，会有很漫长的周期。许多人无法理解，科技企业是如何一步步推出产品的。

朱昂：有什么对你影响比较大的科技领域书籍？

 马磊  印象深刻的是《芯片战争》，这本书是张总（汇添富总经理张晖）推荐给我们的，比较全面讲述了半导体产业的脉络，在行业周期中又叠加了政治的对抗。

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