摘 要
核心结论：以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险。以宏观数据和行业数据代表的景气思维在产业趋势的成长股投资中有效，但用以投资消费股可能会出现“脱钩”：宏观和行业景气指标一般，但ROE反增。消费龙头拥有高ROE+低财务波动特征，且品牌消费的特点又使得其经营容错率高，天然享有估值溢价，其买点往往需要出现在不利的宏观环境。消费板块投资的核心因子是估值，成长投资的核心因素是产业趋势，看估值和性价比对消费投资更重要。在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观。
因宏观叙事对消费过分悲观反而是一种风险，可能会错过投资消费龙头的最佳机会。以白酒为例，复盘其2016年后的盈利和股价表现可知，白酒板块盈利能力不仅与大消费类的总量指标（表征居民消费能力的居民收入增速、表征企业消费能力的房地产投资增速）脱钩，也与其行业的细分总量指标（人均酒精消费量）脱钩；2016年后，白酒板块ROE仍稳健上升，16-21年板块也走出盈利+估值的双击。
为什么在总量消费指标下降的时候，消费仍能获得很好的盈利能力（ROE）以及涨幅？
一是宏观或行业增速放缓时，总量需求进入停滞期，资本开支下降，行业龙头企业的市场份额集中，反而竞争格局改善，出现的龙头阿尔法行情。
二是进入成熟期的消费品板块，财务上会体现极高的投资价值——高ROE+低波动率，在无风险利率下降时会获得相对稳定性的溢价，即使业绩不涨或者微涨也会出现估值抬升。
三是消费品的底层逻辑决定了品牌经营有较高的容错率，现金流能看得很远，这也能带来另一类形式的估值溢价（拉长久期）。在市场大部分行业央国企估值定价偏低的2018年（图7），食品饮料的央国企估值水平仍高于民企，从国际经验来看，这一经验也成立。
另外，我国消费板块的另一大机会体现在我国独有的消费分层结构：市场基数足够大、一二线城市和三四线城市的生活纵深较日本更深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类的消费，叠加发达的自媒体新经济模式，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，例如IP经济、冰雪旅游、宠物用品等等，这类机会更多以主题行情来演绎（类似24年11月后的消费主题行情）。
行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。
风险提示：
正 文
1. 为什么我们对消费成为2025一条主线不悲观？
1）消费品牌龙头股拥有高ROE+低财务波动的特征（图1），且品牌消费的特点又使得其经营容错率高，因此消费龙头天然享有估值溢价，其买点往往需要出现在不利的宏观环境。
2）以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险。以宏观数据和行业数据代表的景气思维在产业趋势的成长股投资中有效，但用以投资消费股可能会出现“脱钩”：宏观景气指标一般，但ROE反增。
3）消费板块投资的核心因子是估值，成长投资的核心因素是产业趋势，以产业投资思维跟踪宏观消费的景气、得出对消费悲观的结论，可能会错过以低估值买入消费龙头的机会。看估值和性价比对消费投资更重要。在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，可能就是消费板块的击球点。
1.1. 从股东视角看，消费是盈利能力最好的板块
消费内部市值前三板块是白酒、空调和中药，基本可以大致代表消费风格的“贝塔”，从股东视角看，消费是盈利能力最好的板块。我们选取2016年至今的年度财务数据（大致反映了两轮完整的宏观周期）进行统计，发现2016年以来，全部申万三级行业平均ROE前5中有3个是消费行业（白酒、空调和厨房电器）。
1.2. 宏观叙事与消费板块盈利的“脱钩”
因宏观叙事对消费过分悲观反而是一种风险，可能会错过投资消费龙头的最佳机会。以白酒为例，复盘其2016年后的盈利和股价表现可知，白酒板块盈利能力不仅与大消费类的总量指标（表征居民消费能力的居民收入增速、表征企业消费能力的房地产投资增速）脱钩，也与其行业的细分总量指标（人均酒精消费量）脱钩；2016年后，白酒板块ROE仍稳健上升（图5），16-21年板块也走出盈利+估值的双击。
为什么在总量消费指标下降的时候，消费仍能获得很好的盈利能力（ROE）以及涨幅？
一是宏观或行业增速放缓时，总量需求进入停滞期，资本开支下降，行业龙头企业的市场份额集中，反而竞争格局改善，出现的龙头阿尔法行情[1]。
二是进入成熟期的消费品板块，财务上会体现极高的投资价值——高ROE+低波动率，表征盈利水平与稳定性双优，在无风险利率下降时会获得相对稳定性的溢价，即使业绩不涨或者微涨也会出现估值抬升（图6）。
三是消费品的底层逻辑决定了品牌经营有较高的容错率，现金流能看得很远，这也能带来另一类形式的估值溢价（拉长久期）。在市场大部分行业央国企估值定价偏低的2018年（图7），食品饮料的央国企估值水平仍高于民企，因为品牌消费品往往拥有最核心的基本盘。从国际经验来看，这一经验也成立。日经225自1990年至今，有80%的当年的可选消费龙头仍存在于当前的日经225指数中，是各大类行业中留存率最高的，消费龙头长周期来看大概率仍是龙头（图8）。美股标普500中的上市公司日常消费企业平均于89年前成立，是各类行业中“平均年龄”最高的（图9）。
另外，我国消费板块的另一大机会体现在我国独有的消费分层结构：市场基数足够大、一二线城市和三四线城市的生活纵深较日本更深，每一类收入和年龄段的消费者数量都足以支持一个品类消费，叠加发达的自媒体新经济模式，总有一些领域出现持续高增速的新消费热点，例如IP经济、冰雪旅游、宠物用品等等，这类机会更多以主题行情来演绎（类似24年11月后的消费主题行情）。
[1]参见我们在《如何定位并交易行业格局》中对白酒出清周期的复盘（外发日期：2024年11月7日）
1.3. 消费投资的核心因素是估值
估值是消费投资的核心因子，产业趋势是成长投资的核心因素，以产业投资思维跟踪宏观消费的景气、得出对消费悲观的结论，可能会错过以低估值买入消费龙头的机会。消费作为一个成熟板块，业绩弹性小，但消费龙头长期现金流确定性又高，因此估值是判断消费机会的核心依据，历史复盘看仍然有效；对比之下，成长股投资在19年后已脱离估值这一因子，在22年底估值“便宜”时买入，仍会遭遇23-24年的下跌（图10）。
高ROE、低波动、高容错率的消费龙头，现金流可以看得很远，是“白马”+“好东西”，通常应给予高估值，需要等待市场出现悲观预期以提供买入机会。成熟消费板块的需求侧相对稳定，很难产生类似科技板块“AI应用”、“人型机器人”等产业趋势。因此消费明星龙头股真正买入机会往往出现在不利的宏观环境，或者个股出现增速波动股价砸坑；消费类主题的估值上限也不如科技类，消费主题行情的赔率往往需要依靠估值调整来提供。
在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率）叠加，三大核心条件都适宜的背景下，消费或将成为2025一大投资主线（图10-11）。
5. 风险提示
1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
报告信息
证券研究报告：《消费2025需要继续悲观吗？》
对外发布时间：2024年12月27日
证券分析师：吴开达
资格编号：S1110524030001
邮箱：wukaida@tfzq.com
证券分析师：孙希民
资格编号：S1110524110002
邮箱：sunximin@tfzq.com
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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