一月二永“抗跌性”可能较高，下轮进攻机会或不远。从相对利差水平来看，目前中长久期二永债相对利差位于历史高位，大行二永债相对抗跌。我们以信用利差/中债估值作为计算二永债相对利差的指标，截止12月30日，高等级二永债相对利差水平在22%-30%，对应历史分位数水平在90%左右；低评级二永债相对利差水平在30%-35%，对应历史分位数水平在60%-90%不等，其中短久期分位数高于长久期。从绝对利差来看进一步下行空间有限，新一轮盈利机会可等待2025年利率下行后兑现。若债市在一月由于供需矛盾偏弱，大行二永债的利差保护可能也已经较为充足，“抗跌性”更佳；从2024年的经验看，高评级长久期二永债利差高于40bp（相对于国债）时，利差走阔的风险相对减弱，对比当前利差点位进一步下行空间有限，新一轮盈利机会可等待2025年利率下行后兑现。
12月以来市场抢跑降息预期，利率一路下行至1.7%附近，但银行二永债表现相对偏弱，国债利率快速下行时未能较快兑现收益，国债利率调整时“利差保护”或“抗跌性”亦未特别突出。目前银行二永债信用利差被动扩张至较高水平。一般而言银行二永债估值将跟随利率行情波动，且波动幅度更高，2024年同向波动的概率在50%-80%，其中高评级同向波动概率高于低评级，利差跟随向下压缩的概率高于跟随向上扩张。
从过往经验来看，当相对利差水平较高时，后续利差趋于压缩。我们以信用利差/中债估值作为计算二永债相对利差的指标，选取了AAA-5Y二级资本债相对利差水平高于25%的时间段进行分析，阶段性高点分别在2020年二季度、2020年12月、2022年12月以及2023年11月。从后续利差走势来看，待相对利差到达高点后，尽管信用估值整体仍跟随利率行情波动，但信用利差倾向于压缩。
随着债市企稳，供需矛盾叠加相对利差空间充足等利好下给中长久期大行二永债利差提供安全垫。我们在报告《二永债利差低位分化：非信用风险因子定价权的提升》提及2025年大行二永债发行或将边际缩量，中长久期高评级二永债稀缺性提升。从历史数据来看，1月份银行二永债发行额在全年的占比普遍较低，除2022年二级资本债与永续债发行额全年占比达到11%和13%以外，近几年1月份二永债发行额占比普遍在8%以内。此外，2024年以来作为传统配置型投资者的保险机构对3-5年二永债主要是净卖出，跨年后可能存在一定欠配压力，而二永债相对充足的利差也给予了足够的安全垫。
风险提示：超预期政策出台引发债市调整，理财赎回风险，银行经营数据恶化。
文章来源
本文摘自：2024年12月31日发布的《二永债的“抗跌性”如何预判：关键是相对利差》
唐元懋，资格证书编号：S0880524040002
汤志宇，资格证书编号：S0880123070149
