每周一景：新疆沙漠湖泊与胡杨并存的葫芦岛
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【宏观】“宽货币”和“稳汇率”的权衡
11月最瞩目的两个政策：化债和非银同业存款降价，对于商业银行而言有着“双刃剑”的作用：一方面，非银同业存款降价堵住了存款资金绕道非银进行套利的渠道，部分存款由此重回银行表内，提升了商业银行负债端的流动性和稳定性，同时由于负债端资金从同业负债的形式转回一般存款，也能够降低负债成本，起到稳定净息差的作用；另一方面，化债将银行对地方城投和产业平台的贷款置换为地方债，有可能导致商业银行面临资产缺失问题，进而产生资产和负债收益率的错配，对净息差造成负面影响。
央行呵护银行间流动性的态度不变。在上述情景下，商业银行所面临的“资产荒”对盈利能力产生影响，容易演变为流动性错配，因此也就更加需要央行对银行间流动性的精准投放。11月买断式逆回购较10月大幅放量，全月流动性净投放近3000亿元。更为重要的是，央行通过创造流动性充裕甚至过剩的环境，能够更好发挥7天逆回购利率作为最主要政策利率的传导作用。此前，在数量型货币政策主导下，银行间流动性呈现结构性短缺的特征，而在新的价格型货币政策下，流动性短缺约束会影响价格传导，进而降低政策的传导效率。因此，在未来可见的一段时间内，央行将始终保持维护银行间流动性合理充裕的态度。
流动性充裕跨年无虞，年末或再有一次降准，以应对春节的流动性需求。从维持财政收支“紧平衡”的角度来看，我们预计12月财政支出同比温和增长，全年财政收入与2023年持平，财政支出同比增长2.6%，12月财政存款释放近9000亿元资金，对流动性起到支撑作用。类似11月，央行可能同样会动用买断式逆回购工具以对冲政府债发行对流动性造成的冲击。
进一步降息的窗口期还需等待。一方面，尽管非银同业存款利率定价得到规范，同业存单利率明显下降，但化债会加剧优质贷款资产的稀缺程度，银行竞争对净息差的影响仍待观察；另一方面，从稳汇率的角度，现在也不是进一步降息的最佳时点。总而言之，三季度货币政策执行报告强调的两点约束依然较紧（请见我们在11月9日发布的报告《制约进一步降息的两重约束》）。
关注中央经济工作会议对货币政策的定调。2010年后的各年会议对货币政策的定调均为“稳健”，2019年后则强调“灵活精准”。从最近的会议来看，货币政策的立场从维持稳健转向积极有为，例如三季度政治局会议提出“加大财政货币政策逆周期调节力度”、“实施有力度的降息”，三季度货币政策执行报告强调“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”。我们预计此次会议对于货币政策的定调有望更加积极。
风险提示：银行间流动性波动超预期、居民资产负债表修复不及预期。
【煤炭】煤化工风起新疆，或迎来黄金时代
新疆正成为全国能源战略核心基地，万亿煤化工投资带来投资机遇。我们认为新疆作为中国重要的内陆能源基地，在国家能源供应体系中的战略地位日益凸显。据我们不完全统计，当前新疆区域煤化工有具体规划的投资总额已经达到近5000亿，结合“十五五”新增规划有望达到万亿投资体量，以此将带动煤化工产业链的投资机会。我们认为煤化工投资设备先行。
新疆具备低廉的能源价格，充分为煤化工发展赋能。煤化工下游产品种类繁多，从主流煤化工品种分析，原料及燃料动力成本占煤化工品的40%-77%，是最大的可变成本。而新疆发展煤化工的最大优势就在于低廉的煤炭、电力等能源价格优势显著。同时，新疆外运铁路也正在如火如荼的建设，我们预计到2030年新疆铁路外运能力将达到5亿吨，全面解决运力瓶颈，为后续煤化工的外运消纳赋能。
新疆煤化工经济性测算：部分新型煤化工具备外运经济性，部分产品战略布局为主要思路。我们认为新疆煤化工产品的经济性，在相同技术路径的前提下，核心考量成本+运费的综合总成本与疆外产区的竞争力；而不同技术路径，核心考量的就是成本方面的差异。新疆的煤化工产品普遍具备成本优势，但整体经济性值得企业进一步考量。通过将新疆生产产品运输至秦港后的成本与目前主流煤化工产地产品成本进行测算对比，我们发现新疆煤化工产品普遍具备成本优势。分产品看，聚烯烃当前环境下的经济性最优，具备运抵东部港口甚至海外消纳的可能性；乙二醇、尿素、甲醇、合成氨的产品外运经济性欠佳，建议就地寻求消纳，发挥成本优势；而煤质天然气及煤制油项目具备一定经济性，但我们认为更重要的是站在我国能源安全的角度进行战略性前瞻布局。
煤化工产业投资放量在即，设备先行。我们认为不同项目设备投资占比具有差异性，预计设备投资占项目总投资比例约为40%-50%。2023年我国煤化工装备市场规模约758亿元，即使仅考虑当前已经披露煤化工项目投资额已达5000亿元，有望为煤化工设备市场带来较大增量。而在设备投资中，我们认为压力容器等在设备投资中占比较高（约40%），除此之外空分、低温甲醇洗环节投资较高，是投资核心受益的环节。
风险提示：新疆煤炭、煤电和煤化工项目建设进度不及预期、煤化工利润测算偏差风险，新疆煤化工出海进展不及预期，新疆煤化工项目投资进度不及预期等。
【交运】春运预售逐步加快，航司预售策略积极
航空具长逻辑，春运或催化乐观预期，维持航空增持评级。中国航空业具盈利中枢上升的超预期长逻辑，2025年供需恢复趋势确定，考虑票价市场化与机队增速显著放缓，预计将开启盈利中枢上行。预计2025年春运需求旺盛且国内增班有限，业界供需预期乐观，叠加油价压力改善，有望展现超预期盈利弹性，催化乐观预期。市场对航空长逻辑预期仍处低位，分歧越大空间越大。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空等“增持”评级。
春运供需预期乐观：春运需求旺盛，且国内增班有限。2025年春运作为疫后第二个常态化春运，春节假期增加一天且可拼长假，预计出行需求旺盛，民航客运量或将再创历史新高。从客流节奏看，预计节前冰雪游/学生放假/返乡探亲/公商务等叠加，客流高峰将集中于1月18-25日；节中或现成规模二次出行，应无明显低谷；节后返程客流将分散。以往旺季均会安排加班以满足需求，预计2025年春运仍将有加班安排。业界预期2025年春运国内加班或将较为有限，东北亚东南亚等国际航线将可能是主要加班方向。根据航班管家统计，上周日本/泰国航线航班量恢复至2019年同期79%/76%，仍有增班空间，且假期较长有望利好出境游。
春运预售跟踪：预售进度逐步加快，航司预售策略积极。由于2025年春节较早，春运预售实际上已于2024年12月中旬启动，最近一周预售进一步加速。对比2024年春运农历同期，预售量同比明显增长。目前预售比例约三成，2024年12月31日铁路开放春运首日（1月14日）预售，预计之后机票预售将进一步加速，且预售量价趋势将更具参考意义。考虑过去数年中国航空市场票价已基本实现市场化，这意味着将释放以往被压制的旺季票价上涨空间。目前业界对春运预期乐观，部分航司预售票价策略积极延续2024年春运。2024年春运国内票价基数较高，积极策略有望助力2025年春运旺季票价市场化效应再次展现。提示燃油附加费下降将可能导致春运含油票价同比下降，建议关注国君交运“扣油票价”（含油票价扣除人均燃油成本），将更真实反映航司盈利趋势。
航司收益策略淡季初现积极改变，有望加速盈利中枢上行。2023-2024年中国航空业供需持续恢复中，阶段性印证票价与盈利中枢上升逻辑。展望2025年，供需恢复趋势确定，盈利中枢上升将开启。1）供给端：国内减班国际增班趋势持续，免签政策有望加速宽体机错配问题改善与国内过剩运力消化。2）需求端：中国航空消费仍处初级阶段，需求具韧性且内生增长动能，2025年期待政策提振。3）收益策略：12月淡季初现积极改变，客座率回落而票价明显上升。积极策略将利好春运旺季表现，更有望加速2025年盈利中枢上升。
风险提示：经济波动、政策、油价汇率、增发摊薄、安全事故等。
【基金配置】走进A股核心宽基指数系列
股票指数指具有某种共同特征的一篮子股票组成的投资组合。股票指数可分为宽基股票指数、行业指数、主题指数等。指数投资方面，评判指数投资价值可以从指数编制规则、可投资性、可交易性着手，其中最为核心的是指数编制规则。
中长期资金入市，宽基指数蓬勃发展。近两年随着中长期资金入市，宽基ETF规模快速发展。最常见的宽基指数包括3个系列：（1）交易所系列指数，包括上证50指数、上证180指数。（2）中证市值系列指数：包括沪深300指数、中证800指数等。（3）中证A系列指数：包括中证A50指数、中证A100指数、中证A500指数。
五大宽基指数各具特色：
（1）指数定位不同：上证50和上证180样本空间聚焦上证大盘股的走势，沪深300、中证A50和中证A500样本空间更广，反映整个A股的表现。
（2）行业均衡不同：上证180、中证A50、中证A500编制方案均考虑行业均衡，与样本空间行业分布更接近。
（3）流动性不同：上证180指数修订焕发新活力，中证A50和中证A500自由流通市值选股提升流动性。
（4）行业地位不同：上证180汇聚沪市龙头，中证A50行业龙头含量最高，中证A500行业龙头覆盖面最广。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：走进A股核心宽基指数系列，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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01、传媒：商业化加速，持续提升AGI与AI Agent水平——OpenAI 12天发布会总结
04、基金：走进A股核心宽基指数系列之（二）：五大指数投资特征初探
05、基金：走进A股核心宽基指数系列之（三）：五大指数的不同风格表现
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