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【固收】二永债的“抗跌性”如何预判：关键是相对利差
一月二永“抗跌性”可能较高，下轮进攻机会或不远。从相对利差水平来看，目前中长久期二永债相对利差位于历史高位，大行二永债相对抗跌。我们以信用利差/中债估值作为计算二永债相对利差的指标，截止12月30日，高等级二永债相对利差水平在22%-30%，对应历史分位数水平在90%左右；低评级二永债相对利差水平在30%-35%，对应历史分位数水平在60%-90%不等，其中短久期分位数高于长久期。从绝对利差来看进一步下行空间有限，新一轮盈利机会可等待2025年利率下行后兑现。若债市在一月由于供需矛盾偏弱，大行二永债的利差保护可能也已经较为充足，“抗跌性”更佳；从2024年的经验看，高评级长久期二永债利差高于40bp（相对于国债）时，利差走阔的风险相对减弱，对比当前利差点位进一步下行空间有限，新一轮盈利机会可等待2025年利率下行后兑现。
12月以来市场抢跑降息预期，利率一路下行至1.7%附近，但银行二永债表现相对偏弱，国债利率快速下行时未能较快兑现收益，国债利率调整时“利差保护”或“抗跌性”亦未特别突出。目前银行二永债信用利差被动扩张至较高水平。一般而言银行二永债估值将跟随利率行情波动，且波动幅度更高，2024年同向波动的概率在50%-80%，其中高评级同向波动概率高于低评级，利差跟随向下压缩的概率高于跟随向上扩张。
从过往经验来看，当相对利差水平较高时，后续利差趋于压缩。我们以信用利差/中债估值作为计算二永债相对利差的指标，选取了AAA-5Y二级资本债相对利差水平高于25%的时间段进行分析，阶段性高点分别在2020年二季度、2020年12月、2022年12月以及2023年11月。从后续利差走势来看，待相对利差到达高点后，尽管信用估值整体仍跟随利率行情波动，但信用利差倾向于压缩。
随着债市企稳，供需矛盾叠加相对利差空间充足等利好下给中长久期大行二永债利差提供安全垫。我们在报告《二永债利差低位分化：非信用风险因子定价权的提升》提及2025年大行二永债发行或将边际缩量，中长久期高评级二永债稀缺性提升。从历史数据来看，1月份银行二永债发行额在全年的占比普遍较低，除2022年二级资本债与永续债发行额全年占比达到11%和13%以外，近几年1月份二永债发行额占比普遍在8%以内。此外，2024年以来作为传统配置型投资者的保险机构对3-5年二永债主要是净卖出，跨年后可能存在一定欠配压力，而二永债相对充足的利差也给予了足够的安全垫。
风险提示：超预期政策出台引发债市调整，理财赎回风险，银行经营数据恶化。
【海外策略】港股持续看好高分红，关注科技主题
近期美债利率走高美元指数强势，国内银行间流动性宽松国债利率走低，国内无风险利率下降推动中美利差扩大逻辑延续。美国方面再次因暂停降息预期升温而利率上行，上周五10年期美国国债收益率升至4.62%。美元指数维持在108高位震荡，自10月初以来涨幅6.7%，对应人民币汇率压力攀升，上周美元兑人民币离岸汇率升至7.30。目前市场预计美联储2025年降息37BP，终端利率4.0-4.25%，而1月降息概率较低仅10.7%。国内经济需求方面，11月规上工业企业利润累计同比-4.7%，而国内宏观流动性仍保持宽松，一方面，债市提前定价央行货币政策边际宽松预期后小幅转升，上周五中国十年期国债收益率降至1.69%，同时中国央行年末保持银行体系流动性充裕，12月23日以固定利率、数量招标方式开展1096亿元7天期逆回购操作，操作利率1.50%，国内市场流动性整体维持宽松。
12月南向资金持续大幅增配港股，方向以高分红和成长为主，相较10-11月，南向资金12月明显增加对高分红板块配置。截至上周五，南向资金12月净流入规模达到820亿港元，行业层面以银行/通信为主要增配方向，净流入分别达202/100亿港元，此外为医药生物/非银/汽车/电子，净流入达60/55/48/45亿港元。上周来看，南向资金单周净流入规模靠前行业包括传媒/银行/电子/通信。内资积极参与港股跨年行情，并增配高分红板块。市场交易情况来看，上周港股恒生科技指数日均换手率提升，而恒生国企指数日均成交额所在历史分位数较高，达到92%。情绪指标方面，港股市场上周卖空比例回落并降至近年较低位，贪婪恐慌指标显示市场情绪有所回暖。
我们在12月15日发布的港股策略周报《港股底仓增配高分红与内需》中已经提到：国内与海外降息周期的双双确认，将有利于港股市场分母端流动性宽松，而现阶段国内无风险利率的下行趋势相较海外更加确定，伴随2024年南向资金对港股持续增配，港股市场由增量资金主导交易，10Y国债利率下降将同样助推港股市场分母端，跨年行情有望延续，推荐底仓增配高分红板块。后市判断方面，预计国内跨年期间资金仍将处于流动性宽松状态，市场对利率的定价和预期在央行明确货币宽松政策操作和农历新年之前，较难发生方向大幅逆转。这种背景下，1月维持港股高分红方向推荐观点不变。
此外，受益于科技产业新催化，看好市场流动性偏宽松背景下港股相关科技相关主题机会。从恒生科技市场一致盈利预期变化来看，小鹏汽车-W/蔚来-SW/美团-W 2025年预测营收增长率较上月提升较大，哔哩哔哩-W/华虹半导体/平安好医生2025年预测净利润增速较上月提升幅度较大，而美团-W/小米集团-W等 2024年预测营收增速和预测净利润增速均较上月提升幅度最大。恒生指数盈利预测方面：美团-W/中国人寿/汇丰控股/瀚森制药/国药控股等2025年预测营收增速较上月提升，阿里巴巴-W 2025年预测净利润增速提升，美团-W/中国宏桥/小米集团-W等2024年净利润增速提升幅度较大。
风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国际地缘摩擦事件升温；3）海外经济衰退预期扰动；4）美联储暂停降息节奏超预期。
【石化】美联储表态鹰派，关注俄罗斯欧洲天然气供应情况
①上周原油价格在地缘政治风险的担忧下大幅反弹。12日以色列军方表示伊朗在中东代理团体实力减弱以及叙利亚阿萨德政权下台，以色列空军可能对伊朗核设施发动袭击，目前正在继续准备。同时，由于近期美国收紧了对俄罗斯，伊朗的影子船队制裁；市场担忧特朗普上台前地缘局势再次紧张收紧供应；原油价格反弹。另一方面，特朗普近期对加拿大可能加征关税的想法也招致加拿大称可能对石油加征出口税的回应，这也带动了市场情绪。美国进入圣诞假期，近期市场却反流动性，我们认为短期原油价格仍在区间震荡状态，布油在70-75美元/桶上下都属于合理状态，上下缺乏明确驱动。展望2025年尽管OPEC延期增产，但中期看我们认为特朗普胜选对原油价格偏利空且供应端巴西，加拿大等非OPEC国家产量增长，2025年我们预计全年过剩幅度在50万桶/天，布伦特中枢下移。
②欧洲天然气输送再次发生变数,我们认为TTF价格短期可能上涨但空间有限。乌克兰计划从2025年1月1日7时起停止通过天然气运输系统向欧洲转运俄罗斯天然气。2023年俄罗斯过境乌克兰输送天然气146亿立方米，2021年为416亿立方米，2020年为558亿立方米。根据安迅思公司数据，5月，欧洲联盟国家、英国、瑞士、塞尔维亚、波黑以及北马其顿的天然气总供应量中，来自俄罗斯的天然气占15%。除LNG外，俄罗斯可以通过土耳其或乌克兰管线向欧洲供应天然气。未来俄罗斯可能通过阿塞拜疆转运，通过土耳其管道输送更多的天然气或在俄乌边境出售天然气给欧盟买家等，但基础设施运力限制，乌克兰拒绝转运等可能造成方案无法成行。2022年以来欧盟通过大量减少天然气需求和采购LNG来实现天然气再平衡。特朗普近期发帖表示，如果欧盟不购买更多的美国石油和天然气以弥补其贸易逆差，就会对欧盟征收更多的关税。我们认为泽连斯基决定不续约可或长期进一步增强欧盟对美国LNG的依赖。另一方面，欧盟理事会2024年5月批准通过《企业可持续发展尽职调查指令》。对此，卡塔尔能源事务大臣表示，欧盟新指令或导致卡塔尔停止向欧盟输送天然气。总体来看，考虑到欧洲天然气在商品中流动性相对偏差，我们认为短期乌克兰运输流量的减少可能支撑欧洲TTF价格阶段性上涨，但空间有限，不具备复制2021-2022年大涨行情的可能性。①从量级上看，当前俄罗斯经由乌克兰供应天然气仅相当于2020年的26%。②当前欧洲天然气需求较弱，商品价格动态平衡，如果价格大幅上涨将进一步减少需求。③替代方案部分或弥补供应损失。④特朗普上台后俄乌冲突长期看可能趋于尾声。
③对市场的观点：整体看近期原油价格维持震荡，欧洲天然气价格短期或因地缘政治因素偏强。我们认为经营性现金流稳定的品种或成为市场近期配置的方向。我们认为此前行业内成本较低，具备产能增长弹性，化工品需求预期好转；且此前估值调整充分，具备明显修复空间的中下游龙头白马企业长期具备配置价值。推荐相对油化工路线具备成本竞争优势，行业内成本较低的龙头企业。另一方面，长期看未来2-3年海上油气开采服务景气度持续提升。
今 日 报 告 精 粹
01、宏观：服务业回暖，抢出口延续 ——2024年12月PMI数据点评
03、地产：加码利率调降，打开展望空间 ——对北京存量公积金贷款利率下调的点评
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