并购局中局的第一篇，同时也是一篇答疑帖：
1、交易结构的问题
我将前两个系列中读者曾经提到比较多的问题专门用这一篇文章进行回答。为了契合“并购局中局”的话题，将问题聚焦为“跟着钱走”。
与此同时，从这篇文章开始，我们已经进入到了“组局”的范畴。我们在看一个并购案时，可能经常被各种眼花缭乱的交易结构、业务模式所震撼，这时有一种很好的办法，就是“跟着钱走”，看看各方赚的是什么钱。
万变不离其中，交易双方最终都是奔着“获利”去的。并购重组，利字当头。
2、会计处理、法规套用的问题
也有读者朋友问了会计处理、法规套用的问题。我们这个系列文章的目标在于并购原理的普及，过去二十年内发生的并购案例均在研究范围之内，因此某些案例的确会存在时效性的问题。
从讲原理的角度来说，建议大家先看懂逻辑和套路，在实际操作时再遵循最新的法规和窗口指导。虽说并购的形式多种多样，但在过去二十多年时间里，国内并购业务的实质并没有那么大的变化。
3、我有讲过哪些课程的问题
还有读者私信咨询是否有我讲的课程可以学习。我最擅长的是投资银行实务，然后是写作，最后才是讲课。正是因为讲课不是那么擅长，所以每次都极为用心准备，最后的效果也都还不错。
我本人在投资银行一线工作多年，《成功IPO》这本书的后记里写到过，我的工作履历覆盖了全部投资银行类业务条线，大的转换有三次，从审计到债券，到并购重组，再到IPO，每次转型的过程中，都苦于没有现成的体系课程可以学习，只能通过加班熬夜的笨功夫追赶差距。所以，我能够体会到大家想学真本事的想法。
从去年开始，为了推广《成功IPO》这本书，我开始与国内最头部的专业培训平台进行合作（这里不具体打广告了，线上线下都有），目前已经陆续上线了一些课程，在网上应该能够搜到一些，有公司治理、有股权投资、有IPO，当然也有并购，讲的内容都是用心准备的，而且现在讲的少，只会讲干货。
这次也提醒了我，再有直播活动的时候，我会在公众号上发一下，欢迎围观。下面进入正文。
一、发行股份购买资产的缺点：看不见“钱”
在爱尔眼科并购基金的文章发表后，有读者问到，为什么上市公司要先“定向增发股票”募集现金，而后再现金购买资产，而不是按照前面文章中讲到的直接发行股份购买资产呢？
首先，回顾一下这张图。
图1里写清楚了此次资产收购的买方和卖方，上市公司甲的账面虽然有钱，但是大部分是IPO的募集资金，不能用于收购。因为钱不够，所以要么用股份支付，要么另想办法找钱。李四家族这边就比较简单了，他们控制了标的资产A的100%股权，想把公司卖掉。
经过双方协商，最后制定了发行股份购买资产的方案。
如图2所示，李四家族将标的公司作价20亿，卖给了上市公司甲，但这个过程中有一个问题，就是李四家族“一分钱”没有拿到，拿到的是上市公司甲的股票。也就是说，只有上市公司甲的股票价格上涨，且李四家族能够快速减持，才能够实现现金收益。
这里我们假定一个极端情况，如果此次收购完成后，上市公司甲的股票连续跌停一周（没有减持机会），按10%跌幅计算，1*（1-10%）5=59.05%，标的公司A的卖价跌掉40%。
可见，李四家族将自己的实体企业变成了金融产品，但其自身却不具备对冲金融风险的能力。此时，如果标的公司A还要承担业绩对赌，那么李四家族的处境将更为艰难。
以上分析基于了一个并购业务悖论：并购一定是利好消息吗？
二、并购的重点环节是“支付方式”
由前面的分析我们可以看到，发行股份购买资产对于上市公司可能是有利的，但对于卖方（李四家族）来说，并不一定是有利的。因此在并购业务谈判中，买方用什么东西“支付”，往往是并购能否成功落地的重点。
我们回到爱尔眼科组建的并购基金，拟被收购资产（东莞爱尔）使用爱尔眼科的品牌开展经营，其设立目的是为了有朝一日并入上市公司，但是如果只是“换股”，没有现金流的话，这个结构并不能实现各相关方的预期目标。
图3 爱尔东方产业基金的结构（持有东莞爱尔75%股权）
如图3所示，爱尔东方产业基金的2亿资金是对外募集的，除爱尔眼科的2,000万元外，其他1.8亿元都来自于外部投资人，如果爱尔眼科通过发行股份购买资产的方式获得东莞爱尔的股权，那么爱尔东方产业基金仍然是没有办法直接实现收益的。
也就是说，爱尔东方产业基金把其持有的东莞爱尔75%股权卖掉后，换回来的却不是现金，而是“仍具有不确定性的”上市公司股票，对于爱尔东方基金的外部投资人来说，这肯定是不划算的。
影响上市公司股票价格的因素非常多，既有上市公司自身业绩因素（α），也有各种外部环境的因素（β），无论那种因素，都不应叠加到“东莞爱尔75%股权”项目的变现上来。
用一句话来解释，上市公司用现金购买标的资产股权，更有利于“卖方”变现。
讲到这里，有必要说一句，如果并购双方中，尤其是卖方，是“耐心资本”，愿意把整个并购过程的时间拉长，那么发行股份购买资产的方式仍是有价值的，通过实现“1+1>2”的效果后，相关方在上市公司股票增值的过程中实现退出，最终实现各方共赢，这样的例子我们在后面也会介绍到。
三、小结
上市公司或资产方（指“收购上市公司控制权的人”），通过现金收购自己或其关联方持有的其他资产，这是很常见的交易模式，但这种模式也常被市场质疑为“左兜掏右兜”，监管机构也会使用一些指标进行约束，例如“实际控制权转移前后”的一定时间内，合并计算装入上市公司的资产体量是否构成“借壳”或重大资产重组的标准。
实务中，类似的交易结构并不罕见，比如投资银行业内讨论比较多的“莎普爱思并购泰州妇产”案例，也是由上市公司现金购买由关联方所控制资产的例子。这个案例也很有意思，在后续的案例分析环节我们一起逐步拆解。
如果跟着“钱”走，我们很容易将整个并购案实施前后的逻辑结构搞清楚，也能够明白资产收购方案常常看起来“不甚高明”的原因。当然我们看到的方案不经济或不合理时，“专业性”往往只是一个方面，用于“支付”的资金不能按时到位，常是问题的关键所在。
《并购局中局》的下一篇将在十一假期后继续，本篇答疑帖的正文结束，谢谢大家。
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