IMI锐评｜稳市场、增信心：央行首推结构性工具护航资本市场

在9月24日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜指出，“为了维护我国资本市场稳定，提振投资者信心，在借鉴国际经验以及人民银行自身过往实践的基础上，人民银行与证监会、金融监管总局协商，创设两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。这也是人民银行第一次创新结构性货币政策工具支持资本市场。”

IMI特约评论员、中国金融出版社原总编辑郭建伟认为，此次推出创新结构性货币政策工具很及时、调控很巧妙。

当前，国内外多重因素叠加，我国经济增长面临诸多挑战。我国经济增长受疫情冲击季度GDP增长率从2021年一季度的18.3%一路下滑，2022年处于底部2.5-3%左右，2023年下半年受中央推出一揽子化债方案和扩大赤字以增发一万亿国债支持季度GDP增长保持在5%左右，同时受美联储自2022年3月起开始激进加息治理通胀，短时间内把利率目标区间从0至0.25%提高到5.25%至5.5%并保持在最高水平的影响，以及脱钩断链的地缘政治影响，今年经济增长下行压力不断加大，GDP增速从一季度的5.3%滑落到二季度的4.7%，估计三季度到4.5%。从2024年CPI走势看，同比增长率一直处于0-1%之间，环比增长率围绕0%波动；PPI同比和环比增长率都一直处于负增长区间，通缩下旋压力逐步加大。从2024年金融数据看，受我国房地产发展周期处于低谷的影响，房产财富缩水、股市持续下跌，导致股民财富效应持续萎缩，出现M2同比增速保持上升但M1同比增速持续下降现象，主要原因是居民存款增长加快且贷款增速放慢的预防性谨慎消费所致；在地方政府增收困难和城投平台债务负担依然严重的背景下企业特别是民营企业经营困难，在就业形势不乐观和收入增长预期不好的背景下居民消费信心不足，内需不足日益严重。在对外平衡方面，虽然外贸顺差保持稳定，但受美联储加息和美元指数高位影响，人民币贬值压力持续，国内货币政策进一步宽松治理通缩的空间受到压抑。

2024年9月19日，美联储开始了四年来的首次降息，联邦基金利率下降50个基点降至4.75-5.0%，美元指数下行，人民币对美元升值突破7.0，我国股票市场闻声止跌但上证指数仍处于2700以下，房地产市场仍处于买涨不买跌的底部盘旋。

美国降息为我国货币政策进一步宽松提供了空间，但从稳定居民消费预期和信心来讲，通过激活股市和房市止跌回升的财富效应是最有效最及时的最快途径，完全可以在帮扶实体经济逐步回升之前，以最快的速度稳住社会信心和居民预期，稳住并提升内需预期。信心比黄金重要，央行以迅雷不及掩耳之势在24日推出了降准0.5个百分点释放1万亿流动性引导市场利率下行，同时推出证券、基金、保险公司互换便利和大股东股票回购和增持专项再贷款等支持股市房市的货币政策，特别是又受9月26日中央政治局会议精神激励，股票市场随即连续上涨、国庆假期房地产市场止跌复涨，上证指数由23日的2748.92跃升到30日的3336.5；2024年国庆期间全国日均新房找房热度指数为74，较9月份日均热度上升约8%。随着股市和房市止跌回升，居民的财富效应作用发挥，国庆期间的旅游消费初见回升。

IMI特约评论员、中国人民大学财政金融学院教授邱志刚指出，在当前经济整体下滑、市场信息高度不对称的背景下，市场流动性面临严重挑战。央行推出的股票回购、增持再贷款及资产互换便利等政策，能够有效改善这一局面，改变投资者的预期，提升市场流动性。

在经济下行的环境中，投资者往往会产生悲观预期。当市场价格下跌时，许多悲观的投资者可能会解读为更糟的经济信息，选择抛售股票。这种反应不仅导致更多的卖单涌入市场，还可能引发更深层次的悲观情绪，从而形成恶性循环。这种现象在学术界被称为“反馈效应”。当大量投资者同时抛售股票时，单边交易的增加会导致流动性枯竭，进而加剧市场的波动。

在市场出现这种不利现象时，适度的政府干预显得尤为重要。央行通过再贷款和股票回购政策，直接向市场注入资金，有助于提升整体市场流动性，缓解投资者的恐慌情绪。这种流动性支持可以稳定市场，防止因流动性不足引发的更大幅度价格下跌。

从资源配置的角度来看，政府的干预不仅仅是为了短期的市场稳定，更是为了提升资本市场在资源配置中的作用。当央行采取措施使得市场价格更有效时，它实际上在引导资源向更高效的领域流动。这种资源的重新配置能够促进创新和可持续发展，提升整体经济的韧性。

综上所述，央行推出的股票回购、增持再贷款及资产互换便利等政策，能够有效应对市场流动性不足的问题，改变投资者的悲观预期。在经济下行和市场波动加剧的情况下，央行的这些干预措施不仅为市场注入了必要的流动性，也提升了资本市场在资源配置中的重要作用，为实现经济的健康发展提供了有力支持。

郭建伟表示，股票回购、增持再贷款专门引导金融监管总局准许的商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于其回购和增持自己上市公司的股票。这些商业银行发放完股票回购、增持贷款后，再向中央银行申请等额专项再贷款，因为央行提供的资金支持比例是100%而不用商业银行垫付资金，这个专项再贷款的利率是1.75%，商业银行给上市公司和大股东发放股票回购、增持贷款的利率在2.25%左右优惠于各种贷款利率，因此这个贷款利率2.25%水平现在也是非常低的，只在央行利率上加了0.5个百分点的无筹资成本利差，因对于能盈利分红有投资价值的上市公司来讲这种贷款风险很低。央行的这一针对股市的专项再贷款，适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的所有上市公司，首期额度是3000亿元，如果这项工具用得好，可以再来第二期3000亿元，甚至可以再搞第三期3000亿元等，有资质的商业银行开展此业务的选择面比较广，后续央行资金支持源源不断。

央行推出的股票回购、增持再贷款工具，与证监会的上市公司市值管理制度形成组合拳。证监会将加强对上市公司市值管理的考核，要求公司通过分红、回购等手段回报投资者，鼓励董事会积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等方式提升公司投资价值。同时，证监会推动建立常态化的股票回购机制，要求市值长期低于净资产的公司制定并披露价值提升计划，并要求主要指数成份股公司明确市值管理的责任、措施，并定期披露执行情况。

因此，具备资质的商业银行发放由央行全额支持的股票回购、增持专项再贷款，需与证监会的市值管理制度相结合，以有效管控风险、提升市值和股民回报。上市公司的投资价值直接影响股民信心，而股民信心的基础在于上市公司大股东和高管层对公司价值的信心。因此，大股东和高管层回购、增持公司股票便是其对公司价值信心的表现。股价下滑时，上市公司董事会和大股东的信心尤为关键。为此，需确保在股价稳定、无下降风险的前提下方可准许大股东减持，并且减持必须在市值管理达标、股价已有充分上涨空间的情况下进行。因此，达标的上市公司及其大股东申请商业银行的股票回购、增持贷款，不仅风险可控，还能助力股价稳步上涨。

郭建伟指出，互换便利工具允许金融机构将难以变现或者浮亏的证券资产到人民银行抵押换取等值的高流动性保值资产如国债和央票，再用这些保值的高流动性资产去市场融资再投资股票市场，此时的金融市场因降准影响利率已经下行其融资成本必然大幅降低而融到更多资金，那些抵押在央行的证券资产因冻结而减少了股票市场相对供给，相反他们融入更多市场资金投资股票市场增大了股市相对需求，这种调控导致股票市场供不应求必然有利于股市上涨、阻止下跌。央行这种巧妙调控不是增发货币供应直接购买股票，而是通过证券资产结构性调控就达到了引导央行已经投放社会的市场资金流入股市增强股票市场购买力，有利于活跃股市；由于股市活跃后，他们的互换便利融资就可以按时归还并再换回抵押在央行的证券资产，此时这些资产已经浮盈而且变现的流动性大大改善，他们的资产经营进入良性循环。

邱志刚表示，当资产价格下跌时，投资者往往会将这种下跌解读为更坏的信息，进而选择抛售手中的资产。以基金为例，如果投资者决定赎回基金，基金管理公司就需要卖掉所持有的资产以偿还投资者。在这种情况下，如果基金持有的资产主要是流动性较低的资产，出售这些资产将面临显著的流动性溢价，导致以低价出售。

这种抛售行为可能进一步导致资产价格继续下跌，从而形成一种负反馈效应。投资者看到价格的持续下跌，可能会更加担心，导致更多的赎回请求。这种动态不仅加剧了流动性危机，还可能引发市场的恐慌情绪。

在这种情况下，金融机构的流动性管理显得尤为重要。置换便利工具为金融机构提供了一种有效的流动性管理工具，使其能够将低流动性资产转换为高流动性的国债和央行票据。这种转换不仅缓解了流动性问题，也使金融机构在风险管理方面具备了更大的优势。

通过使用置换便利工具，金融机构可以迅速将低流动性资产转化为流动性较高的国债或央行票据。这种灵活性使得金融机构能够在面对市场波动时，快速调整资产组合，满足即时的资金需求。具体来说，金融机构在市场压力增大时，能够利用这些高流动性资产来应对突发的流动性需求，确保其正常运营。

此外，这种流动性提升也有助于金融机构在市场中采取更积极的风险管理策略。在市场不确定性增加时，机构可以利用流动性优势进行资产对冲，降低潜在损失。同时，通过保持较高的流动性，金融机构能够及时把握市场机会，实现有效投资。

总之，置换便利工具不仅为金融机构提供了应对流动性危机的解决方案，也提升了它们的风险管理能力。在市场波动加剧的环境中，这种灵活性和流动性是金融机构保持稳定运营、抵御风险的关键所在。

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