2月大A收复3000点，海外科技巨头股价狂欢，3月怎么配置呢？

学术财经 2024-03-12 17:41 北京

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A股市场2月初延续1月下跌势头，上证指数一度下探至2635点，创2019年2月以来的新低。随后在救市资金大量买入ETF的拉动下，市场沿着50/300→500/1000→2000/微盘的路径逐步复苏，2月上证指数收涨8.13%，收复3000点整数位，中证500和1000指数涨超10%，微盘股指数收跌4.61%。大小盘分化极为剧烈。北向资金2月净买入607.4亿元，此前连续6个月月度净卖出，不过部分救市资金借道北向买入，买入部分可能“内资”偏多。

海外市场延续持续上涨，在科技巨头股票的带动下，纳斯达克指数上涨6.12%，美股三大指数全线收涨。日本股市上涨7.94%，年内涨超17%刷新历史新高。港股同步复苏，恒生指数上涨6.63%，恒生科技涨14.16%。

商品市场方面，南华商品指数上涨0.25%，但全月来看呈现震荡走势，缺少明显趋势。黑色系中铁矿石大幅下跌，生猪价格因春节季节性因素低位反弹近6%。

2月国内债券市场延续牛市，10年期国债收益率大幅下降至2.33%，续创近20年以来的低位。进入3月后涨势不不改，3月6日收益率跌破2.3%，大体量资金追逐低风险资产。美债长端收益率基本与上月底持平，短端小幅上升。市场对于美联储降息时间点一再延后，目前市场倾向于美联储将在6月议息会议上降息，年内降息3-4次。

从主要经济数据来看，出口数据外需水平较预期中更为乐观，1月信贷也有所放量，建议持续关注经济数据变化方。从景气度方面看，2月制造业PMI为49.1%，连续第5个月位于荣枯线以下。近几个月非官方PMI和官方PMI持续有较大的差异，由于财新调查口径历来更加偏向沿海出口型企业，反映的可能是出口情况好于预期。价格方面来看，1月CPI同比下降0.8%（前值为-0.3%）,PPI同比下降2.5%（前值为-2.7%）。流动性方面来看，2024年1月社融存量同比增长9.5%（前值为9.5%），主要增量的来源是新增未贴现承兑汇票和企业债券，企业债券的同比增长反映企业因市场利率下行，债券相对于贷款的性价比逐步上升，而承兑汇票的增长也表明实体企业融资需求上升。

大类资产配置上，我们推荐超配中债（1），标配中股（0），超配美股（1），低配港股（-2），超配黄金（2），超配美债（1）。

我们从三个模型的角度对权益进行深入分析。参考周期划分的历史表现，周期下游、TMT及周期上游皆表现优异；根据分析师繁荣板块指数显示，未来12个月，汽车、通信、公用事业、纺织服饰、环保、社会服务等行业都处于景气扩张区间。我们通过量价数据，构建了量价拥挤度指数模型；根据模型结果，当前通信、公用事业、环保、交通运输等行业存在拥挤交易的情况，需要注意风险。结合宏观策略的判断，我们推荐配置医药生物、食品饮料、传媒、国防军工、汽车。

1. 风险资产

2. 低风险资产

3. 汇率

外汇市场方面，2月美元指数上涨0.65%，人民币离岸汇率在7.2一线波动。

4. 投资机会指数

权益投资吸引力指数

2月底权益投资吸引力指数为69.21，吸引力较高，12吸引力指数为74.02。

恐惧贪婪指数

2月底恐惧贪婪指数为80.82，处于贪婪区间，2月底为3.46，月内从极度恐惧逐步回升。

--指标备注--

特殊指标解读：

1）DR007——银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率

2）R007——全市场机构的加权平均回购利率

--宏观气象站使用说明--

每一个格子代表一类经济指标中最具代表性的两个指标，其中第一象限代表两个指标均超过预设基准（如名义GDP，前6个月均值等），第三象限代表均低于基准，而二四象限代表指标一高一低，评价中性。而指标数值在过去5年的分位数中排名越高，则原点右侧和上方的坐标轴线长度越长，第一象限的面积越大，反之则第三象限面积越大。

从主要经济数据来看，多数数据需要等待3月中旬公布1-2月合计数据，2月可供参考的经济数据有限，但从出口数据来看，外需水平较预期中更为乐观，1月信贷也有所放量，建议持续关注经济数据变化方向。分别来看：

1.进出口：

近几个月来看，非官方PMI和官方PMI持续有较大的差异。由于财新调查口径历来更加偏向沿海出口型企业，反映的可能是出口情况好于预期。从2月出口情况看，确实部分反映了财新PMI的情况。1-2月出口金额（以美元计）同比增长7.1%。从国别数据来看，对美、东盟出口金额转为增长，对欧盟出口降幅缩窄。尽管有去年基数实在过低的可能性，但能够扭转持续下降的趋势是积极的一面。

2.价格：

2024年1月CPI同比下降0.8%（前值为-0.3%），环比上涨0.3%，同比增速连续第3个月位于0%以下，同比降幅创2009年9月以来的最大值，由于去年同期位于疫情后的首个春节，基数偏高，因此1月通胀呈现同比下降而环比上升的态势。剔除食品和能源价格后，核心CPI同比上涨0.4%（前值为0.6%）。服装、交通工具、通信工具等可选消费品价格均出现了环比回落，消费需求释放仍显不足。

1月PPI同比下降2.5%（前值为-2.7%），1月环比下降0.2%，为连续第3个月环比下降。从南华黑色指数的走势来看，今年以来顺周期黑色系商品仍呈现小幅下跌的态势，在1月PMI表现出“被动补库存”的情况下，PPI增速短时间快速上行的可能性较低。

3.流动性：

2024年1月社融存量同比增长9.5%（前值为9.5%），增速较上月持平。11月社融增量为1.94万亿元，同比增加约6342亿元。从分项来看，人民币新增贷款1.1万亿元，同比减少1112亿元，而政府债券融资新增6342亿元，同比减少1193亿元。主要增量的来源时新增未贴现承兑汇票和企业债券，企业债券的同比增长反映企业因市场利率下行，债券相对于贷款的性价比逐步上升，而承兑汇票的增长也表明实体企业融资需求上升。但需要注意的是，2023年1月同期受到春节假期影响，基数偏低，因此需要观察1-2月的合并数据再确认是否有趋势性的回升。

1月居民信贷新增9871亿元，同比增加7229亿元，由于去年同期低基数影响，居民短期贷款同比增加3528亿元，中长期贷款同比增加6272亿元。中长期贷款的同比增长与1月的房地产市场状况严重背离，从克而瑞统计的数据看，1月Top100房企销售金额同比下降30%以上。可能的原因是在于去年同期基数偏低，同时银行向来有冲开年业绩的传统，而2023年12月信贷较往年水平偏低，可能是受到这方面因素的影响。

4.景气度：

2月制造业PMI为49.1%（前置为49.2%），连续第5个月位于荣枯线以下。从内部结构来看，生产指数为49.8%（前值为51.3%），新订单指数为49.0%，持平于上月（前值为49.0%）。生产指数的下降主要是春节假期的影响，本次春节放假天数多于往年，对制造业企业开工造成一定影响。从季节性角度看，过去4个春节分布类似的年份，2月PMI环比平均下降0.6个百分点，而今年仅下降0.1个百分点，好于季节性。

从不同规模企业的情况看，大型企业PMI在1月录得50.4%（前值为50.5%），中型企业为48.9%（前值为48.7%）。小型企业景气度为47.2%（前值为47.3%），整体格局仍是倾向于大企业扩张而中小企业收缩。调查样本更偏向沿海地区、出口贸易、民营企业的财新制造业PMI环比提高了0.1个百分点至50.9%，与官方制造业PMI数据形成矛盾。同时，欧美制造业PMI基本已经企稳，库存也步入筑底周期。因此出口情况还是需要进一步观察。

政策方面，整体来看，2月政策并无惊喜，“Aversion to simulus”或是长期基调，具体来看：

1.资本市场政策：证监会主要领导调整，同时进一步加强融券业务监管

2月7日，中共中央决定，任命吴清同志为中国证券监督管理委员会党委书记，免去易会满同志的中国证券监督管理委员会党委书记职务。国务院决定，任命吴清同志为中国证券监督管理委员会主席，免去易会满同志的中国证券监督管理委员会主席职务。

2. 货币政策：人民银行宣布 2 月 LPR5 年期利率下调 25bp，为史上最大单次调降

2月20日，人民银行公告表示，2 月 1 年期 LPR 报价持平于 3.45%，5 年期以上 LPR 下调 25个基点至 3.95%，创历史最大降幅。此次 5 年期以上 LPR 下调后，全国的房贷利率政策下限将调整至 3.75%。

3.产业政策：中央财经委研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题

中央财经委员会召开第四次会议，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，研究有效降低全社会物流成本问题。国家领导人强调，加快产品更新换代是推动高质量发展的重要举措，要鼓励引导新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新。物流是实体经济的“筋络”，联接生产和消费、内贸和外贸，必须有效降低全社会物流成本，增强产业核心竞争力，提高经济运行效率。会议指出，鼓励发展与平台经济、低空经济、无人驾驶等结合的物流新模式，大力发展临空经济、临港经济。

大类资产配置

PMI：

1. 2月制造业PMI为49.1，连续5个月处于收缩区间。

2. 相比上个月继续回落0.1，部分因为季节性原因，今年春节放假在2月份。

3. 部分数据反映了经济的积极因素：春节与消费服务业PMI回暖、社融信贷中政府类项目上升与土木建筑PMI好转。

4. 此前偏强的供给正在向需求端收敛。此前提升的补库存意愿正在回落，部分源于春节因素，但据中采，反映需求不足的企业占比仍超过60%，新订单修复仍相对偏慢。当前主要问题仍是需求不足。

5. 经济核心矛盾仍未改变，需超预期政策逆转预期。

国内宏观：

1. 经济上看，2023年数据验证了流动性陷阱的风险。2023年中国M2增加25.8万亿人民币，这部分贷款并未完全流向实体投资，表现为M1增速低迷、M2-M1剪刀差扩大，企业货币活化程度偏低。居民定期存款占居民存款升至71.4%的历史新高，企业存款定期化比例也升至48%。

2. 政策上看，今年经济增长预期目标是5%左右，考虑到2022年低基数的因素，叠加3pct的通胀目标，8%的名义增长压力更大，实现预期目标需要政策力度更大且更超预期。

3. 政策导向上，市场关注的财政政策中特别国债常态化，或表明中央政府接替地方政府加杠杆的政策趋势，符合我们过去的判断。

4. 政府重点工作角度看，更多是在包括新质生产力，从产业链升级、人才培养等供给侧方面着力。

5. 利率角度上。不管要打通“大规模刺激内需-财政扩张-发债增加-货币配合”的操作路径，还是压低短端利率刺激经济，利率水平都要求进一步下行。由于通胀低迷，中国的实际利率依然高于美国。而这一因素当前仍受到海外利率的约束。

6. 较高水平的增长目标，或已考虑下半年外部约束逐渐放松，货币和政策政策操作空间扩大的利好。

中股：

1. 2月修复行情起于上月提及的因素之一：当局有力介入。修复过后如要继续向好演进，还需要见到更多场外资金流入、政策注入稳定预期以及新的投资主线出现。

2. 恐慌及雪球、两融、DMA连锁反应下探的最低点大概率已经消除了尾部风险。

3. 本轮股市修复性行情到达关键节点，后续可能继续在关键点位附近震荡，并等待政策信号。

4. 风格切换频繁，推荐向中性靠拢，行业关注AI方向。

5. 长期走势确认仍需政策落地以及基本面验证。

中债：

1. 短期看，经济增长压力大，结合宏观部分的利率分析，货币政策继续宽松仍有必要。当前债市主线是交易超预期宽松，配置盘受到负债端和高收益资产稀缺的制约扎堆长端、交易盘热衷相互博弈助推长端价格不断冲高。只要靴子没落地，短期内上涨趋势不退。

2. 中期看，接近年中，年后约束放松政策落地的预期逐渐升温，或许引致极致行情的反转，抱团瓦解。

3. 长期看，无论是增长中枢的下行还是财政负担的约束，利率都将维持低位。

美宏观：

1. 2月全球资产出现许久未见的risk-on现象。这种情况还是源于市场过早的乐观交易。当前美国基本面并不支持过早过快的降息。《曙光？倔强的老鲍头与全球视角下的资产配置策略》

2. 上个月我们做出如下判断：FED的权力来源于市场的信任，维护其独立形象和公信力是必要条件。下半年选举进入白热期，届时降息容易引发猜疑。当前经济向好，不存在提早降息的需求，太早降息容易引发通胀二次抬头。我们判断6月份降息概率最大。

3. 当前市场也逐渐朝6月份收敛。8号晚发布的非农数据中失业率抬升、时薪增速不及预期、劳动参与率微升，CME交易的6月降息预期已经上升到了59.4%，全年4次降息预期。

4. 假如6月份开启降息，那么4月和5月结合通胀和就业数据的变化催化可能是市场开始新一轮降息交易的时点。

美债：

1. 10年美债收益率从低位3.79回升到近期4.33的高位，然后回落。结合上面的分析，可以关注4月和5月新一轮降息交易的机会。

2. 在降息落地前，长端优于短端。降息开启后，切换到短端，空间更大，确定性更强。

美股：

1. 美股总体上看。美国经济“滚动式”放缓导致不同板块和经济环节相互对冲，抵消了整体的下行压力。当前媒体娱乐、半导体增速继续改善，地产链修复明显。往前看，若地产修复接棒成为新的增长点，周期板块逐步回暖以支撑美股。

2. Mag 7的角度看。2021年以来，美股Mag 7/欧洲Granolas/日股Top10的累计收益率分别达到64/56%/202%，显著领先于各自大盘指数37/37/44%的涨幅。大盘股表现亮眼。

3. 总结来看，本轮大盘股行情，更多由高成长和高质量因子驱动，支撑起相对较高的估值水平。Mag 7未来三年平均营收和EPS预计增速11.9%/19.6%，远高于标普493（标普500除Mag 7之后）4.6%/8.6%。

4. 利好因素：1.发达国家全球化加速；2.高利率环境下，有利于现金充裕、信用好的大公司；3.AI主题代表的全要素生产力提高；4.资金抱团。

5. Mag 7为代表的大盘股有泡沫，但没有完全泡沫化。

6. 往前看，高成长背书的大盘股还能继续延续走势，直到出现1.普遍看涨情绪；2.大量新买家入场；3.Mag 7景气大面积扩散（跨国、跨风格、跨行业）；4.利好逻辑被证伪，或许到达风格极值点。

港股：

1. 港股逻辑已经发生改变。关注国内基本面和地缘政治边际变化。

2. 目前市场处于情绪修复带来的反弹阶段。

3. 在更多利好性政策兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效，关注红利和科技板块。

4. 真正的趋势逆转需要看到更多政策支持以解决私人部门信用收缩问题，而且政策力度必须超预期。

黄金：

1. 2月份黄金走势震荡,3月行情加速。

2. 地缘局势的避险需求和实际利率下行为黄金提供支撑。

3. 货币属性的回归将重塑黄金的定价锚。

4. 正如前期报告所述，黄金具有长期配置价值，短期或在降息预期升温和过度乐观的博弈中波段上行，更大涨幅要等待实际利率趋势性下行。

综上，我们推荐超配中债（1），标配中股（0），超配美股（1），低配港股（-2），超配黄金（2），超配美债（1）。

根据模型输出，上月配置了传媒、食品饮料、计算机等行业，分别获得14.82%、8.64%、17.78%的收益。组合总回报10.49%，相比中证800超额2.31%。

私募市场环境月度概况（2024年2月）

股债性价比：截止2024年2月29日，沪深300、中证500、中证1000当前所处的股债性价比历史分位分别为87.3%、95.5%、93.0%，整体性价比较月初有所下降，但仍处于历史较高水平，与之相比，2024年1月底三大指数股债性价比历史分位分别为93.9%、98.7%、95.9%。

注：股债性价比计算公式为1/PE-10年期国债收益率，PE取动态市盈率，样本分别为沪深300、中证500、中证1000。

换手率：本月换手率变化不大，中证500、中证1000略有上升，沪深300换手率略微下降，月换手率分别为9.28%、18.45%、29.21%。截止2024/2/29，沪深300、中证500、中证1000月换手率的2016年以来百分位分别位于45.3%、29.8%、25.7%。

成交额：本月成交额有所分化，沪深300、中证1000略有下降，中证500微幅上升，沪深300、中证500、中证1000月成交额分别为39010亿元、23949亿元、26258亿元。截止2024/02/29，沪深300、中证500、中证1000月成交额的2016年以来百分位分别位于55.6%、54.6%、37.1%。

商品市场走势：2024年2月商品指数略微上涨，除了黑色指数以外均录得正收益，南华商品指数小幅收涨0.25%。南华农产品及南华有色指数分别上涨1.49%、1.43%。而南华黑色指数延续一月的跌势，2月跌幅达到2.5%，拖累了南华商品指数的表现。

基差情况：本月各品种基差波动较上月有所缓和，2月初节前在超额回撤、救市资金拉成分股的多重因素影响下，基差快速波动造成市场中性策略空头端受冲击。节后各品种基差在合理范围内波动，有利于中性产品的重新建仓以及净值修复。截止2024年2月29日，各品种当月合约基差情况如下：

私募策略表现概况

策略指数：2024年2月的行情先抑后扬，可以分为两个阶段：春节前微盘股遭重创，成分股在维稳资金的加持下表现活跃，量化多头产品普遍超额回撤较大，中性及DMA更是多空两端双重受击；节后A股5连涨，微盘股也有所反弹，量化的超额也开始逐步恢复。

2024年2月，在春节后的修复行情下，指增产品2月整体表现优异，绝对收益1000指增策略最高，达到12.99%，500、300指增策略也超过10%。市场中性在2月超额、基差的双重打击下，录得-1.13%的负收益。超额收益来看，各策略2月均未能跑赢指数，300指增、500指增、1000指增超额收益分别为-0.68%、-5.99%、-5.09%。

沪深300指数增强：沪深300指增超额本月中位数为-1.71%，超额跌幅相对不大。

中证500指数增强：本月500指增超额中位数为-5.09%，表现弱于沪深300。

中证1000指数增强：本月1000指增超额中位数为-5.7%，在节前微盘股闪崩叠加维稳资金拉成分股的背景下，超额跌幅较大。

量化选股：本月量化选股收益中位数为8.51%，收益分化较大。

主观多头：本月主观多收益中位数为8.08%，修复行情中表现优异。

量化CTA：量化CTA收益中位数为-1.11%，商品市场相对权益市场反弹力度不足。

市场中性：本月量化超额、基差波动导致中性产品两头打击，处于尚未修复的状态，收益中位数为-1.2%。2024年开始中性产品分化严重，部分基差管理或风控错位的管理人跌幅巨大。

套利策略：本月套利策略收益中位数为0.38%，表现稳健。

债券策略：本月债券策略延续稳定，收益中位数0.77%。

FOF策略: 本月FOF策略收益中位数0.53%，较为稳健。

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