前言
本文意在近三年以来的时间窗口内，结合基于基金收益率序列对各个风格指数收益率序列的回归结果（下文简称RBSA方法）与基于基金持仓股票在各个风格维度的打分结果，对主动权益基金的风格暴露情况进行探讨，试图定义那些风格持续稳定或风格持续漂移的选手，并检验它们是否能够在风格特征鲜明的基础上实现相应风格下的超额收益。在基金范围的选择上，我们仅保留成立时间在三年以上、三年以来平均规模在1亿以上的股票型主动基金，本文我们所提及的“主动权益基金”均指此范围内基金。
研究结论摘要
1、2021-04-01至2024-03-31，主动权益基金对于成长风格的暴露权重始终远高于价值风格，但整体而言近三年来成长风格的暴露权重有所下降，而价值风格的暴露权重则上升；若区分不同市值风格，则体现为2023年大盘风格权重向小盘风格权重转移。
2、基于RBSA各因子暴露权重结果对基金风格进行判断并以持仓风格打分作为验证，价值风格基金数量远少于成长风格基金数量，大盘成长基金数量减少，小盘成长基金数量增加，同时均衡基金数量增加，这也体现了主动权益基金整体对于成长风格偏好的下降和对价值风格偏好的上升。
3、成长基金在成长行情的平均收益优势与价值行情的平均收益弱势都十分显著；价值基金在价值行情的表现虽然没有优于其在成长行情的表现，但显著优于其他风格基金在价值行情的表现。寻找在价值风格和成长风格下表现分别最为优秀的领跑者，具体基金经理名单将在正文中详述。
1 全市场基金风格暴露变化
对全市场主动权益基金风格暴露变化的情况进行观察，首先我们对全市场基金在巨潮风格指数的RBSA暴露因子取平均值，时间区间为2021-04-01至2024-03-31，结果如下所示。从成长与价值维度来看（对分别属于成长、价值但不同市值风格的暴露值进行加总），主动权益基金对于成长风格的暴露权重始终远高于价值风格，但整体而言近三年来成长风格的暴露权重有所下降，而价值风格的暴露权重则上升，由此前的10%左右水平上升至超过20%。从不同市值维度来看（对分别属于大盘、中盘、小盘风格的暴露值进行加总），2022年底至2023年三季度以及2023年四季度末至2024年初，小盘风格暴露共有两轮增加，然而2024年一季度其又经历了迅速的下降；大盘风格暴露近三年整体以下降趋势为主；而中盘风格暴露其余两者相比较波动略小。具体而言，在2021年中及2022年中主动权益基金对大盘成长暴露权重较高，2023年以来伴随着大盘成长及中盘成长暴露权重的下降，主动权益基金对于小盘成长暴露权重显著提高。
2 基金风格定义与检验
我们主要通过2021-04-01至2024-03-31期限内RBSA各因子暴露权重结果对基金风格进行判断。计算最大暴露因子的变异系数，若该变异系数>0.8，则定义风格为“漂移”；计算最大暴露因子的平均值，若该平均值<0.3，则定义风格为“均衡”；对于不属于以上两个风格的其余基金，定义最大暴露因子为该基金的风格。为了进一步考察基金在相应风格是否稳定，我们在初步判定基础上结合变异系数进行进一步限制，对于“漂移”以外的其他基金，若最大暴露因子的变异系数<0.5，且在2021-04-01至2024-03-31期限内所包含的6个年报/半年报报告期截点，我们基于该截点向前三个月+向后三个月的RBSA暴露结果进行6次风格判断（由于覆盖时间期限内数据量相对较少，因此在报告期截点的风格判断仅以暴露权重均值为主，不再考虑变异系数及判定漂移风格），其中有5次或以上风格判断结果与全部时间区间平均风格判断结果相同的基金，判定其风格稳定，否则判定其风格不稳定。最终得到相应风格暴露最高基金数量及风格稳定基金数量如下。
从三年平均结果来看，首先价值风格基金数量远少于成长风格基金数量。近三年各报告期不同风格基金数量的变化与前文中我们对全市场基金风格暴露变化的刻画结果相一致——大盘成长基金数量减少，小盘成长基金数量增加，同时均衡基金数量的增加也体现了主动权益基金整体对于成长风格偏好的下降和对价值风格偏好的上升。
结合持仓风格打分对以上基金风格判断的结果进行验证。这里我们仅考察价值、成长、市值三个维度的打分，由于仅参考持仓打分结果的绝对数值并无意义，因此我们对主动权益基金在各维度的打分值进行百分位排名，排名打分越高则在同类范围内越偏向于该风格。下图分别为三年平均风格判定基金与风格稳定基金在各个年报/半年报的持仓打分，在平均风格判定后，各风格基金的特征已经有所体现，经进一步判断后的风格稳定基金在部分维度（例如市值）更为显著。
我们同样可以看到，价值基金在价值维度打分十分稳定地显著高于其余风格基金，而在成长维度打分则同样稳定处于显著较低水平；市值打分方面，无论价值基金还是成长基金在大、中、小盘的打分均与各自的风格判定结果相一致。唯一略显不同的在于成长基金，虽然其在价值维度的打分显著较低，但其在成长维度的打分并未如价值基金的价值特征一般突出。这并非由于我们的风格判定方法所导致，实际上，当我们将主动权益基金在6个报告期内的价值打分与成长打分相比较，可以发现主动权益基金的成长打分标准差分布（左）本就与价值打分标准差分布（右）存在差异，主动权益基金各报告期的成长打分波动更大，意味着成长打分稳定较高的基金数量更少。
下表展示了判定为不同风格的基金按照规模排序位于前列的基金，以及其三年以来在对应风格的暴露权重均值、变异系数。
注：①对于均衡及漂移风格基金，三年暴露均值为该基金近三年平均风格暴露的最大值，并不等于其在某个特定风格上的暴露值；而判定某个确定风格的基金三年暴露均值则为其在该风格上的三年暴露均值。②对于少数基金的风格判定我们会结合却其持仓情况进行手动调整。
3 寻找各市场风格下的领跑者
根据六个风格指数相对中证800指数超额收益的走势，将时间区间划分为“上升”、“震荡”、“下降”三种状态。我们寻找各市场风格下的领跑者，最终仍要落实在基金经理层面，因此在这里我们对于464只风格稳定基金，剔除首位基金经理任职日期在2021年以后的基金，同时对属于同一基金经理、同一风格下的多只基金，仅保留规模最大的一只，最终共保留259只基金作为考察对象。各风格基金在各市场行情下的平均表现如下所示。
我们对产品对某种市场风格擅长与否进行判断，主要以上升状态为主。从结果中可以看到，各风格指数在不同市场行情下的收益特征分化显著，证明了我们对于市场趋势框架分析算法的有效性。大盘成长、中盘成长、小盘成长基金在成长行情的平均收益优势与价值行情的平均收益弱势都是十分显著的。中盘价值暂无基金，而小盘价值仅有金元顺安元启这唯一一只基金，从而导致小盘价值基金的平均表现存在较大的偶然性，参考意义也相对较小，大盘价值基金在价值行情的表现虽然没有优于其在成长行情的表现，但显著优于其他风格基金在价值行情的表现，同时其在各个风格行情下的收益分化程度也是最小的。均衡基金与漂移基金的收益特征相近，其中又以均衡基金在各个风格行情下的表现更为收敛。
获取每支基金在不同市场行情处于上升状态的收益表现并对其进行排名打分，我们将大盘成长、中盘成长及小盘成长行情的排名分位等权重加总作为成长分位，大盘价值、中盘价值及小盘价值行情的排名分位等权重加总作为价值分位，下图展示了价值分位、成长分位及综合分位排名前20的基金名单，而图表右侧为该基金相对于该市场行情下指数的超额收益水平。
从价值、成长排名靠前基金名单对应的风格判断结果来看，二者的一致程度尚且较高，且与上表结果相似，在价值排名靠前基金中，均衡基金的数量较多。当具体观察超额收益情况，可以看到，即使是价值排名最为优秀的基金，在价值行情的超额表现显得参差不齐，尤其是与成长排名靠前基金在成长行情几乎全部为正的超额相比。或者，我们也可以这样说，在市场整体往往处于熊市的、价值风格主导的行情下，任何主动权益基金想要稳定实现相对于市场整体水平的超额收益都是过于困难的，价值基金能够做到的也仅仅是在所有同类基金中取得一个相对更小的跌幅。与之相比，成长排名优秀基金的收益特征似乎较为纯粹，它们同时也体现出了在价值行情下更加极端的负超额。
最后，从结果来看，想要寻找在各个市场风格下表现均在中等以上的基金往往是困难的。若我们限制成长与价值排名分位均在前50%与各风格排名分位的差异程度，得到的名单基金数寥寥无几，且若要考虑其适合作为底仓基金，那些风格漂移者又将被我们排除在外，选择此类基金的性价比究竟几何，仍是我们在构建组合时需要进一步探讨的问题。
