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风险资产 

2024年4月，A股市场经历了横盘震荡后反弹，最终累计上涨2.09%。市场情绪受到外资影响，特别是在4月26日北向资金创下净流入新高。美股市场，由于美国通胀数据超预期，美股三大指数均下跌超过4%，而港股则获得境外再平衡资金增持，大幅上涨7.39%。商品市场方面，南华商品指数上涨5.83%，黄金价格经历了宽幅波动，一度突破2400美元的历史新高。

低风险资产和汇率

4月国债收益率经历了大起大落，月中创下新低2.22%后最终回升至2.3%水平以上。美债收益率因通胀数据超预期而再度大幅上行，10年期美债收益率达到4.69%。美元指数上涨1.75%，而人民币离岸汇率收于7.2550水平。

投资机会指数

权益投资吸引力指数从3月的68.05降至4月的63.83，显示出吸引力依旧较高。恐惧贪婪指数从3月底的56.10升至60.79，市场情绪偏向乐观，恐贪指数接近于贪婪区间。

宏观经济

4月宏观经济数据显示制造业和国内消费有见底回升迹象，制造业PMI为50.4%（前值为50.8%），为连续第二个月位于荣枯线以上。社会消费零售总额同比增长3.1%，固定资产投资累计增长4.5%。房地产市场销售面积同比降幅缩窄，但30个大中城市和Top100房企销售数据显示的同比跌幅较大。社融存量增速下降，信贷和政府债券同比少增。CPI和核心CPI均有所上升，而PPI同比下降。4月出口金额同比增长1.5%（前值-7.5%），进口金额同比增长8.4%（前值-1.9%），增速趋势型回升，反映国内制造业和需求水平逐步见底回升。

政策环境

4月政治局会议确定了三中全会召开时间，强调了宏观政策的积极态度，提出要灵活运用政策工具，加大对实体经济的支持。资本市场政策方面，基金业协会发布《私募证券投资基金运作指引》，国务院发布第三版“国九条”， 国九条发布后引起市场对小盘股的担忧。

资产配置建议

根据当前市场环境和宏观经济状况，建议投资者在5月维持均衡的资产配置策略。建议低配中债（-1），超配中股（1），标配美股（0），超配港股（1），超配黄金（2），超配美债（2）。行业配置方面，推荐关注汽车、传媒行业，并注意通信、环保、农林牧渔、石油石化等行业的拥挤交易风险。

1 风险资产

4月境内外市场冷热不均，境内+港股情绪走强

A股市场4月呈现横盘震荡走势，市场围绕3050点附近震荡近1个月，临近月底在外资情绪带动下突破3100点，4月累计上涨2.09%。由于月中关于资本市场的政策引发小盘股退市担忧，中小盘宽基指数走势偏弱，中证500指数迎来久违增量资金，红利指数月底逐步走弱回调。北向资金4月净流入60.20亿元，其中4月26日创陆股通开通以来的净流入新高，年内累计净流入742.44亿元。

海外市场随美国经济数据变化反复震荡，月中美国通胀数据超预期上升引发市场对“滞涨”的担忧，成为4月境外市场下跌的主要原因，美股三大指数均下跌超4%。港股获得境外再平衡资金增持，4月大幅上涨，恒生指数上涨7.39%。

商品市场方面，南华商品指数上涨5.83%，其中走出过连续4周周度上涨的强势行情，黑色系品种大幅上涨，焦煤，铁矿石等均上涨超14%，有色金属在铜价带动下普遍走强。黄金价格宽幅波动，国际金价一度突破2400美元，创历史新高，而临近月底出现4%左右回调。

4月市场成交结构仍呈现存量资金调整格局，中证2000成交量占比下降至近1年低位，交易量向大中盘宽基指数偏移。转出资金向中证500指数转移最多。2022和2023年4月出现过类似情况，而在2000成交占比明显上升的2021年及以前则不明显。

但相比去年同期的中特估行情和往年的平均水平，沪深300的占比还在趋势型下滑的过程中。

2 低风险资产和汇率

 4月国债收益率大起大落，月中创出新低2.22%，月底随着股市风险偏好回升，同步快速回升至2.3%水平以上。美债收益率由于通胀数据超预期，4月再度大幅上行，10年期美债收益率回升至4.69%。

4月美元指数上涨1.75%，人民币离岸汇率收于7.2550水平。

3投资机会指数

权益投资吸引力指数

4月底权益投资吸引力指数为63.83，吸引力较高，3月吸引力指数为68.05。

恐惧贪婪指数

4月底恐惧贪婪指数为60.79，处于中立区间，3月底为56.10。市场情绪偏乐观，恐贪指数接近于贪婪区间。

--指标备注--

特殊指标解读：

1）DR007——银行间存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率

2）R007——全市场机构的加权平均回购利率

从主要经济数据来看，除地产外其他经济数据均有一定改善，目前制造业和国内消费均有见底回升的迹象，如果地产能在限购政策普遍放开的情况下企稳回升，对于提升国内主体风险偏好和预期将有显著的作用。分别来看：

1.消费：

3月社会消费零售总额同比增长3.1%（前值为5.5%），从规模以上单位零售数据来看，3月消费结构相比1-2月份有明显的变化。其中最突出的变化在于汽车类消费的同比下降，2023年汽车维持了6%左右的消费增长，1-2月增速与去年水平相比稳中有升，但3月同比下降3.7%是近一年以来的单月最大降幅。必选消费依旧维持强势增长，部分可选消费如服装，体育娱乐用品，家电，家具，建材等同比增速改善明显。单月数据可能存在一定偶然性，因此可选消费是否持续复苏还需要持续观察。

2.投资：

3月固定资产投资累计增长4.5%（前值为4.2%），增速持续回升。分项来看，制造业投资增长9.9%（前值为9.4%），房地产开发投资为-9.5%（前值为-9.0%），基建投资增长8.75%（前值为8.96%），如果剔除电力投资，基建投资同比增长6.5%（前值为6.3%）。投资结构再度回到2022-23年的典型状态，即制造业和基建投资增长，而房地产投资持续低迷。1-3月民间固定资产投资增长0.5%，相比1-2%的0.4%也有小幅提升。

3.房地产：

3月全国商品房销售面积同比下降23.72%（前值为24.87%），降幅小幅缩窄。但需要注意的是。30个大中城市商品房成交面积和克而瑞Top100房企销售数据显示的同比跌幅均明显大于统计局公布的降幅。截止4月15日，30城商品房成交面积同比降幅达到42.73%，3月T0P100房企销售业绩较去年同期降低45.8%，1-3月累计下降47.5%，与30城数据基本一致。

4.流动性：

2024年3月社融存量同比增长8.7%，增速较上月下降0.3个百分点。信贷和政府债券同比明显少增，是社融增速偏弱的主要原因。3月投向实体经济的人民币贷款新增3.29万亿元，较去年的高基数有所回落，同比少增6561亿元。3月企业部门的人民币贷款新增2.34万亿元，同比少增3600亿元。其中，短期贷款和中长期贷款分别新增9800亿元和1.6万亿元，在近6年中新增规模仅次于2023年。3月居民贷款新增9406亿元，较去年少增了3041亿元，也低于2021年的1.15万亿元和2020年的9865亿元。其中，短期贷款新增4908亿元，同比少增1186亿元。中长期贷款新增4516亿元，同比少增1832亿元。

从存款数据看，3月末M2同比增长8.3%，较上月增速下降0.4个百分点。M1同比增长1.1%，较上月下降0.1个百分点。M1和M2同时下滑，企业经营活跃度仍处在低位水平。

5.价格：

2024年4月CPI同比上升0.3%（前值为0.1%），环比上涨0.1%（前值为-1.0%）。在剔除食品和能源数据后，核心CPI同比上升0.7%（前值为0.6%）。从结构来看，4月份，食品烟酒类价格环比下降0.7%，影响CPI下降约0.19个百分点。而除食品意外其他分类均为同比上涨，其他用品和服务同比上涨3.8%。从数据来看，消费品部门的通缩压力明显缓解，消费需求，特别是其中的可选消费和服务业消费逐步企稳回升。

2024年4月PPI同比下降2.5%（前值为-2.8%），环比下降0.2%（前值为-0.1%）。尽管同比降幅有所收窄，但环比降幅却有所扩大，企业出厂价格水平将影响企业利润的恢复速度，PPI的环比走低对企业利润仍形成压力。

6.景气度：

4月制造业PMI为50.4%（前值为50.8%），为连续第二个月位于荣枯线以上。从内部结构来看，生产指数为52.9%（前值为52.2%），生产景气度相比上月还有一定提升，但新订单指数为51.1%（前值为53.0%），虽然仍位于荣枯线以上，但相比上月有所下滑，新订单数据中，新出口订单录得50.6%（前值为50.6%）。供需两端走势不一致，反映整体需求端还存在一定起伏。但值得关注的是，财新PMI再度与官方数据表现不一致。

中国4月财新制造业PMI录得51.4（前值51.1），各分项数据反映情况较官方PMI数据更为乐观。数据统计方表示，制造业PMI再创2023年3月以来新高。从分项数据来看，4月制造业供需扩张加速，生产指数、新订单指数分别在扩张区间升至2023年6月、2023年3月以来最高；外需修复较为明显，4月新出口订单指数为2020年12月来最高。由于财新PMI同期口径更偏向中小型和外贸企业，反映制造业内部景气度有所分化。

从不同规模企业来看，大型企业PMI录得50.3%（前值为51.1%），中性企业PMI为50.7%（前值为50.6%），而小型企业PMI为50.3%（前值为50.3%），其中中小型企业景气度小幅上升，而大型企业景气度有所下降。与财新PMI反映的情况相对应。

除供需数据之外，价格指数也是4月PMI值得关注的重点。4月原材料购进价格指数为54%（前值为50.5%），出厂价格指数为49.1%（前值为47.4%），两项数值均为2023年9月以来的新高。而去年9月恰好是PPI低位反弹的阶段性高点，由于需求低迷导致的通胀下行对与企业营收和预期扩张而言都造成了较负面的影响，价格能够企稳回升，对于PPI指数修复以及通胀数据逐步恢复正常而言较为重要。。

7.进出口：

4月出口金额同比增长1.5%（前值-7.5%），进口金额同比增长8.4%（前值-1.9%）。均实现由负转正，从国别来看，4月对美国，欧盟，俄罗斯出口金额均负增长，但对东盟和其他新兴市场出口增长明显。进口增速趋势型回升，反映国内制造业和需求水平逐步见底回升。

4.大类资产配置

PMI：

1.4月PMI回落0.4%，回落幅度基本与季节性水平相当（剔除存在特殊扰动的2020和2022年，2011-2023年平均回落0.47%）。整体来看，制造业活动好于去年下半年。

2.4月供给相对偏强，可能一则和地方的产能竞争有关；二则和较低的融资成本有关。

3.但需求端方面，反映需求不足的企业占比仍接近60%，生产经营活动预期指数有所下降。供需两端的差异表现，反映供需缺口的弥合可能还需要时间。后续政策尤其是需求端政策的效果，依然是观察经济趋势的重要变量。

4.4月新出口订单指数50.6%，较上月回落0.7个百分点，但新订单指数的回落幅度小于季节性，且小型企业PMI基本稳定，反映出口仍在积极位置。

5.供给和需求此消彼长的波浪式发展或将持续，后续除了关注改善居民预期、刺激消费的政策外，也观察再通胀和地产方面的积极动作。

国内宏观：

1.4月政治局会议除了对经济的正面展望之外，也表达了对现实情况的担忧：“有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅”，“外部复杂性、严峻性、不确定性明显上升”。

2.会议也指出了“坚持乘势而上，避免前紧后松”，说明政策不会因为数据好转就松劲，整体态度偏积极。此外“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，说明5月专项债大概率会加量，特别国债也有望在二季度启动发行，债市供求失衡的局面即将迎来变化。

3.政治局会议通常不会直接部署降准降息等货币政策工具，但本次清晰的表述了：“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。”我们认为二季度降准降息的概率大幅增加，时间上，降准可能结合特别国债的发行进度，5月落地概率不小。降息或更多指LPR，近期自律机制约束手工补息，存款成本明显下降，打开了LPR下调空间。OMO/MLF更多受制于海外，下行空间不大。

4.库存周期对现实经济的反应有温度差。背后的原因是：库存周期走向平坦化和库存周期跳跃性增多。

5.库存周期走向平坦化原因：新动能产业供应链联动性没有传统行业高，景气度共振较低。

6.库存周期跳跃性增多原因：新动能产业和传统地产政策主导周期不同，其供需政策同步性较弱，政策发力往往具有供给先行的特点。

7.我们在观察上应该淡化库存总量，重视中观行业结构机会

中股：

1.三中全会的预期召开以及“避免前紧后松”的表述都提升风险偏好，融资成本下降则有利于估值，宏观环境对权益市场中性偏正面；

2.过去更多了情绪修复回补交易带动的行情，当前市场处于低位，情绪偏正面，一旦有业绩修复的情绪激发，存在阶段性行情的机会。

中债：

1.在当前经济新旧动能切换期，旧经济在出清、缩表，新经济在崛起但容易需求被信贷等充分满足，微观主体活力还在恢复中，债市融资需求并不旺盛，供给不足成为常态。

2.金融机构存在规模诉求，通道类存款受阻、存款手动加点取消，财配置需求大幅增加。另外保险机构每年有15%以上的资产到期重新配置，农商行缺少信贷，短端不能覆盖负债端成本，债市需求端旺盛。

3.供需两端的极端差异以及交易盘的活跃带来了债市的极致演绎。但在4月“央行喊话”过后，央行对超长端利率的态度逐渐明朗。10年国债、30年国债等关键期限利率将更多在“合理区间”震荡（30年国债或在2.5%一线震荡），交易属性减弱，各类机构博弈利率久期的热情或下降。

4.短期看随着交易情绪的消退，长债收益率将在当前位置震荡。中期看，特别国债的发行更可能阶段抬升利率水平。但长期看，基本面未见明显改善，供需逻辑未变，长端利率仍有继续探底趋势。

美宏观：

1.市场过度乐观的交易、通胀超预期的韧性、未见明显下滑的经济、美联储的鹰派言论，都引导市场从一个极端（降息6-7次）摇摆到另一个极端（不降息甚至加息）。

2.但无论从数据本身出发又或者5月FOMC上鲍威尔对重启加息的否定，我们认为当前市场又进入了过度悲观的情绪。美联储或在9月份开始降息，这从我们先前判断的6月份推迟两次会议。

美债：

1.在这种紧缩情绪的带动下，10年美债再次回到4.7的高位。

2.鲍威尔暂时排除加息的可能性以及财政部发债计划基本符合预期，都限制了美债利率进一步上行的空间。我们认为短端和长端美债利率可能都已经进入顶部区域，先长端后短端，建议增加配置力度。

美股：

1.美股总体上看。美国经济“滚动式”放缓导致不同板块和经济环节相互对冲，抵消了整体的下行压力。

2.4月份下跌更多是情绪的宣泄，而5月市场情绪的反转也体现在美股的快速修复。

3.部分投资者担忧“Sell in may”，不过我们认为4月回调后美股拥挤度回落，美债利率已进入顶部区域，财报季利空已有所反映。美股短期下跌压力不大，震荡为主，长期看好。

港股：

1.港股4月大涨中，交易型资金回流及卖空回补占一定比例，本地和区域型配置资金亦有所回流，一些亚太地区和新兴市场资金也有仓位再平衡的需求。

2.中短期我们判断利好情绪会持续，而欧美长线资金对于中国市场的重新流入往往需要看到更多基本面企稳向好的迹象，而并非仅是因为外围市场波动。

3.彭博报道国内监管机构正考虑减免内地个人投资者通过港股通投资香港上市公司时，在取得股息红利时所需缴纳的20%的所得税。若港股通红利税减免得以落实，有望进一步提振内地投资者对于港股，尤其是高分红相关板块的投资热情，短期提振情绪，长期也给处于下行趋势的港股流动性带来提振。

4.我们认为当前环境下红利、科技的哑铃型配置策略仍行之有效，更多关注红利板块的政策机会。

黄金：

1.4月黄金上涨2.63%，月中从高点下行-3.67%到2285，但随后也快速修复，回到接近2400的水平。符合上月回调加仓的判断。

2.黄金出现了向上弹性、向下韧性的特点，说明央行配置盘很大程度主导了黄金的走势。

3.长期来看，新地缘格局下黄金的货币属性要高于金融属性，配置需求可令价格中枢不断抬升

4.等待美国实际利率趋势性下行将进一步给与更强支撑。继续维持过去看多的观点，当前价格若有回调适合适当加仓。

综上，我们推荐低配中债（-1），超配中股（1），标配美股（0），超配港股（1），超配黄金（2），超配美债（2）。

根据模型输出，上月配置了汽车、纺织服饰等行业，分别获得2.56%、-1.43%的收益。组合总回报2.56%，相比中证800超额0.4%。

我们从三个模型的角度对权益进行深入分析。参考周期划分的历史表现，周期中游、医药生物及周期上游皆表现优异；根据分析师繁荣板块指数显示，未来12个月，汽车、通信、电子等行业都处于景气扩张区间。我们通过量价数据，构建了量价拥挤度指数模型；根据模型结果，当前通信、环保、农林牧渔、石油石化等行业存在拥挤交易的情况，需要注意风险。结合宏观策略的判断，我们推荐配置汽车、传媒。

私募市场环境月度概况

一、股票市场

股债性价比：截止2024年4月30日，沪深300、中证500、中证1000当前所处的股债性价比历史分位分别为78.61%、89.38%、78.20%，性价比较月初有不同程度地下降，尤其是中证1000，受国九条发布以及财报季的影响下降较多，与之相比，2024年3月底三大指数股债性价比历史分位分别为84.4%、95.0%、93.2%。

注：股债性价比计算公式为，PE取动态市盈率，样本分别为沪深300、中证500、中证1000。

交易活跃度：换手率较上月有所上升，成交额有部分下滑，整体上市场延续了3月的交易活跃度，沪深300、中证500、中证1000的换手率分别为10.01%、24.65%、38.02%，成交额分别为4.8万亿、3.1万亿、3.7万亿。

二、期货市场

商品市场走势：2024年4月南华商品指数上涨6.49%，黑色系在钢材需求恢复的带动下带领商品市场强劲反弹，黑色指数、金属指数分别上涨11.83%、11.01%，有色金属指数也有近10%的表现。在数月的强势后，农产品指数回调下跌2.20%。

基差情况：本月IM、IC基差分化较大，IM在交割日4月19日突然基差贴水扩大，随后又迅速收敛，月底恢复到年化10%以内的水平。而IF、IC、IH基差波动较小，月底均处于升水状态，月内IM基差剧烈波动可能对以IM对冲为主的中性策略造成一定影响。截止2024年4月30日，各品种截面合约基差情况如下：

私募策略表现概况

策略指数：

2024年4月经济数据有所复苏，国九条发布，股票市场回暖，大盘在红利的强劲带领下表现优于小盘指数，本月上证指数收涨2.09%，沪深300涨1.89%，中证500涨2.93%，中证1000涨1.03%，万得微盘股跌5.09%。

权益多头策略4月整体表现优异，而低风险策略则集体低迷，套利、市场中性、债券策略均为负收益。国九条发布的背景下，主观多头表现抢眼，当月取得2.56%正收益，核心资产为代表的300指增、500指增策略也分别有1.77%、1.25%的表现，而政策及财报季的双重影响下，1000指增收益稍低，也达到了0.88%。市场中性受基差影响较大，仅取得-1%的收益。超额收益来看，4月的超额环境较弱，各策略均只录得负超额，300指增、500指增、1000指增超额收益分别为-0.12%、-1.68%、-0.16%。