安徽安孚电池科技股份有限公司（以下简称“安孚科技”或上市公司，股票代码：603031.SH）原为一家传统百货零售企业，近年来在其线下零售业务经营日渐举步维艰的情况下，安孚科技通过将原有业务置出以及收购宁波亚锦电子科技股份有限公司（以下简称“亚锦科技”或目标公司）股份并取得表决权委托，从而实现对南孚电池的控制，转型成为主要从事电池的研发、生产和销售企业。2024年10月底，上交所正式受理了安孚科技再次购买电池业务相关资产的申请文件。此次安孚科技拟以发行股份及支付现金的方式购买安徽安孚能源科技有限公司（以下简称“安孚能源”或标的公司）31.00%的股权。
此次交易前，安孚能源已为安孚科技的控股子公司，安孚能源除持有亚锦科技股份外并无其他实际经营业务。此次交易安孚能源的股权评估增值率为28.13%，而底层基础资产亚锦科技的股权评估增值率则达58.32%。而此次交易所募集配套资金除拟用于支付本次交易现金对价与中介机构费用外，安孚科技还拟将募集26,123.72万元资金用于安孚能源偿还银行借款，占此次整体募集配套资金的比例高达68.75%。此次交易的独立财务顾问为华安证券、华泰联合证券，审计机构为中证天通，评估机构为中联国信。
就近期上市公司业绩来看，2024年前三季度安孚科技实现归母净利润为14,995.33万元，同比增长达45.58%，从表面上看可谓是业绩喜人。但需要我们特别注意的是，在其归母净利润高增的背后，实则还暗藏着安孚科技投资遭受巨大损失的重大不利事项。
截止2024年9月底，安孚科技季报其他权益工具投资的账面金额仅余100.00万元，较2023年期末骤降40,300.00万元，而半年报所披露其原因为：因公司投资深圳鹏博实业集团有限公司的主要核心资产*ST鹏博股权，目前已存在重大退市风险，且鹏博实业存在着多次成为被执行人、股权被冻结、被申请破产等情况，故本期确认减少其公允价值所致。而因高达4.03亿元的投资损失并未计入本期利润范围，而是在其他综合收益中体现，故季报中安孚科技归母净利润依然显示高增。但若以包含前两者的综合收益总额口径来看，2024年前三季度安孚科技的归母综合收益总额仅为2,200.08万元，同比不但没有增长，反而出现了断崖式减少高达71.94%。
而值得一提的是，目前已减值为0的鹏博实业相关投资恰恰为此次拟购买目标公司所持有的股权，而在最初收购目标公司资产评估中，该项投资的评估价值更是高达74,300.00万元。此即意味公司此前高溢价购买的目标公司股权中，实际包含着可说是目前分文不值的庞大规模评估价值虚高投资标的。
而除了目标公司已发生彻底暴雷的鹏博实业投资事项外，通过下文分析，估值之家还发现目标公司传统碱性电池业务未来业绩成长性令人担忧的同时，其极为优异毛利率水平、股权评估多项重要预测数据的合理性均存疑；此次交易设置的业绩承诺覆盖率极低，且是否存“借重组之名、行套利之实”待考。
报告期内（2022年至2024年1-6月），标的公的主营业务收入主要依赖于碱性电池产品，根据重组报告书数据显示，碱性电池产品于各期主营业务收入占比均保持在近八成的高占比水平。而从报告期内目标公司整体主营业务收入的增长趋势来看，则呈现出较为明显的放缓趋势，2024年上半年其主营业务收入同比增速为4.89%，较2023年全年16.27%的同比增速下滑迅速。而这一营收增速显著放缓的背后，或与目标公司产品较为单一、主要依赖于碱性电池的业务结构息息相关，叠加考虑在锂电池细分市场近年来飞速发展之下，公司传统业务的替代性风险与未来业绩成长性均令估值之家感到担忧。
根据智研咨询数据显示，我国碱性电池整体市场规模于2020年曾经历腰斩式骤降，其后虽有所恢复，但至2022年其56.70亿元的市场规模仍不及2019年水平。且进一步拉长时间线来看，早在从2016年开始至2022年的期间内，我国碱性电池市场规模整体处于较为长期的下行通道当中。而与之形成鲜明对比的是，近年来我国锂电池行业的快速发展。相较于传统碱性电池，锂电池具有能量密度高、寿命长、重量轻、循环性能好、无记忆效应且绿色环保等诸多优点。根据国家统计局数据显示，2015年我国锂离子电池产量为55.98亿只，2021年则已快速增长至232.64亿只，年复合增长率高达26.80%。
同时，上市公司也在重组报告书重大风险提示章节中披露，作为传统的电池产品，碱性电池虽然具有成本低、稳定性、安全性、耐久性的优势，但随着技术的不断进步，其核心碱性电池产品仍存在被替代的风险。在传统碱性电池的行业整体发展情势堪忧，叠加技术发展导致其主要产品仍存替代风险的情况下，目标公司未来经营业绩的稳定性与成长性均难言乐观。
根据重组报告书数据显示，报告期内目标公司的毛利率水平均远远高于可比公司平均值，其中2024年上半年，目标公司的毛利率高达49.24%，而反观所选取行业可比公司的毛利率平均值仅为19.50%，目标公司毛利率水平达可比公司平均值的2.53倍之多。而在作为其技术相对已非常成熟的传统碱性电池产品市场领域，行业利润率水平理应更趋于一致之下，目标公司如此优异、可谓是鹤立鸡群的毛利率表现也不得不令估值之家严重怀疑其合理性。
对于目标公司远高于可比公司平均值水平毛利率的原因，上市公司解释为：由于各大可比公司业务中多包含大量的贴牌业务，而相较于自有品牌销售的产品，OEM产品销售溢价通常较低，因此可比公司毛利率水平整体较低；故而考虑到目标公司与同行业可比公司在业务模式、产品结构和销售市场等方面存在着较大差异，因此其毛利率不具有可比性。但估值之家认为上市公司此种仅以毛利率不具可比性作为依据的解释明显过于苍白，而目前市场中是否存在与目标公司业务模式可比性较高的公司呢？答案是肯定的，估值之家在港股市场便发现了这样一家公司。
GP Batteries International Limited隶属于香港上市公司金山科技集团，根据公开资料显示，其为亚洲前五、世界前十电池制造商，旗下拥有知名自有电池品牌——GP超霸，其主要产品包括碱性电池、碳性电池和镍氢电池等。故就其整体业务情况来看，GP与目标公司业务模式的可比性理应较高。而根据金山科技2023-2024财年的年报数据显示，其当期电池业务的毛利率水平也仅有24.2%，其毛利率水平同样远远低于可比公司的同时，也趋近于理应更为合理的行业平均值水平。基于以上诸多异常情况分析，目标公司极为优异毛利率水平的合理性高度存疑。
而另一方面，与目标公司产品畸高毛利率形成鲜明对比的是，其各项偿债能力指标均显著低于行业可比公司的异常情况。根据重组报告书数据显示，报告期内目标公司资产负债率均大幅高于可比公司，截至2024年6月底，目标公司资产负债率已达69.09%，而可比公司平均值水平则仅有36.22%。流动比率方面，目标公司与可比公司之间的差距则更是巨大，同时点目标公司流动比率仅为0.65，报告期内持续处于1以下极低水平的同时，较截至2022年底0.85的流动比率水平还出现进一步明显降低；而反观可比公司同时点资产负债率平均值则高达6.25。
对此，上市公司解释目标公司资产负债率远高于可比公司的原因为其融资方式与同行业可比上市公司存在一定差异，其极低流动比率水平则主要因目标公司利润分配比例较高导致。此番解释之下，估值之家不禁要问，在其流动比率已极低的情况下，目标公司仍然选择向大股东持续高比例分红，这样的经营方式是否合理呢；同时，此次交易又拟募集资金偿还银行借款，这样的融资策略同样是否合理呢？以及为何目标公司会选择不同行业惯例、如此激进的经营方式，在目标公司极低的流动比率水平与远高于行业平均水平的财务杠杆之下，目标公司未来是否存在较大相关持续经营与偿债风险均需要上市公司给予进一步解释说明，且可能需要上市公司在重大风险提示章节中予以重点披露。
自2022年以来，上市公司已多次对目标公司股权进行了高溢价收购，并形成了庞大规模商誉。截至2024年6月底，上市公司账面商誉金额已达290,599.36万元之巨，占其整体资产比例高达44.75%。而回顾前次交易股权评估所做经营业绩预测情况，其存在诸多预测数据与实际情况差异较大之处。
根据2022年6月上市公司定增审核问询函回复数据显示，2022年目标公司实现营业收入为371,276.21万元，实际并未完成前次交易股权评估所预测营收，低于其预测金额达26,325.31万元。同时，目标公司同期归母净利润为66,211.53万元，较预测金额高出4,574.28万元，可谓实现精准达标。
而需要我们特别注意的是，其业绩承诺精准达标的背后，则是严重依赖于目标公司期间费用的削减与所得税税率的下调。2022年，目标公司销售费用、管理费用、研发费用与财务费用等四项期间费用合计实际发生金额较前次交易评估预测数削减高达10,567.50万元。同时，因目标公司取得高新技术企业证书，可享受15%的企业所得税优惠政策，也使得其实际所得税支出大幅低于预测数，支出金额较预测数减少高达9,434.55万元。而估值之家大致测算税后期间费用削减金额，叠加所得税的减少金额，其两者合计减少金额则高达18,416.93万元，占对应前次交易评估所预测净利润金额的比例高达近三成之多。
基于前述情况分析，在目标公司严重依赖于期间费用削减与所得税税率下调而实现的业绩承诺之下，估值之家对于目标公司业绩承诺的完成质量并不敢苟同。同时此种情况之下，目标公司未来经营业绩也存在着不容忽视的不及预期风险，而考虑到上市公司账面高达近三十亿元的庞大商誉规模，未来一旦发生商誉减值，预计可能将对上市公司当期业绩产生严重不利影响。
单位：万元
2021年10月，上市公司为收购目标公司股权而专门设立了标的公司安孚能源。而就在其设立后不久的2021年12月，标的公司便快速进行了增资，并引入了九格众蓝、宁波睿利、正通博源等多家合伙企业，其穿透来看则均由众多外部自然人投资者所组成，且其中九格众蓝穿透最终持有人中还包括上市公司实控人袁永刚、王文娟。
对于此次增资原因，上市公司解释为因收购目标公司股权而筹措资金，故而我们可以合理推断其引入多家股东均为财务投资者，而并非战略投资者。但值得一提的是，此次出资中宁波睿利30,000.00万元出资额全部采用了债权而非货币方式出资，正通博源20,000.00万元出资额也包含债权方式出资。此种债权出资方式如何能够为上市公司收购筹措资金属实令估值之家感到大为不解，而对于为何上市公司认可债权入股方式，以及其债权形成原因均并未查见重组报告书中作出具体解释说明。
且在此次增资之后，标的公司的多次股权变动情况同样颇为异常。2022年1月，宁波睿利将所持有12.50%的标的公司股权转让给予袁莉、张萍、钱树良、华芳集团等多个交易对手，对于此次转让原因上市公司解释为因宁波睿利自身资金需求而转让其持有的安孚能源股权。然而诡异的是，在仅仅过去4个月之后，2022年5月标的公司第二次增资之际，此前缺钱的宁波睿利却又再次认购了高达6,000.00万元的增资金额。宁波睿利短期内频繁出现退出与认购行为的合理性，在宁波睿利已退出后上市公司选择再次引入的具体原因，上市公司及大股东、宁波睿利有无通过此次快速转让股权从中获利，均需要上市公司给予详细解释说明。
2024年1月，正通博源与宁波睿利还分别转让了20,000.00万元、6,000.00万元的出资额，其彼时交易价格折合为1.15元/出资额。对于此次转让原因，上市公司解释为：两家合伙企业为协助上市公司前期收购目标公司股份对安孚能源进行增资，鉴于上市公司2022年度向特定对象发行股票已完成，且部分有限合伙人拟退出，因此转让其持有的标的公司股权。但需要我们特别注意的是，根据资产评估报告显示，以接近且早于此次转让的2023年12月31日为基准日，标的公司的评估增值率已高达28.13%。而这也意味着在此次转让收益较评估增值率少了接近一半的情况下，转让方却欣然同意了此次股权转让的行为颇令估值之家感到诧异。
同时，此次交易上市公司拟购买标的公司股权还并未是全部剩余股权，若交易完成后，正通博源仍还持有20,000.00万元出资额，占比6.74%的公司股权。而彼时在上市公司首次收购目标公司股份时即已披露，未来公司将适时启动收购目标公司的剩余股份以及标的公司少数股东持有的全部股权，但缘何此次交易并未向此前承诺一样收购标的公司少数股东持有的全部股权同样令估值之家感到不解。
基于以上情况分析，为何多家财务投资者会选择放弃少于评估增值率近一半的投资收益、同意对标的公司股权进行转让，合伙企业投资是否涉及明股实债，上市公司及大股东与由众多外部自然人投资者组成的合伙企业之间是否存在其他利益关系，有无存在股权代持情况，此次上市公司并未完全收购标的公司少数股东持有全部股权的原因，是否涉及其他交易安排，是否存在“借重组之名、行套利之实”的不当交易情况等诸多重要问题均需要上市公司给予具体解释说明。
根据资产评估报告数据显示，此次目标公司收益法下股权价值评估金额达901,845.48万元，评估增值额为332,200.48万元，评估增值率高达58.32%。而通过分析其收益法预测过程，估值之家则发现此次评估中多个重要预测数据的合理性存疑。
首先，评估机构预测2024年-2028年目标公司主营业务收入的同比增速分别为10.94%、9.74%、5.86%、4.82%、3.84%，预计其营收规模仍将持续增长，且未来两年预计仍能保持约双位数的较快增长。但就其目前实际经营情况来看，评估机构所预测目标公司主营业务收入的增速可能过于乐观。根据重组报告书数据显示，在每年1月为目标公司销售高峰的情况下，其2024年上半年主营业务收入的同比增速仅为4.89%，甚至不及评估机构所预测增速的一半水平。叠加前述对于目标公司碱性电池传统业务所面临的替代性风险与未来成长性难言乐观的考虑，此次交易评估机构所测算目标公司预测期主营业务收入仍能够持续较快增长的合理性存疑。
其次，从产品销售单价来看，报告期内目标公司各类产品的销售价格整体均呈现明显的下降趋势，其中公司核心产品碱性电池2023年的平均销售价格为1.08元/只，较2022年下降达9.24%；公司碳性电池、其他电池于2024年上半年的平均销售价格更是遭遇大幅降低，较2023年分别下降高达18.05%、39.15%。而反观评估机构对于目标公司2024年-2028年的毛利率水平预测分别为45.26%、43.61%、42.89%、42.48%、41.94%，其毛利率虽然预计将逐步略有下降，但仍然维持在远高于目前可比公司的极为优异水平。而在公司所处业务领域技术与市场均已较为成熟、行业毛利率水平理应更为趋同，且其产品价格报告期内已呈现明显下降趋势的情况下，评估机构所预测目标公司未来仍然能够维持极高毛利率水平的合理性同样存疑。
同时，进一步从具体产品分析，评估机构所预测目标公司碳性电池、其他电池2024年的毛利率仍然分别高达36.69%、48.34%，其与2023年两类产品分别为36.82%、50.67%的毛利率相比，其下降幅度均不大。但在2024年上半年，其两类产品平均销售价格分别较2023年下降高达约两成与约四成的情况下，也不得不令估值之家合理怀疑评估机构所预测相关产品毛利率水平存在高估的可能性极大。
单位：元/只
根据重组报告书显示，此次交易所设置业绩承诺方为上市公司实控人袁永刚、王文娟，其补偿金额则为不超过其在本次交易中通过九格众蓝穿透计算后对应的交易对价。而我们根据所披露九格众蓝穿透至最终持有人投资比例进行测算，上市公司实控人此次预计所获交易对价仅为323.70万元，占此次合计交易对价的比例也仅有区区0.28%。在如此极低覆盖率的业绩承诺之下，估值之家不禁要问上市公司所设置存在严重形式主义业绩承诺的意义究竟何在，而其中小股东的利益又该将如何得到有效保障？
综上所述，上市公司此前高溢价收购已形成庞大规模商誉，前次交易股权评估目标公司营收预测数存在高估，且其业绩承诺精准达标严重依赖于期间费用削减与所得税税率下调之下，上市公司商誉减值风险不容忽视。
目标公司自身经营情况方面，其目前营收主要依赖于碱性电池业务，而在锂电池行业快速发展之下，公司相对传统业务所面临的替代性风险与未来业绩成长性均令人担忧；目标公司产品极为优异毛利率是否符合行业惯例及其合理性均存疑；而显著低于可比公司偿债能力水平与产品高毛利率形成巨大反差，激进经营方式是否还能延续同样存疑。
此次交易事项方面，此前收购上市公司曾引入多家由众多自然人所组成的外部财务投资机构，其多次股权变动原因成谜，且此次并未完全收购标的公司剩余股权之下，交易否存“借重组之名、行套利之实”待考；股权评估收益法下，目标公司营收规模、毛利率水平等重要预测数据的合理性存疑；此次交易设置的业绩承诺覆盖率极低，严重形式主义之下，上市公司中小股东利益恐难得到有效保障。
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