摩根士丹利万字长文！海外耐心资本对中国叙事长线观点有变？会有更多刺激出台吗？

来源：地平线全球策略

本文是周一（10月28日）大摩中国团队聚焦目前市场中大家最关注的热点问题：怎么看美国大选？怎么看即将召开的全国大会？等问题作出的前瞻展望。

各位投资者朋友，大家上午好，欢迎来到一周一度的大摩宏观策略谈。

我是 Robin 邢自强，今天我们依然请来了研究部的主要的干将，包括我们金融行业的首席Richard，我们首席策略师 Laura 以及我们的蔡志鹏博士经济学家。那么其中 Laura 和蔡志鹏也是刚从海外路演回来，见了很多的长线基金和主权基金。

海外这些耐心资本对于中国相对过去两三年相对悲观的叙事方式有没有变化？他们会带来新鲜出炉的海外的反馈。那么与此同时， Richard 他也在地方进行了很多省份的调研，对于大家最近争辩的到底近期的政策是托底化解风险，还是有一个较大的思维范式的变化，也来带来自下而上的来自地方基层和金融行业的反馈。

那么从我个人来讲，我想大家高度关注，今天我们起的标题就是关于下一步中国会大会了，恰恰赶上了这个时间了，放在了美国大选同期，因为历史上大会都是 10 月底开，这一次也是破天荒放在了 11 月份，而且他的日子从 4 号到 8 号正好涵盖了美国大选，北京时间 11 月 6 号左右，所以从这个角度是不是证明着决策层应对外部形势的变化，对下一阶段要出台的财政政策和其他的配套政策有一些备案，那大家肯定都是翘首企盼。

我也是在过去三天可能在北京上海等多地打了几次飞的，因为也是赶上了，每每到秋天年末之际，就是不管是私人的事情，私事公事还是国事，事事都会叠在一起，所以三天内京沪穿透了好几回，尽管这个过程中天气越来越冷了，秋风秋雨秋下人，窗外都是寒意，但是这些地方，尤其是在北京，我觉得室内的这种讨论氛围非常激烈。

一个短周末开了四五场会，从地产的到固定收益的，到资产管理的，到一些内部的政策研讨会，有些是公开的，更多的是闭门的。我想如果大家现在把这些周末开多少论坛构建成一个指数的话，可能部分也反映了市场活跃度在回升。

最大的一个讨论就是内资和外资看待这次政策转变的框架有一些视角上的差异，那不少外资它是抱着我们过去一个多月讲过的这种叫 trust but verify，甚至有的外资它的叙事方式变得悲观之后变成了 not trust but verify。它需要财政政策的真金白银，具体落地的时间表，它需要一系列的其他层面的政策，针对企业盈利实实在在的贡献，打破了通缩这个循环，才愿意变得更为乐观起来。

但是类似的普遍人士，尤其是越接近北京的一些比较大的、比较成熟的类似的CIO、首席配置策略师跟我聊下来，我觉得大家的框架是什么呢？就觉得这一次还是代表着一个很大的思维框架范式的变化，那这个范式的变化打破了大家担忧的两个问题，一个就是决策层是不是把经济给淡化了，不太在乎增长和经济，也就是说发展还是不是硬道理。

那这一次的整个决策非常有利的变化，非常带有紧迫性的变化，显示了经济还是解决重大问题的基石，所以是在乎经济的第二个就是也是打破了由过去三年以来的一种论调，就是有信息茧房可能经济较差，对社会民生、对底层的运营产生了较大的压力。

但是总是有人灌输一种理论，说这只是上海的中高产高薪的收入者，金融的、地产的受到了影响，把自己感受的痛苦放大到全社会，其实全社会好得很， 90% 的人生活安居乐业，就业工资都在涨。

那这一次实际上部分打破了这种论述和信息拣房，因为决策层针对目前从民生领域老百姓的基层基本福利的覆盖，从地方政府的安全运营的领域，都过不下日子了，地方入不敷出，到国家竞争力的领域，因为中国陷入通缩之后，确实以美元以正常的物价来计算，跟美国之间的经济差距过去两年还拉大了。

所以不管是从民生到安全到竞争，都有必要做出更有利的政策调整，也打破了市场上过去两年多认为存在信息茧房、信息壁垒的情况。我想这是为什么广大的内资投资者，尤其是接近北京的这些大钱，对这一轮看得到更为乐观，认为这些显示决策层现在重视经济，而且愿意通过一系列的合力恢复市场的良性预期。

当然大家也都承认，过去我们反复提出的有很多思维定势，在初期推出的政策可能不见得立即就能上来有大招，那么这些思维定式过去一个多月跟大家讲述过很多次了，我也不用赘述。

比如说对新增的刺激到底是投向传统的基建和产能，还是投向消费和社保福利的这种思维定势，以及在进行刺激的时候，到底依靠老路还是靠新路？

新路就是把中央政府的显性赤字、中央政府的资产负债表做大，而不是靠老路一些隐性的。那么同时最后还有存在着对福利社会的担忧，一些短期的、一两年之类的减税、减五保、五险一金等等刺激消费的手段，跟长期的对社保福利的较高的承诺之间，如何得到财政的可持续性这些辩论都没有结束，但说一千道一万，我想这些思维定势的打破了。

正如过去一两个月我们总结的最终是形势比人强，就像 9 月份以来这么大的一个宏观政策的变化，它也是反映了形势比人强。当我们构建的反映社会底层民生、反映安全问题、反映政府最在乎的地方政府运营问题，这些涵盖在内，我们做的这个大模的社会感知指数出现了一定范围内的偏弱，进入了一个较为低端、极端的区间水平的时候，往往都会触发宏观政策改革政策较大幅的调整。

那这个指标现在离最低点一步之遥，我相信如果这次出的政策力度不够，最终这个指标的一些变化和演绎会有助于决策层形成更强的共识，打破刚才提到的三大思维定势。而且这三大思维定势的背后也有一个偏意识形态的，大家形而上的讨论就是过去三四年房地产下行的时候，很多专家学者谏言的就是中国可能要重视供给端，而不是老搞需求了。同时要重视实体经济，而不是搞虚拟经济。那么这形成了一种对立的思维定势，就是供给侧应该比需求侧的政策更重要。

不论老是搞消费刺激，而是要搞产能投资、基建投资，形成供给和竞争力，以及在禁止经济出现由实入虚的过程中，虚化的过程中，可能更多的资源进入了服务业，进入了资本市场，还没有去支持制造业。所以过去三四年，实际上从我们的产业政策到金融政策到财政政策说都是偏向于重点重视制造业，但是这可能也是把虚和实对立起来了，形成了那一种思维定势。

因为后面志鹏博士也会讲到，现在制造业的投入越高，越形成生产竞争率，他聘的人就会越少。实际上中国长期提振消费、服务和就业都是靠服务业。所以实和虚它是相统一的一个生态循环，要解决目前的通缩问题、工资问题、底层的民生问题。虚的地方很重要，特别是服务业和资本市场，所以我想最近都展现了决策层在这方面的思维在变化，我相信接下来 Richard 也会讲到对制造业产能的这种所谓的过度的投入，过去三年比较强调的这种工业和贷款涌向这些产能部门，现在都有一个反思。这些都代表了思维方式的重大转变，这也是为什么相信境内的 a 股的投资人对这一轮刺激背后反应的思路的变化比较乐观。

但是说一千道一万，正如左图所展示的这些思路的变化，它需要一个客观的过程，就像我在周末参与的会议上也有前财政部长公开发言大家也可以看到了，既高度评价了 9 月份以来的一系列政策变化的前因后果，反映的思维脉络的变化，又提出了后续还有几个思维定时还没有完全打破投资与消费之争、社保福利与产能之争以及脱虚项实之争等等，打破他，他也提到了需要一个客观的时间和过程，那就正如我们分析的，形势比人强，可能需要目前的第一轮的政策到位之后发现它只是短期托底，但是短期托底解决不了通缩问题，而通缩的性质又决定了必须使出千钧之力，久久为功，最后才能突破通缩，使得老百姓的就业的预期，企业雇人扩张的预期恢复到一个良性循环。

那么这种社会感知的由于在没有打破通缩之前，可能探底的演绎有助于在明年上半年可能逐渐形成更强的共识。在这个过程中很多人提出的第一就是那短期政策还能看什么？

包括我们说到的这个常委会不会令市场落空，大2会我们的基准情形是他会提地方政府划债的方案。那么这种有两种可能性，一个是把明年第一年的初期的比较温和的化债方案提出来，第二种是把未来好几年一共要化解的总额提出来，甚至让这个总额更加的 front load 先置到明年，解决更大量的这些地方的债务问题。

那解决地方跨债它不只是一个会计上的转变，在前面一个多月，那我们的团队郑宁和蔡志鹏博士都跟大家解释过，他对，打通地方堵点，使得血液循环，让应收账款部分的得到欠款的化解，使得民企和国企轮付工资，带动地方的消费和一些积极性的回升都有帮助。尤其是打破由于砸锅卖铁引发的地方政府拿民营企业下手引发的种种倒查、远扬、补牢等不良现象，这些也有助于被叫停。

但是毕竟地方化债对于外资视角来讲认为不是一个新增刺激，所以刚才我讲到的内资和外资看待接下来的思维方式变化之后的乐观程度是有差异的。

外资普遍觉得如果这次大会仅仅是把地方划债方案提出来，当然它可能有两种可能性：一种是只提出明年的较温和的规模，另外一种是把未来好几年较大规模一下子提出来，譬如说是不是6万亿做好几年，但是外资的长线投资者普遍觉得这个只是化解存量问题，不带成新增的刺激，他们可能会失望。

那在这个大会的过程中，美国也会进行大选。如果没有出现什么意外，没有出现候选人觉得要重新寄票，暂时不认输的现象，一般美国大选 11 月 6 号北京时间可能两三天之内就会出台。

也就是说在我们的大会 11 月 8 号正式结束之前，就可能知道了美国大选的结果，那后面志鹏也会讲到，如果是特朗普当选，那共和党的关税政策对中国经济产生较大的冲击，所以这次不少市场人士、企业家也在期盼，为什么我们把大会选择了美国大选，这个时点也是为了万一特朗普当选，我们提出的对策从规模上、从去向上、从整体提振信心的角度，能够更大一点抵消掉这种可能的关税战的影响。

所以我想，也许特朗普当选更有助于我们在化债方案中把未来好几年总体的金额以及明年要先至解决的比较大的规模提出来，起到部分信心对冲的作用。

然而只靠这些可能大部分的海外投资者还是偏失望的，因为没有增量刺激，所以我们在这个左边表下面提出的就是增量刺激。如果提出来，比如说对今年年内再增加赤字或者特别国债，以及对明年要继续扩大消费品的刺激，以及提发行更多的特别国债。也就是说超脱了去年 10 月份提出的三年每年发1万亿，在这个基础之上发更多的长期特别国债，而且用途也更为于灵活，可以用于社保福利或者消费的刺激，或者声誉的补贴等等。

那这些就算一个增量信息，它就超越了目前我们的预期，对国内投资者来讲，我觉得这肯定也是一个利好，是超越了他们的预期的。对海外投资者来讲觉得可能是达到他们预期，因为海外投资者总认为只是解决划债问题，不是一个增量刺激，所以我们在左图下角显示的是不是我们的基准情形，但是也是有可能随着特朗普当选的消息发生的，如果有这些，是有助于实现海外投资者翘首企盼的一些真金白银，刺激消费，刺激新增需求，而不只是进行化债。

当然这不是我们的基准信息，那这个是对大会，但我想呢？尽管我们刚才提到的这些政策规模还不够，第一轮的出了七七八八了，要打破通缩需要更大的规模，更好的去向，而且现在有三大思维定势一时半会不容易出来。

那为什么境内的投资者依然相对比海外乐观了？我想大家重点感受到的一点是，这一次决策层从9月 24 号以来，把资本市场上升到了一个改善社会预期的重要抓手的地位。

那在这个过程中，部分是由于资本市场高度受关注，媒体报道、海外关注每天点位都在更新，同样也确实，因为资本市场它也是信心的晴雨表，从别的国家打破通缩的经验，房地产、股票等资本市场确实是重要的预期抓手，包括我们在跟日本央行交流的过程中，日本央行很多资深的专家也讲到，从 90 年代一直到二零一几年，他们也慢慢意识到，从房地产价格到股票价格，实际上是改变通缩预期的重要抓手。所以日本央行也是先后的下场，设计了很多工具来实现打破通缩。

那这一轮如果上升到这个地步，我觉得某种意义上还是过去两三年，包括在线的很多投资者朋友也在建言献策。公司内部也有很多的比较资深的专家去不断的写各种意见建议，包括我们参与的很多论坛里面很多专家学者、市场派人士的意见还是得到了部分的接纳，所以我想这是一个很好的反映了中国言论已经打开了，言论的这个尺度已经豁然开朗了。现在在很多内部座谈里面已经做到了畅所欲言、知无不言、言无不尽，言论打开了，下一步就可以思路豁然开朗。

所以我们反复提的新三大工程，从对农民工，包括底层市民债内的社保的强化，到用中央资产负债表解决房地产库存旧主体问题，再到生育政策上升，到国家纲领跟住房政策跟福利补贴政策跟其他各方面职场的政策结合在一起，形成一个比如说今年底到明年上半年出炉的国家行动纲领，不只是单纯的补钱这三大工具，三大工程需要打破思维定势，但我想都有一些信号显示都在逐渐的在路上了，那最终由形成这些金融政策和改革政策影响到股票市场和资本市场。它需要时间，而由影响市场再去影响经济，使得政府最在乎的民生问题、底层的老百姓的福利问题和经济中向财政的可持续问题得到改善更需要时间。

正是由于这些需要时间传导的历程，境内的 A 股投资者才比较乐观，因为他们觉得这次的转向之后不会再转向了，不会在短期内由于四季度 GDP 保五保住了就再次转向，因为转向的根本原因不是为了保5，而是为了民生、为了财政，为了整体的社会福利。

从这个角度要打破通缩，它需要很强的持续性，不会因为单季度保 5 所谓托底成功就再次转向和收紧。所以境内的投资者觉得从氛围上这是可持续的一种转向，所以相对乐观一点。那讲了这么多，我接下来就把时间交给我们的经济学家蔡志鹏对美国大选对中国的影响和海外的投资者在他的路演过程中的一些反馈进行综合的分析。

好的，谢谢 Robin 总，就像您所说的，我们整个经济团队在过去的两三周其实是跟超过 7, 000 位的投资者有各种形式的交流，包括上周我和同事 Laura 也在新加坡会面了 50 多次，也是就有超过两三百位的左右的投资者。

那么从宏观层面我们觉得可能最大的关心点还是这一次的政策转变的一个来龙去脉，对底层逻辑的一些剖解抽丝，这个是我们的一个会面的一些讨论的重点，那么今天我也是想就此做出更详细的一些解释或者阐述。

那最近我们都在讲政策思路，是发生了明显的转变，那么这个转变到底应该如何定义？那我觉得可能有三个层次，或者说是粘性。那第一就是我们觉得可能政策层面还是意识到了经济运行出现了一些新的挑战，也许并不是所谓的阵痛，因为从事后的观察来看，无论是疫情之后的重启释放了报复性的消费，好几轮的地产政策的调整，去年年底临时的扩张，斥资1万亿，还是今年至今出口量高达两位数的同比增长，这些有利的因素似乎都没法遏制住经济以及价格下行的大趋势。

那不仅如此，下半年以来整个价格下行的斜率似乎是更加的陡峭，那这些都意味着整个经济本身，包括整个通胀的环境都有一股比较强大的向下的一个动能。而因此过去 1218 个月到 24 个月，一些 bits by bits 比较被动式的一些政策的宽松似乎都没法阻止住经济本身下降下行的这个动能。那这个是第一层，那第二层见看到了这个政策可能面对当前经济下行似乎不够给力，那政策层面似乎出现了一些在思考，可能正在发生一些战术性的调整。

那我们都知道过去几年为了对冲地产的下滑，主要的一个对冲的手段就是加强产能的投资，加快形成新质生产力，对冲经济转型的过程中的一些痛苦，但这个战术是否是存在的一些局限，因为前期这些过剩的部门，包括房地产，包括地方的一些基建方面的投资，它的确是属于系统性的重要部门。

如果没有一个明确的强有力的托底，那么过长过度的调整它的确是一个重大的风险。因为对于一个一般的市场来说，比如说猪肉，那它的价格下行到一定的程度，会引发供给端的收缩，并且这个价格下行对于经济营整体的溢出效应是比较小的，因此市场往往能够自主地出清。

那我们都知道猪肉的价格在中国已经是一个相对比较重高重要的价格指标，它在及 CPI 中的占比常年都在 2% 到 3% 这个区间，是一个比较大的一个component，但是猪肉价格大幅的起起落落从未影响宏观的稳定。

但是房地产市场是截然不同的，一是它本身的供给弹性就非常的低啊。你也没法说一些存量的作存量房你都去把它炸了。第二是房地产对于上下游的拉动作用非常的显著，第三是它的价格的影响是系统性的，它既影响了家庭部门的财富的感知，也对金融系统中充当了一个所谓的金融加速器的作用，因此房地产市场自主出清的能力是非常低的，往往需要借助外力去稳定下来。

那可喜的是，9月底的这个局会议的确释放了 2021 年以来稳定房地产市场一个最重要的最强音，那也是这一层思路开始转变，也就是说政策层面发生了一些战术性的调整。那第三个层面也是我们觉得转变会比较慢的，的确是，一是对于社会保障体系的改革是不是尽，还是要尽力而为，而不是超前的发展，以及对于供给侧是经济长期增长的一个唯一保障。

这一层思路的粘性可能是社会和社会福利改革以及消费这些相关的政策初始规模可能比较小的一个原因，可能他们要达到一个合议的较大的规模还需要比较长的时间。

那这是我们总结的就是政策思路的转变，去如何看待，去如何的怎么说，去把它分成三个层级，那第一和第一层和第二层都是发生了比较明显的转变。但是对于一些粘性比较高的，甚至是有一些意识形态方面的一些考量，似乎转变可能是刚刚的边际上发生变化，但未必是一个 180 度的大转弯。

那我们如何看待已出台的政策？如何证实或者证伪？

上述思政策思路的转变，我觉得一个很显然的观察，就是已经出台的政策其实已经部分验证了底层逻辑的一些转变，一些思路的转变，包括饶炳总刚才提到的股市，由前期的对于股市资产价格泡沫的一些担忧，到最近比较认可股市作为一个引导社会预期的一个抓手，再到地方债的问题，就过去三四年，谁家的孩子谁家抱，逼着地方砸锅卖铁去划债，到出台新一轮的潜在的一些比较大规模的债务置换的计划去保基层啊。我们看来这个大规模的债务置换也是防风险和抗风缩，可以一石二鸟啊。

所以说这已出台的政策其实已经显示了政策，它包括一些相对深层次的一些思维发生了比较重要的转变，那至于财政层面的一些需求端政策，由于它本身的灵活性就比较低，既要走完所谓的法定的程序，也要和各个部委进行协调，更需要在思突破思维层面的一些定势。因此它具体的措施，具体的数字，虽然说是姗姗来迟，但是我们觉得并不能因此就证伪了政策的转向已经发生。那么往前看，我们觉得通缩本身它的特性会迫使政策层在接下来的几个季度，甚至是一两年继续维持一个所谓支持性能宏观政策啊。

虽然说我们看到 9 月份的经济数据是有一些改善，但是它内在的结构仍然是显示内生的动能是不足的，可持续性存疑，包括这个整个经济数据的好转，它主要的中抓手，或者说主要的动力还是生产量，还是制造业投资在整个底层的一个需求，社会零售总额增长才在不到3%， 3% 左右的情况下，制造业投资的增幅仍然高达9%，我们觉得这可能是不可持续的。

那与此同时，我们看到昨天新出炉的数据，工业企业利润- 27% 的同比，这就显示了这个供需失衡其实非常严重，经济本身内生的这个循环仍然不是很畅通，而企业如果没有利润，它就会削减工资，形成工资和价格下行的一个螺旋。因此整个通缩的螺旋式具有非常强的韧性，需要或者迫使政策在接下来的一段时间维持一定的知识性，那但是这个具体的知识性的政策是朝哪个方向发力？

那从逻辑上来讲是有三个选择，那第一个选择就是为了保住短期的增长，继续维持当前的一个思路，维持整个政策的一个组合中消费和投资的比例，特别是在一些需要一些增量政策的时候，更是向投资端进一步的倾斜。

在这种情形下，一个合理的一个逻辑的推演，就是当前的通缩的压力可能还将持续，虽然说实际的 GDP 的增速可能维持在 4% 以上，但是民意 GDP 可能仍然承压。债务占 GDP 的比重会不断地上升，也就是所谓的这个债务通缩的螺旋会一直挥之不去，它最终将限制政策在投资端乏力的空间。

那这是第一个选择，第二个选择是容忍投资的增速比较明显的下滑，从而接受经济较大幅度的放缓，那么在这个情形下，投资和消费的比例会逐步地趋于合理。但是由于整体的需求不足，特别是供需失衡的这个起点，这个失衡的程度比较高。因此 GDP 的平减指数的通缩虽然说会逐步地收窄，但是也很难回到 2% 左右的这个合议区间。

那第三种情形自然是一个大规模的所谓的经济再平衡的措施，也就是说通过直接或者间接的方式刺激消费需求，并在此过程中容许产能投资进一步的理性合理化，那么这样最终经济的一个最终需求，它的增速可能还能维持在 4% 到 5% 之间，但是它的名义 GDP 可能能够恢复得比较好，到 6% 以上。

这个也是我们或者说一些学者智库一直所倡导的所谓的 blue sky scenario，也就是说在接下来的两年左右的时间，通过大规模的财政去扩张，主要朝消费发力，去帮助经济既维持最终需求的一个合理的增长，又推动它朝消费再平衡，从而实现走出通缩。那特别是考虑到美国大选的临近，关切的风险有所上升，会进一步地加剧产能和最终需求的一个失衡。因此政策层面更合理的对冲只能是朝着第三个，也就是上述最理想的情形去靠拢。

那对于关税的影响，包括美国可能会在哪些产品会有更多的一个加征关税的空间？其实我们看到第一轮加征关税其实在一些资本品和一些中间品，它的总体关税水平以及加征关税的幅度还是相对比较温和的。因为从经济学理论来说，这些产品它的加征关税对美国本土经济的影响的确相对要更高一些。

因此在接下来的第二轮加征关税这一类的一个商品，也许就是说由于它的起点比较低，它可能上升的空间会更大一些，那总体而言，那如果是特朗普上台，最终给一些大部分的商品加征40、 50 甚至 60 的关税，我们觉得对于中国经济的影响还是非常显著的。

以 2018 年到 19 年的这个例子为例，当年可能我们测算下来对经济的影响是超过一个百分点，那考虑到这一轮关税的影响更加广泛，特别是也不排除如果在一个所谓的 red sweep，就是说共和党同时把控这个行政和立法这样一个情形的发生，有可能会用一些惩罚性的关税去遏制绕道出口。

在这种情况之下，可能对于中国经济的冲击还是比较大，可能在两个百分点以上，那也就需要更大财政的扩张去对冲。那更大财政的扩张有两个问题，第一是到底有没有政策空间，因为其实中国债务占政府的债务占 DB 的比重已经高达 100% 以上，在这样一个起点之下，很显然觉得城也是不会贸然地去大幅地加大这个财政策财政扩张的空间啊。那对于这一点我们还是看到，一是政策的空间，内部本身就有承诺的空间，因为当时当前中国经济的起点就是一个供需失衡的状态，因此在一既定的财政空间之内，是不是能够把一定的资源从投资朝消费端倾斜？包括之前有些学者，著名的学者提出的每年 10 万亿的这样一个大幅的转移。那我觉得是有机会，就是说让这个政策更加有效。

第二是我们看到继续过去的两年，整体的财政不仅是没有扩张，还是一个大幅紧缩的态势。然而在整个通缩的状态下，政府的确是应该作为一个 last resort 去遏制这个通缩的螺旋继续地加深。因此，即使从这个层面来看，我们觉得在这个通俗环境下容忍财政政策继续地紧缩，可能也并不是一个合理的举措。

最后其实还是要意识到一点，就是一些政策的空间其实是干出来的，而不是省出来的，因为整体的宏观经济需要去循环，并不是说像一个管理企业，如果你省了钱，可能接下来有更多的钱去投资。

但是作为一个宏观经济，作为一个在宏观经济占比中比较高的一个政府部门，如果它能够在通缩的情况下进一步的加力，那么到最后的结果往往是整体的经济循环能够畅通，反而到最后有更高的政策的空间，特别是政府债务占 GDP 的比重，也许比不断地去审这个空间，到时候会更低一些，那这个是对于政策空间的一个讨论，最后就是对于这个大规模的经济再平衡到底是不是有效啊？这个我想要分两块看，那对于从长周期来看，我觉得我们觉得对于社保体系的补充应该还是会显著地降低整个中国部家庭部门的储蓄率的。

那从左图上看，其实在主要的经济体中，中国家庭部门的储蓄率是一枝独秀，几乎是两倍于主要的经济体。而我们把这个中国的高额、高销、高企的这个家庭部门储蓄去分开来看，右图中我们选取了 2012 年的数据，这也是历史上最后的一年，统计局公布了不同的收入阶层以及不同收阶层中它的一个储蓄率的数据，可以直接地测算出来，那在这个右图中可以看出这个城市的家庭部门它的一个储蓄率即使基本上符合经济学规律，也就是说收入越低，你的储蓄率也是越低。

但是图中的一个橘红色的三角形以及红色的正方形，这两点是，这两个数据点是在这个蓝色这个趋势线之外的，这里一个是农村居民，一个是在城市的农民工，这两者的共同点就是他们接受，所接受的这个所谓的社会福利保障程度远远低于城市的居民，这也是导致了他们的储蓄率在相应的这个收入群体中是大幅度偏高，比如说农民工群体，在 2012 年，根据一些调研的数据，他们的储蓄率高达46%。这个是大幅的高于 30% 左右的一个城市的平均的一个储蓄率。

那如果我们能够把这个家庭部门的叫，就是社会保障的体系能够更为公平，平均地覆盖到所有的阶层，所有的这个户口，那么一个比较大的可能，就是这些高额的农民工储蓄率，包括农村部门、农村居民的储蓄率都有一些下降的空间。

这个是长期了，我觉得，我们觉得可能对于社会福利保障体系的一个更可持续的改革，是有助于降低整体家庭部门的储蓄率去释放消费的潜力的。那对于短期，就像 Robin 总刚才提到的，如果通过减免一些个人对于社保支出的社会服保障体系支出的一些，那个支出可能每年能减少 3 ~ 4万亿左右的，这个相当于是对于个庭个人部门减个家庭部门的减税，如果能做两到三年，这也是一个非常显著的一个财政的刺激，虽然说也许它的城市效应不是会不会特别的高，但是这也有助于改善整个家庭部门的资产负债表，特别是因为疫情之后，可能整体这个政策的一个 mix 都是往供给端发力，而不是朝需求端发力。因此这个可能姗姗来迟的这样一个政策，社保福利的一个改革，也是有助于部分地去释放消费的潜力。那我就介绍到这里，把时间交换给Robin。

好，谢谢志鹏非常全面的解释了这一轮的转向的实质是什么，后面要实现打破通缩，实现政府最重要的，托民生，托地方的财政进入良性循环，这些需要做什么？提出了相关的一个打破通缩的具体的行动计划。

当然了这里面大家诟病的一些思维方式的变化，从投资到消费之争，从脱虚向实之争，从这个福利社会之争，有段时间打破，但说一千道一万了，我们觉得我们的大模社会感知指数起到了重大的作用，未来我们还会观察它，因为形势比人强，在线的投资者提出了很多问题，因为今天可能大家高度关注最近政策后续的情况，所以我们这个宏观策略谈从加入拨入的人数统计上也爆表，几乎都满了。

那有个别的问题我们先回答一下，再转给我们的金融行业的首席Richard，比较典型的反映了海外投资者关心的，第一个就是说短期的大会 11 月 4 号到 8 号有没有消费刺激？这是很典型的外资投资者要真金白银问的问题。

第二个就是也是典型反映外资投资者的，就是只靠短期刺激，不靠大幅的改革，不能恢复民营企业家的信心，地方的正向激励的积极性，可能这一次的效果也是有限的，如何打破通缩，这也是在线的投资者朋友提出的。

我想这两个观点都很有代表性。

首先回到第一个大会的短期的预期，其实我们一开场，大家看这个 PPT 上有我们最近发布的报告，周末加班加点，也是结合了我在北上这个两三个来回的一些心得，简单的回答就是我们不觉得有增量的消费刺激，这就是我们起的这个标题。然而如果有可能是吸纳了外部环境变化，包括潜在的关税风险，也是证明了思维方式进一步变化变得比我们想的还快。

所以在左图上我们展示的就是基准情形，就如财政部官员在华盛顿参加 MF 年会提出的这一次的方案，主要针对的五个方向，但是排第一个的是地方画债，消费品是排在里面最后一个的。

今年的消费品以旧换新， 1, 500 亿还没用完了，他照理说是不着急再提出进一步的消费刺激的。如果提出了明年消费品以旧环境要扩容、要续做，那这是一个非常好的正面的惊喜。但是我们觉得可能性低一点，除非是他考虑了关税的影响以及思维方式的转变，比刚才蔡志鹏博士提得更快，所以基准情形和高于预期的情形我们都比较明确的分析在这了。

同样回到第二个问题，如果这一次只是短期刺激，而没有恢复整个社会的氛围，那么地方政府的激励的正向相融，那么包括这些民营企业家的保护是不是很难打破通缩？

我同意这个观点。我们一直提出打破通缩得三箭齐发，得结合货币政策、财政政策和改革政策，改革就是要恢复民营企业家的信心。所以我们也在不断的建言献策。

大家可能也注意到，由于最近几个月宏观策略谈比较火爆，有时候我们在内部参加座谈会，在座的从决策层到国内的企业家到国企的领导都听过我们这个，都纷纷的说你们还是比较敢讲，比较敢言，知无不言，我想与如果整个社会的氛围像刚才我们提到的，言路上已经逐渐打开了，最终一定能形成新的思路，那这个新的思路，比如说除了刚才讲到的财政政策的真金白银转向社保福利和消费，而不是简单的工业产能，也会结合 Richard 的地方调研的情况给大家带来分析。

可能更重要的就是从舆论上能不能塑造一个对企业、对地方比较宽容的环境。比如说再来一次非常真实的跟企业家的座谈，民营企业家的，而且对这种致富，特别是合法致富是光荣。

可以进一步的引申，强调，由最高层的嘴中去强调，对财富也是对社会作出了重大的贡献者和持份者进行非常正面的宣扬。这些可能距离我们已经有十几年的距离了，很少听到了，但是在新时代下，如果要打破通缩，恢复活力，我想也是必要的。

也正是由于这个原因，我们接触到的 a 股的境内的投资者相对乐观，因为他们觉得这次需要这么多的政策配合、氛围配合才能走出通缩。现在只是刚刚走了第一步，所以很多比较见过周期的朋友不太担心，短期只是为了拖一个底，拖一个四季度GDP，因为四季度 GDP 是 5 还是4.5，完全不解决刚才讲到的通缩对民生、对安全、对国家竞争力的影响，最终需要久久为功。三件启发改革信心，这也恰恰是 a 股很多投资者乐观的原因。

话说到这里，我先把时间交给我们的金融行业的首席Richard，他也刚刚从各个省份回来，对，从地方到基层到金融行业，对这一轮政策之后如何去落实？特别是有没有可能重演 2016 年之后供给侧改革，缩小产能，解决过去五年对所谓的脱虚项实的过度的依赖造成的新一步的制造业产能过剩问题，有进一步的改革。我把时间交给Richard。

好的，感谢，感谢Robin。

那我就从我们这个最近的一些金融研究以及地方调研的情况说一下我们的观点。那我们的结论呢还是放到前面，我们一直在讨论就是说这次的政策转向是否是 180 度，还是其他的？

我们觉得还是更多的一个 30 度的一个转向，主要的原因我们也阐述过多次了，就是说我们不觉得原来的这个政策制定者就不在乎经济，那么很多做的决策包括限制刚才 Robin 说的产能，对吧？过剩你也要限制，包括原来低效的地方的投资，比如像这个地方平台的债务，那么这个不无限的上涨也要得到的一些控制，包括房地产的一些转向，因为泡沫确实在 2001 年、 2021 年比较大。

那么这些也是通过一些这个时间去化解，那么这些我们在地方调研的过程中感受到，尤其是在对地方平台的一些控制以及风险的化解没有太大的变化，还是非常坚持的。我们觉得这个是非常好的一个方向，也就是说其实在很多情况下，你要看，除了要看到可能一些急迫的，尤其是越经济增长越急迫的时候，对这个流程正义以及一些这个防风险或者一些大的这个方向的坚持也是比较重要的。

那么在这些方面，我们觉得在地从地方调研的过程中，防风险这块确实是没有太大的变化的，尤其是在地方平台的这个调研过程中，我们也看到其实最大的一个问题还是好的项目比较少了，也就是原来比较快速的城镇化的一个过程，地产吹泡沫的一个过程，现在进入了一个理性的一个扩张的阶段。

在这个背景下，不管是麦地房地产的这个投资，以及很多基建类投资，因为城市不能再无限地快速地扩张了。

那么这个需求，尤其有回报的项目的需求肯定是明显比原来少的，包括我们教研的几浙江的一些地区，很明显的就是好的回报的项目比较少，那么在这个大背景下，我们也看到，虽然明年开始可能有继续的一些化债的一个这个计划，也就是说现在财经报道的2万亿其中一部分拿出来给地方化债，那么这个跟过去一两年，基本上这个用政府债，不管是地方政府债还是国有债务划债的这个托底的这个量级是差不太多的。但是在这个之上对隐性负债的查检查更加严格了，尤其是包括银行业协会是要求这个你地方隐性债务的也发债也是继续下降的这么一个过程。

那么在这个背景下，当然我们也可以看到过去几年我们反复强调，不管是卖地的一些收入，还是地方债的这个收入，这个缺口给地方造成资金来源的缺口还是比较大的，所以过去几年用了这个平台来，用了这个制造业来托底经济，那么现在看来这个，嗯，即使有经济困难的情况下，还是没有太大的动摇的。

那么另外一块，也就是讨论的比较多的一个税收的一个检查的一个情况，那我们也做在地方做了一详细的调研，其中很多的一部分其实是国家的税务总局给地方的一些要求，也就是说从去年到今年开始用金税刺激之后，那么税务的检查进入了一个常态化的一个过程。那么我们都知道这两年这个其实很多地方过剩产能的，造成这个这积累也是由于过竞争性的税务优惠刺激产能，还有这个银行窗口指导刺激产能的这么一个趋势。

那么我们看到现在确实从税务总局到地方的税务有开始一个常态化的一个检查过程。当然在检查的过程中有一些我觉得不太市场化的行为，或者过于倒查的情况，这边可能都会有些缓解，但是我们觉得持续地检查这么一个状态应该不会停止了，因为我们也可以看到现在中国的这个税收，这个总的税务率其实占的 GDP 的比例是相当低的。

也就是说原来这几年其实不管，不是不管，是在这个银行的这个窗口指导上，已经负债情况下，包括税收的优惠这一方面，其实对其经济自己的这个手段一直是在不遗余力地进行推动的。

那么现在综合税税率占到 GDP 的比例是 17% 左右，是远远低于欧美的水平的。也就是说刚才 Robin 说到的一些福利制度的建设，如果没有二次分配，如果没有一些合理的税收，那么我相信靠政府的杠杆去支持这个福利，我觉得是杯水车薪的，也比较难的，因为现在需要中央杠杆上杠杆做的项目太多了，又一方面要有福利，一方面有减税，一方面也要刺激经济，刺激消费，一方面还有救助，这个地方政府的平台我们觉得其实很难把所有的这个中央的政府给这个或者大家市场对中央政府的杠杆的这个需求或者期望都完全达到。

那么还是要通过改革，很多改革，刚才 Robin 说到的改革很多是增量性的减税等等等等。但很多也是分蛋糕的，包括这个税二次分配的税收的一个建立，如果没有这种同时的一个建立，我相信他也很难通过这个政府的杠杆的债务完全达到所有市场的期望，那么所以未来可能还是一个平衡的一个发展，也就是查税可能还是会有继续的，但是会有更规范的一个过程。

建税四期这个这作用也会逐渐地凸显，不光是对企业税，对个人使得税可能还需要一个逐渐规范的一个过程。那么除此之外，其实我们要也要看到其他的一些，比如像这个过去对经济支持的比较多的各种创口指导，包括制造业的，包括小微企业的，现在也都在减弱。因为我们在这个地方调研的过程中，不管是跟银行、跟监管交流，大家都关注到了这个制造业的这个风险在上升，这个产能过剩的一些风险，以及小微企业这个还有所谓这个小微以及这个普惠金融的这个风险也在上升。所以今年我们也可以看到监管对两项这两个的这个窗口指导都有所减弱。

那么从我们跟银行在，不管是总行还是当地分行的交流过程中，大家也说到未来可能还是信贷投放更加理性的一个一个过程，尤其在这两方面啊。那我们看了，其实在他看到增量过程的同时，也要看到过去由于经济发展可能不是那么的这个效率高的一个经济发展，不管是房地产，不管是平台，不管是这个小微企业，不管是制造业，可能都有一个调整的过程，那么在对这些方面的调整我们觉得不会因为这个由于最近短期内有一些经济的波动而转向。

那综合来看，在这个过去的这个我们反复强调在过去转向，我们也说到不是今年开始的，是 21 年开始的地方，这个地产的一个放缓平台的逐渐的收紧，从 21 年、 22 年、 23 年，还有今年开始对窗口指导的一个逐渐的这个转向，都是这两年逐渐发生的。

在这个过程中，其实不管是财政，不管是其他的市场化的利率政策，都不断地在进行托底啊。财政从4万亿达到九点五万亿，利率也减了，从 170 点减到 200 个点，那么再往前看是否有更大的一个空间呢？

我们相信刚才外面也提到会有一些增量的政策，包括地方脱困、纾困，但是更加市场化的这个纾困原则也是非常必要的。那么市场化也就意味着原来的一些短平快的政策或者窗口指导的政策其实不可能再恢复利用。

那么这些我们觉得如果是 180 度转班，把这些政策或者这些防风险的因素全部拿掉，我们觉得我们相信这个市场也不会过于乐观的，短期内可能炒一波就走了，那么坚持一些防风险因素市场化的原则，可能导致一些政策的效果，达到的预期的可能比较慢，但长期我们觉得风控更可持续，在这个过程中通过一些财政政策进行一些托底，让这个地产周期还有这个工业的产能的放缓的周期逐渐见底。

在明年三季度左右可能是一个比较好的流程，在之后进入一个常态化的这么一个经济循环，我们觉得也是更加有利于长期风险化解以及可持续发展的。

那么在这个背景下，我们觉得其实政策我们觉得也会是持续理性的一些反映。刚才这个志鹏和 Robin 也说到如果出口或者美国对华的政策出现更加紧的情况，导致消费更差，当然一些托底的政策还会继续出台，保证你的这个去产能的过程中，或者产能放缓的过程中，还有保证你房地产持续走完周期的过程中的有一定的需求可以托底，但是我们相信他又会考虑到长期的一个政策。

那么刚才说到这个宏观政策是否空间无限？

我们从金融的角度恰恰不这么认为，我们觉得还是空间是有很多制约因素的，因为如果过于依赖于这个政府杠杆，刚才志鹏也说到现在其实把各项各政府杠杆加起来也 100% 多的 GDP 了，那么我们已经看到由于这些低效的投资，其实现在用现有的财富，不管是房地产，还有一些其他地方现有的财富去消化这些过剩产能，这些过剩的房地产，其实以损失是由全民来承担的。

包括现在由于原来地方政府的一些投资导致需要减息，我们可以看到这轮减息之后，其实家庭的收入少了 3, 000 亿。但是支出预计支出炒了 1, 500 亿，那么这些还是由全民来承担，这个经济当时效率不够高的一些风险，如果过于依赖于政府上杠杆快速地上赶，那么以后如果持续利率持续走低，那么金融系统对整体金融资源的分配以及全社会资源的引导的效率也会持续的降低，收入也会持续地降低，那么这些其实都不太有利于长期的发展，所以这么来看，其实在这个过程中，就在这个经济调整的过程中适当地来托底，不出现一些社会性的不稳定的因素，但是同时不过度透支也是一个平衡的一个比较好的一个状态。

那么现在看来基本上还是向这个方向来走，也就是财政政策不断地有一些的给予这个政策托底的预期，包括刚才外面说的指股票，对吧？一些信心的指数，一些跟市场的交通沟通砍话，是这个不用太多的杠杆的情况下，让信市场恢复信心，这些都是比较好的一个趋势。

但总的来说，如果看大家比较关心的综合的这个资金的投入投放等等等来看，我们觉得更多的还可能还是一个二三十度的一个转向，在信心方面的这个沟通，当然可能出现了这个更多的方面的转向，甚至150、 180 都有可能。但是在实际的政策上、资金的投放上，我们觉得还是一个逐渐的一个理性化的一个过程啊。我们的介绍基本先到这边，再把事件交还给 Robin 和志鹏。

谢谢Richard，我觉得 Richard 从地方上得知的这些潜移默化的变化非常重要，因为对产能投资现在越来越理性化，甚至出现了一些要进行供给侧改革的端倪，包括对不能再搞过去大开大合、放松金融监管，无序扩张，导致又出现了过剩产能的这个强调。

这其实是符合刚才志鹏博士分析的中国走出通缩的必要一环，就这一次的做法要跟过去不一样，其实是符合这个 blue sky 最优场景的，而且也代表了思维范式的重大变化。因为过去三四年我们老是强调要工业、要制造业，立国不虚，像实部分又造就了新的过剩产能和化解风险的问题。

那现在对这一个有个总体的思维的总结，要迈进，我也是非常认同刚才志鹏提到的，到底债务高了、赤字高了怎么办？

是因为考虑到可持续问题不刺激，还是把刺激的方向从基建和产能改善不配合福利，这个至关重要，因为它产生的效果是不可同日而语，一个是帮助减少产能、增加需求，打破通缩，一个是制造更多的产能，使得通缩更加的根深蒂固。

我相信在未来几个月这种内部的思维定势的辩论还会持续，因为我感受到的是这个辩论还没有完全结束，没有尘埃落地，还是有一部分的新增刺激，比如说今年经济工作会议出炉之后，明年推出的明年的特别国债、地方专项债等使用里面还是有相当一部分是产能，是机械。

也就是说像 Richard 说的，要彻底转变需要一段的时间，但我记得已经有很多正面的信号有助于最终形势比人强，找到一条打破通缩的路径。

那说一千道一万，最终怎么去做股票市场的投资呢？我们把时间交给 Laura 来做压轴，也结合了他建了这么多的海外股权资金之后，对中国的叙事方式有没有一个翻天覆地的 180 度的变化？把时间交给Lora。

谢谢Robbie，刚才我们大家都分享了很多精彩的观点，关于政策上未来的有可能的走向，关于美国大选的，在不到两个星期的时间内，有可能对投资人的观点和市场一些波动的影响，那这里面我主要是想跟大家具体分享一下，我们最近和投资人持续交流的一些市场的反馈，以及我们对接下来短中期市场有可能出现的一些表现和分化是怎么样的判断的，以及我们建议大家如何在目前的接近年底的这样的一个市场环境下如何去操作，或者说是如何去保存实力。

那目前刚才志鹏也讲到了，我们上周在东南亚一带，新加坡和马来西亚进行了非常密集的投资人交流，见了几百个投资人，而且这里面非常令人兴奋的是以长线资金为主。

大家也知道，过去这几年，尤其是以新加坡为据点，其实是各种业态、各种形式的投资基金都是在蓬勃发展。所以这一次我们去到新加坡，很欣喜地发现长线资金包括马来西亚，对我们中国整个股票市场的兴趣，应该说是有一个比较明显的提升，这一个应该说是也和我们之前在香港这里和全球投资人通过不同方式的密切交流做了一个非常好的这样的一个首尾呼应。

甚至我们是觉得在东南亚接触到的这些各种各样的投资人，总体他们在9月初相比现在对中国股票投资的这样的一个观感和体感呢。应该说是体现出了相对来讲更为积极乐观的一面。

嗯，应该这样说，我们见了超过 50 多个这样的一个投资的account。那这里面我们确实还是有遇到从根本上对中国这次有可能采取的政策转向它的这个根本性和坚决性抱有长期的怀疑的态度的投资人，这个我觉得是非常不奇怪的，因为毕竟是一个非常大的一个政策转向，而且前两三年、三四年有这样的一个超长待机的中国市场的比较令人失望的一个走势。

但是这样的投资人在这次的接触当中是属于非主流，我们接触到的绝大多数的投资人相比自己在9月初的时候，应该说是态度都有了一个相对比较明显的积极向的一个转变，那这里当然也包括有一些相对比较激进的投资人跟我们分享，把这个自己基金上之前比较长期持续的这样一个对中国 under weight的这样的一个position，也有效地把它调整到至少equal weight，那更多的投资人是在不同程度上呃，一个是情绪上的转变，那有一些来得及采取行动的投资人在不同程度上可能是把自己之前的低配这样的一个配置做了一定程度的减轻。

那总体来讲，我们觉得就是说主要市场聚焦的观点还是在接下来的政策的这样的一个持续发力的有效性和规模性，还有它的一个速度和时长。所有这些在包括其中夹杂的美国大选的结果出台，包括美国下一次降息的，美国联储的这样的一个决定出台，包括年始年中我们中国这边的几次重大的、意义非凡的这样的一些政策性的会议，都应该说是从时间点上或多或少互相都有一些互相牵制、互相制约，或者说互相影响、互为因果的这样的一个关系，所以大家对这些方面的问题是问得比较踊跃的呃。

这里边大家也经常会问到，就是说目前市场这样的一个点位到底是 pricing 了什么样的一个政策预期？或者是目前这样的一个市场状况的话，接下来什么样的一些因子会导致它向上或者向下去波动？

那我们呢其实在这个 10 月初的时候，也对我们的目标价进行了一轮调整，之前也跟大家有过分享。那我们也一直强调，就是说在我们的目标价进行了一次提升，同时对我们的目标，尤其是我们的目标估值进行了提升之后。

我们目前的 base case scenario versus 市场目前交易所在的点位仍然，我们是看不到太大的上升空间的，这里再跟大家重复一下，我们 MSCI 中国指数，在明年6月底之前我们是看到71。那沪深 300 指数我们是看到 4, 000 点。

那这里边实话讲了，我们所体现的是我们希望可以给前期这个不同决策部门，还有整个这个政策所体现出来的转向性，我们想给他以一个实际上的肯定。那这里面我们认为做得相对的比较好的，和市场沟通比较通畅、比较有效的，应该说是以央行和这个证监会为首的这样的一个和市场更为紧密相连的这一部分。

那在9月 24 号本身他们就是承担了一个打响头炮的责任，而且当时也是做出了一个资金支持，类似无上限的这样的一个承诺，同时也是按我们在9月底发布的报告，就是说我们一直强调，就是说政策的持续性和接下来的这样的一个及时有效地跟进是最为关键的。

我们当时也讲在 10 月下旬之前，央行一定要具体地把它的置换项目，还有他的待贷款项目的具体执行细则拿出来。那确实我们看到央行在这方面做得是非常优秀的，也是及时地拿出了一个执行细则，同时几乎是在同时项目正式落地，也就开始已经推进了。那所以在这方面我们之前一直强调，就是通过央行的这种低息贷款的方式，或者是一些低息的资金提供的方式，对市场提供一个有效的支持。

那我们也相信无论是上市公司自己在考虑是否要去运用这样的一个比较有效的这样的一个央行工具，还有市场的不同领域的参与者，他们是否需要去 tap into 这样的一个置换项目去进一步买入 a 股市场的话，他们大家都要考虑的是一个在这个风险，这个收益评估之下的做出的一个正确的投资选择。

那我们一直强调就是说非常直观的需要看的是什么呢？就是一个股息率，然后同时我们也要看这个 free cash flow yield，这两个我们认为是最为直观的指标，能够帮助市场参与者和上市公司自己去判断是否要行之有效地去利用央行的这样的一个机制，这样在前期我们通过对沪深 300 指数这样的一个大盘股指数的股息率的判断，还有央行的这样的一个低息贷款和它的这样的一个置换项目的一个平均的成本大概在两个百分点左右呢。

我们之前都一直有强调，就是说这里边已经隐含了一个市场估值的一个提升的空间，也就是差不多在 20% 这样的一个提升的空间。那目前从9月初这个市场，比方说我们以 MSCI 中国指数为例，它是交易在不到 9 倍的这个前瞻性市盈率上。那目前最新的它是已经交易在 10.5 倍了，当然了，在 10 月初它曾经冲到过接近 12 倍，那现在已经逐渐回落到 10.5 倍，那这里面其实就像我刚才说的，已经基本上充分体现了这样的一个低息贷款对市场稳定起到的这样的一个 15% ~ 20% 的上升空间。

所以我们认为目前市场的估值是相对比较公平公正的，那至于是不是可以有进一步的上升空间，比方说刚才我说 10 月初，曾经市场试图去给予这个中国股市一个接近 12 倍的一个估值，那这个是因为什么呢？

其实更多的是在 10 亿黄金周之前这样的一个超预期的局会议，非常规的局会议的这样的一个时刻表，熊熊燃起了大家对财政政策大幅发力的这样的一个预期，那也就导致了这个估值回到了 2023 年年初的这样的一个水平，也就是期待整体宏观增长会有一个重大的一个再加速的这样的一个接下来的可能性。

那事实上在黄金周之后有一些更多的这个职能部门跟进，有一系列的对政策的一些表述和分享，那其实市场的热情在对这个财政政策发力的规模和时间，以及具体针对的是否是更为消费侧重，还是有可能是这个投资侧重等等呢。这些方面的预期已经相对回落了不少，已经相对进行了很多的这样的一个预期管理和预期调整，所以目前市场估值回落到这个 10.5 倍的这样的一个位置呢。

我们是觉得根据能够掌握的信息，还有包括刚才 Robin 和志鹏分享的，就是说在年底之前不太预期有更进一步的，大规模的、超大规模的这样的刺激，我们是觉得市场估值目前应该是比较合理的一个水准。

如果说是在 11 月 8 号的大会最后最终决议宣布的时候，有超常规的这样超出预期的一些财政政策的发力，那会导致短时间的一个市场估值的上攻，那当然这个上攻的可能性就像我刚才讲的短短中期可能以 12 倍 P12 倍的这样的一个 PE 把它可以作为一个 reference point，那更多的是看这个财政政策的发力，有多大几率可以把中国重新通推上一个再通胀这样的一个轨道。

目前这个更多的是我们一个 bookcase scenario，我们的 base case scenario 还是维持在这个 10 倍中到 11 倍这个左右的一个市盈率，我们认为这个是更为合理的一个市场估值的一个区间。

那在这样的一个前提下，我们如何去把自己目前的仓位放在最合理、最优配置的一个股票池里面？那我们这里就是还是建议大家多看一个股息率和这个 free cash flow 的，虽然我们认为在市场总体方面这个估值已经一定程度的基本充分的体现了这样的一个交易。

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