本文为国家注册高级黄金投资分析师刘宇翔10月29日在扑克财经APP上『百家研』栏目第三期的直播分享。扑克财经『百家研』栏目，涵盖全球大宗商品市场的深度研究，汇聚行业资深专家，集百家之研究，应对市场的波涛汹涌！01
黄金市场介绍
什么是黄金市场？黄金市场 (Gold Market) 是买卖双方集中进行黄金买卖的交易场所，交易的产品是黄金实物或各类黄金衍生品，黄金市场是金融市场体系的重要组成部分。黄金市场如何分类？按照交易类型和交易方式的不同可分为：现货交易市场和衍生品交易市场。黄金现货交易基本上是即期交易，在成交后即交割或者在两天内交割。交易标的主要是金条、金锭和金币，珠宝首饰等也在其中。黄金衍生品交易主要目的是套期保值和投资套利，是现货交易的补充，成交后不立即交割，而由交易双方先签订合同，交付押金，在预定的日期再进行交割。按有无固定场所划分可分为：无形黄金市场和有形黄金市场。无形的黄金交易市场，主要指通过金商之间形成的联系网络形成的市场，比如伦敦黄金市场、以银行为主买卖黄金的苏黎世黄金市场。有形黄金市场主要指在某个固定的地方进行黄金交易的市场。这其中又可以分为有专门独立的黄金交易场所的黄金市场和设在商品交易所之内的黄金市场，前者如：上海黄金交易所；后者如设在纽约商品交易所（COMEX）内的纽约黄金市场和设在芝加哥商品交易所（IMM）内的芝加哥黄金市场。世界各大黄金市场经过几百年的发展，已形成了较为完善的交易方式和交易系统。(2) 黄金市场买卖参与者，可分为国际金商、银行、对冲基金等金融机构、各个法人机构、私人投资者以及在黄金期货交易中有很大作用的经纪公司。(3) 有关的监督管理机构。随着黄金市场的不断发展，为保证市场的公正和公平，保护买卖双方利益，杜绝市场上操纵价格等非法交易行为。各地都建立了对黄金市场的监督体系。比如：美国的商品期货交易委员会 ( CFTC )、英国的金融服务局（ＦＳＡ）、香港的香港证券与期货管理委员会及新加坡金融管理局等。(4) 有关的行业自律组织，比如黄金协会，黄金市场协会等。黄金的分析框架跟其他商品的分析框架是不同的，商品一般是分析供需情况，而黄金拥有货币属性、金融属性和商品属性。黄金作为一种特殊的商品，其实是现金资产的一种配置,是美元资产的等价物，关键就要考虑相对投资回报率(实际利率)，同时它又有一些特殊的投资、投机需求（避险情绪等）。02
在黄金货币体系基本建立的时候，黄金具有自由流动、自由铸造和自由进出口三个特征。然而，当黄金与美元挂钩时，就形成了布雷顿森林体系。在这个体系下，美元与黄金挂钩，每盎司黄金固定为35美元，这使得黄金成为了世界独一无二的货币等价物，而美元也因此被称为“美金”。尽管后来美元与黄金脱钩，但美元的地位依然稳固，这得益于其作为信用货币的基础，而这个基础最初是以黄金为支撑的。布雷顿森林体系有几点关键内容：一是每盎司黄金对应35美元；二是其他所有国家的货币按照含金量的固定汇率进行换算；三是确定了美元和黄金具有同样的地位；四是国际货币基金组织的会员缴纳的份额中必须有25%的黄金份额，或者直接可兑换成黄金的货币来支付。然而，由于二战后各国经济的快速复苏和增长，以及黄金储备的减持压力增大，布雷顿森林体系逐渐显露出其固定汇率制的缺陷，即所谓的“特里芬难题”。这个难题使得整个系统难以维持下去，最终在全球货币超发的环境下，布雷顿森林体系直接瓦解。03
黄金的货币属性、金融属性和商品属性
黄金的货币属性决定了黄金价格与美元指数往往呈反向变动的关系。在分析黄金价格时，我们重点要关注两点：一是美元指数的强弱情况；二是美债的问题。从统计角度来看，美元与黄金的关联度高达70%以上，且呈反向相关。传统投资思路认为黄金与美元是货币替代品，因此当美元走强时，黄金往往处于下行的阶段。
黄金本身是一种不生息的资产，但在国际金融市场上，黄金是一种典型的具有避险特征的金融资产。这体现了黄金最重要的属性——金融属性。黄金的避险属性在金融危机或地缘政治风险时都得到了充分体现。有很多例子，如阿富汗战争、911事件、特朗普首次当选、叙利亚战争、朝核危机以及近年来的俄乌冲突和中东与以色列之间的冲突等事件，都使得黄金的避险属性得到了广泛认可。在资产配置的环境中，加入一定比例的黄金资产，可以有效地降低整个投资组合的收益率波动。黄金资产与其他金融资产的正相关度较低，且在大多数情况下呈现负向关系。这使得黄金在资产配置中起到了“压舱石”的作用。
此外，黄金的金融属性还体现在它是一种融资手段。例如，黄金租赁业务就是产金企业通过银行借金还金的业务，其利率远低于货币贷款利率，因为黄金本身已不再是单纯的商品。黄金的金融属性决定了其价格往往与美国实际利率呈反向变动关系。实际利率是黄金定价的重要参考，实际利率上升意味着投资非黄金类资产能获得的收益预期上升，持有黄金的机会成本也会上升，从而导致黄金价格下跌。
黄金与抗通胀有一定的相似性。实际利率等于美国国债收益率减去通胀预期。在传统分级框架中，我们通常使用美国某一时间段的国债收益率来衡量中长期的收益率。选择美国国债作为基准的原因在于，美国国债市场是全球最广泛应用的资产配置领域之一。而黄金作为一种不生息的资产，其收益主要来自于黄金价格上涨。因此，黄金价格与实际利率之间呈现反向关系。
最后，我们来讨论黄金的商品属性。与一般的传统商品不同，黄金的供需分析框架有其特殊性。虽然供需对黄金价格确实有影响，但这种影响相对较小。在黄金的供需中，工业需求占比非常低，而央行对黄金的持有和购买则对价格产生了重要的支撑作用。例如，在黄金大幅上涨的时期，我国央行也在持续购入黄金，这对黄金价格的上行提供了很大的支撑。黄金的商品属性还体现在其作为财富地位象征和用于通信行业方面。黄金因其良好的延展性、导热性、稳定性，被广泛应用于制作金箔、金丝和金粉等，这些材料在电子通讯和航天领域有着广泛的用途。值得注意的是，国内有几家企业在黄金丝的制造方面处于世界领先地位，他们能将一根黄金丝拉到几百米的长度。然而，从总体上来看，尽管供需关系是影响商品价格的重要因素，但对于黄金而言，其供需对价格的影响却相对较小。
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黄金和美联储政策：降息周期下，黄金价格如何走向？
对于黄金，我们基本上就是看美元指数和实际利率。整个黄金与美元关系的实质，其实是美元在国际信用体系中的地位。而影响美元国际货币地位的更深层次因素，则是美国的经济基本面状况。从资产配置的角度来看，美元与黄金在一定时间和周期内存在相互替代的关系。衡量这种关系时，我们主要关注两个变化点：美国的国债收益率和通胀预期。这两个指标可以通过拆分和结合来进行分析。具体来说，美国的月度同比CPI是一个每月公布的指标，用于衡量通胀情况；而长期美国国债收益率也是每月公布，用于反映市场对未来经济走势的预期。通过这两个指标，我们可以结合专业的指标如Tips（通常指通胀保值债券的收益率与实际国债收益率之差）来综合衡量美元与黄金的关系。![]()
从04年开始的近20年数据来看，美元与黄金的关系基本上维持在一个不相关的状态。在分析十年期的美债收益率时，我们可以关注几个重要的经济数据。首先是GDP，其次是PMI，他们都能反映出经济所处的周期阶段。另外，近期我们特别关注的就业数据，也是衡量经济韧性的直接表现，失业率和初次申请失业金人数的上升，通常表明经济发展进入衰退阶段。在这种环境下，货币政策一般会进行相应调整，如降息等降级操作。目前，我们就处于这样一个经济环境中。衡量通胀时，我们需要关注两个关键指标：CPI数值和核心PCE数值。这两个指标可以进一步拆分为房价、原油价格、房屋租金以及食品价格等多个方面。其中，原油价格和房价指数的同比变化是CPI变动的重要前瞻性指引。举个例子，最近美联储的政策调整也是衡量这两点，一是通胀调控得怎么样，二是通胀调控的同时，就业变化怎么样。美联储通常会在每年的3月、6月、9月和12月公布点阵图，这代表了美联储委员对未来利率变化的预期态度，也是分析中长期利率水平的重要指引。自本届美联储主席上任以来，由于经济和市场相对脆弱，他更加注重与市场的沟通，与前两任如格林斯潘和伯南克时期相比，减少了“讲话打太极，事实是黑天鹅”的情况。自22年以来，10年期国债收益率与黄金价格之间出现了一定的脱钩现象。这主要是因为美国从疫情期间的降息政策转为加息政策的时间节点并不确定，而远期利率已经随着预期增长恢复到正常走势。十年期的国债收益率已经恢复正常而短期的不确定，导致黄金价格随短期市场波动进行调整，并与当时比特币的行情产生了一定的关联。随后，通胀高企，俄乌冲突等事件的影响，叠加了第三次世界大战的预期（尽管我们知道这种可能性很小），黄金的避险需求大幅增加，对黄金价格产生了极大的影响，推动了黄金价格屡创新高。在此期间，我们一直关注美联储何时开始降息的问题，直到前几个月美联储才最终采取了降息措施。接下来，我们需要考虑是，在美国降息的环境下，黄金价格究竟还能上涨多少。美联储和市场一直紧密关注着以下指标，第一，美国经济究竟能不能软着陆？第二。软着陆的同时，经济衰退的速度是多少？第三，通胀下降的速度是多少，以及降息带来的失业率的上升对整个经济的影响是多大？![]()
回顾历史，我们发现在黄金价格受到加息影响而出现显著上涨（红色状态）的时期，通常都伴随着特定的经济背景和政策环境。1975年到1980年间，保罗·沃尔克为了应对美国高企的通胀（高达12%~13%的通胀率，而1975年美国失业率接近10%）而实施了大幅度的加息政策，这一时期，黄金价格创下了当时的历史新高，达到8万美元/盎司，但随后一路下跌。而在1980年至1982年间，降息也降得非常快。在当前经济环境下，是否还能出现类似当时加息降息反复调节的这种情况，是我们要探讨的首要问题。现在市场上讨论的两个主要问题是：黄金价格究竟能涨多少，以及何时会开始下跌。对比历史情况，我们可以回顾1980年至1983年间黄金市场的表现。当时，黄金价格的下行主要受到美元指数两次非常强势上涨的影响。为了应对高通胀，美联储采取了强势的货币政策，导致美元指数在1980年代初期快速飙升，进而影响了黄金价格快速下行。在1975年至1980年末，石油危机引发了全球性的经济动荡。然而，从本质上讲，这次危机对美国企业的经营并未造成比其他国家更严重的负面影响。大家也知道，美元指数是衡量美元相对于一篮子货币强度的指标。尽管当时美国经济整体表现不佳，但与其他经济体相比，其经济仍然相对较强。这种相对的强势推动了美元指数的两次走高，导致黄金价格迅速下跌，黄金的价值也随之受到影响。我们当前所处的全球经济环境与当时存在显著差异。尤其是现在，世界上主要的经济体展现出了不同的韧性，特别是中国和美国的表现尤为突出。在经历了特朗普时期后，我们原本预计会对全球经济产生重大影响，但实际上，经济展现出的韧性超乎想象。针对美国大选，我们预计会有不同的财政政策方案出台。如果特朗普再次当选，可能会更倾向于国际合作。现在除了中国、俄罗斯、美国和欧盟这四个传统的主要经济体之外，由于俄乌冲突的影响，俄罗斯的经济地位受到了一定挑战。因此，在全球经济舞台上，实际上只有中国和美国这两个国家能够保持较强的经济活力和韧性。只要这两个国家的经济韧性能够保持住，不出现大的波动，我们认为当前的经济形势与1980年至1982年时期是不同的。此外，当美国经济在降息过程中实现软着陆时，相对于其他国家，美元可能会表现出更强的涌现力。然而，这一点目前还不能完全确定，因为全球经济形势仍然充满变数。在第二次黄金价格大幅下跌的时期，即2013年至2015年，全球经济从衰退中迅速复苏，持续回暖。市场对黄金的需求持续降低，因为各经济数据持续向好，如制造业PMI长期位于中线之上，失业率稳步下降，通胀也维持在较低水平。自1980年以来，我们很少再因通胀问题而担忧经济，而这次疫情带来的大规模货币投放是几十年未有的情况。现在，我们认为不存在类似于2013年至2015年的黄金价格大幅下跌的情况。因为无论是从数据、美联储的政策，还是有影响力的投资者的行为来看，美国现在正处于一个阶段性繁荣的时期。因此美联储开始考虑降息政策，但这并不意味着经济会迅速向下，所以美联储不会采取当时类似的通胀措施。通胀、利率持续下降的阶段，它们都是相辅相成的，不会过快或过慢。美联储会实时参考每次降息后对经济的影响，来做出下一次的决策。最后，关于黄金价格还能涨多久、涨多高的问题。对比之前的美元价格波动，今年黄金的涨幅已经较大，现在已经接近年底，今年我们并不认为会再出现大的情绪波动。但接下来是否还有继续上涨10%的空间呢？答案是存在的，尤其是在当前降息周期的前半段，尤其是降息幅度过半之前，黄金价格通常不会立即停止上涨。我认为，黄金价格可能会继续上涨，至少需要持续到明年6月份以后再考虑是否会出现停滞。因为当前利率较高，恢复到正常水平需要一段时间，需要多次降息才能实现。在降息周期的前半段，我们不太考虑黄金价格会出现大幅下跌。市场上有些观点认为当前的牛市刚刚起步，可能会持续很久。然而，我认为这并不适合黄金的整个上涨阶段。黄金价格的上涨有一部分是由于各国央行争相购买黄金，另一部分则可能是蕴含了第三次世界大战的担忧。这两个因素需要着重考虑。此外，当前的避险情绪已经持续了很长时间，与以往的避险情绪上涨不同，以往的避险情绪上涨通常是短期的，由特殊事件引发，如局部战争等。而这次的避险情绪上涨则是由俄罗斯等大国的行动带来的全球风险变动和中东附近经营政策的变动所推动的，已经持续了两到三年。因此，在这个阶段，我们需要注意整个世界的避险情绪是否有衰退的可能。同时，俄乌冲突已经持续了将近三年的时间，以色列和中间国家的历史冲突也在降低，但这些冲突并没有产生非常重要的影响。所以，什么时候消费能够成为影响黄金价格的重要因素，这是我们需要关注的。还有一个就是降息的步伐可能会受到特朗普当选的影响。如果特朗普当选，整个降息的步伐和幅度可能会发生变化。如果美联储出现连续的降息过程，每次降息50个基点，并且我们连续快速地“消化”这些降息，那么这可能对黄金是一个非常大的利好。在短期内，黄金价格可能会迅速上涨。然而，快速上涨之后，往往会伴随着回调或见顶的风险。因此，接下来的市场交易可能会围绕特朗普的当选等突发事件展开。特朗普当选本身对黄金市场具有一定的避险刺激作用。此外，如果特朗普当选后开始实施降息政策，这将是另一个影响黄金市场的重要因素。从长期来看，我认为黄金市场出现长期大幅上涨的概率不是特别大。毕竟，我们目前正处于一个降息周期，这个周期是从高利率恢复到正常利率的过程，而不是将正常利率降低到零的过程。因此，我们需要谨慎看待黄金市场的未来走势，并做好风险管理。接下来，我们需要注意的一个问题是震荡幅度可能会大幅加大。在震荡幅度加大的情况下，我们需要学会利用期货这一工具进行风险管理。对于短线高手来说，他们可以快速地在市场中低吸高抛或进行其他灵活的操作，但对于普通投资者来说，这可能是一个比较难以操作的环境。因此，我们需要学习并掌握一些适合震荡行情的策略，比如是做突破还是做定投，以及如何组合使用这些策略。【特别声明】本文作者刘宇翔，扑克百家研究院（puokebaijia）编辑，若有侵权请联系删除。文章的观点和立场并不代表本公众号的观点和立场。此文版权归原作者所有，其他第三方若要转载此文章请事先联系沟通，未经授权的转载都视为侵权。
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