牛牛研究中心/洪晓婷
监管层严把IPO入口关，越来越多的IPO终止企业转向并购。
据牛牛研究中心不完全统计，2023/8/27至今，已有48家IPO终止企业（不含辅导终止）进行相关股权转让，其中股权转让比例在30%以上企业为7家。
48家IPO终止企业转向并购
48%已实施完成
从申报记录来看，绝大多数转向并购的IPO企业为注册制实施以来的终止企业（35家），且历史申报记录多数来自于创业板（21家）。
就股转比例来看，5%以下股权转让占据多数，为16家；涉及并购方式最多的协议转让与通过全国股转系统转让，数量分别为21家、20家。而其它方式则包括增资、发行股份购买、股权拍卖、挂牌转让、行政划拨等。
目前，有23家企业已实施完成，4家停止实施，另有21家正在实施中。
股转原因分析：并购支持政策、“小非”股东退出、业绩及分拆趋严
牛牛研究中心分析显示，IPO终止企业进行股权转让原因除并购支持政策以外，还涉及小非股东退出、业绩以及分拆监管趋严等原因。具体如下：
1、政策鼓励企业开展并购
今年以来，并购重组相关鼓励政策频出：
3月，证监会出台了《关于加强上市公司监管的意见（试行）》。其中提到，多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产；4月，新“国九条”明确提出，完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度；6月，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，强调更大力度支持并购重组。
2、“小非”股东退出压力
今年以来，IPO全流程严监管的信号清晰，终止企业数量已达到360家。截至最新，沪深京IPO排队在审企业仅有324家，而这当中有相当一部份企业为过会待注册或注册待批企业，在剔除后，IPO排队企业仅有211家。
此外，许多IPO企业在申报时往往带有附条件恢复的对赌协议。在该类协议中，常规定若发行人撤回或者被有权机关退回或者否决首次公开发行股票并上市申请，或者发行人首次公开发行股票并上市未能成功实现，则相关投资方享有的“回购权”、“共同售股权和优先认购权”、“优先清算权”、“同业竞争的禁止”等特殊权利条款将自动恢复履行。
在上述统计的48家企业中，有39家企业披露股权交易比例，其中转让比例在5%及以下占据大多数，达到16家。且从标的出让方来看，绝大多数为持股5%以下股东。
以老娘舅为例，招股书中关于对赌协议履行风险即包括与PE股东的股权回购解除协议附带恢复条件，2024年5月，公司IPO终止的半年后，合沁兴、源钰投次则将其持有2.72%股权转让至自然人章沈强。
3、IPO终止企业业绩压力
部份IPO终止企业公司业绩出现下滑。以停止实施并购的速度时空为例，公司创业板IPO于2022年终止。于今年4月，登云股份曾披露公告称，拟收购速度科技股份有限公司控股权（74.97%)。而据公告披露，2023年该公司营收与净利润分别为 54,636.17万元、6,087.45万元。较招股书披露的2021年营收61,266.09万元、净利润7,048.76万元均出现下滑。
4、分拆上市企业监管趋严
今年4月，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中“进一步完善发行上市制度”一项，明确提出“从严监管分拆上市”等要求。分拆上市监管趋严，因此部份终止分拆上市的股东选择退出，并转让股权至控股股东，涉及IPO终止企业包括中天海缆、大通新材、歌尔微。
标的获得方：上市公司占比40%，业务协同性、资产定价以及标的方资产情况受关注
从标的获得方来看，上市公司为并购的主力，且2024年以来对IPO终止企业的并购数量显著增加：
数据显示，48家IPO终止企业中，有19家企业标的的获得方为上市公司，其中10家公告日期为2024年。
从交易双方情况来看，产业整合和战略合作是主流。
例如：2024年6月，盛航股份公告拟5.81亿收购海昌华70.14%股权，本次交易全部实施完成后，公司将持有海昌华9008.138万股股份，占其总股本的78.3316%。
海昌华主营液体石化产品的水上物流运输业务，提供液体石化产品的国内沿海及长江中下游物流运输服务。据公告，本次收购海昌华股份将有助于公司扩充运力规模，进一步完善运力结构，增强公司在华南等区域内水路运输市场的服务能力，目前该并购已完成实施。
不过，在具体的实施过程中，上市公司并购拟IPO企业也面临一定的阻力，市场质疑点主要包括业务协同性、资产定价以及标的方资产情况等问题。
2024年4月，登云股份公告拟收购速度科技股份有限公司74.97%控股权，但双方主营业务并不协同，前者主营汽车发动机进排气门系列产品的研发、生产与销售，后者则为时空大数据综合解决方案服务商，主要产品包括时空数据服务、软件销售与开发服务和智慧产业集成服务三类。但“跨界收购”问题不断招致市场质疑，最终于7月终止。
在定价方面，定价方式及企业价值评估最受市场关注，且易招致市场质疑。
目前已实施完成的广电运通、盛航股份2家企业在定价方面存在较大差异。其中广电运通收购中数智汇采用资产收益法，中数智汇全部权益的市场价值评估为205,109.92万元，增值额180,981.03万元，增值率750.06%；而盛航股份收购海昌华采用资产基础法，其全部权益的市场价值评估为82,669.11万元，增值额61,417.19万元，增值率34.60%。
此外，标的方的资产情况同样受市场关注。
2024年5月14日，亚通精工公告拟通过重大资产重组收购兴业汽配55%的股权，后者于2024年4月撤回沪主板IPO。于5月28日，公司公告上交所就该重大资产重组的问询函，要求上市公司就交易方案、标的公司撤回IPO申请、交易资金来源、标的公司业绩及客户依赖、交易对手方、关联交易、股价情况等进一步说明和补充披露。其中提到截至2023年末，标的方的大股东兴业集团银行借款债务规模为42.94亿元，占其净资产（不含标的公司）的52.56%，偿债压力较大。于6月7日，该重大资产重组宣告终止。
