作者 | 刀锋
9月24日以来，A股半导体板块累计上涨72%，领涨沪深京三市。其中，市值最大的六家超千亿市值企业——中芯国际、海光信息、寒武纪、北方华创、中微公司、韦尔股份，分别大涨102%、71%、160%、42%、82%、19%。
当前，半导体最新PE为87.8倍，高于最近十年估值中位数的75.4倍，更是远高于2022年10月周期低谷的32倍。
行且至此，半导体行情还会继续高举高打吗？
01
12月2日，美国商务部公布了对中国半导体出口管制措施新规则，将140家中国半导体相关公司列入“实体清单”，分别是136家中国实体和4家海外关联企业，其中包括100多家半导体设备和工具制造商。
平安证券研发研报表示，此轮“实体清单”覆盖的深度与广度均超过去几轮，重点涵盖设备企业，并对HBM和软件工具进行限制。这一轮制裁中，包括薄膜沉积、离子注入、涂胶显影、CMP（化学机械抛光）以及EDA（电子设计自动化）等国内主要企业均列其中。
12月3日，中国商务部宣布：原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途审查。
要知道，镓、锗、锑、石墨是制造芯片、光纤电缆、红外光学、精密仪器、高端武器和军事装备等领域的关键材料。中国在储量、提炼技术、生产和供应方面均处于绝对领先水平。
据数据显示，2023年，中国生产了全球98.8%的镓、59.2%的锗、48%的锑、77%的天然石墨。
同一天，中国四大协会（半导体、互联网、汽车、通信）罕见发布声明，直指美国芯片产品不再安全、不再可靠，中国企业不得不审慎采购美国芯片产品。
中美之间的半导体管制与反制，将对国内半导体行业产生深远影响。
多年以来，中国都是全球最大半导体单一市场。2023年，中国半导体市场规模为1553亿美元，占比全球的27.1%，超过美国、欧洲等市场。
另据世界集成电路协会（WICA）统计预测，2024年中国半导体市场规模将达到1865亿美元，同比增长20.1%，增速位列全球主要国家或首位。中国占比全球市场份额将提升至30.1%。
中国半导体超万亿元市场蛋糕中，计算机、通信、汽车、消费电子、工业占比靠前，比例分别为31.5%、30.7%、12.4%、12.3%、12%（2021年数据）。
当前，中国通信、汽车等重要行业协会已经公开呼吁谨慎采购美国芯片，对其他行业同样具有示范效应，那么意味着半导体国产替代速度还将大大加快。
据中国通信领域专家项立刚透露，2018年中国芯片自给率仅5%，彼时芯片制造厂只有几座。到2023年，芯片自给率已经提升至25%以上，建成的芯片制造厂达到20座。2024年，中国芯片制造厂达到40座。他预测到2026年底，中国将成为全球第一大芯片制造国家。
此外，Knometa Research发布报告称，到2026年，中国大陆芯片产能将达22.3%，超过韩国（21.3%），中国台湾（21%），一跃成为全球第一。此外，日本、美国、欧洲芯片产能份额，则一直维持在13%、11%、4%左右。
展望未来，在政策大力支持、国产替代加速背景下，远期中国国内半导体市场份额绝大部分将被国产厂商占据，重演汽车领域的绝地反超。未来，伴随着越来越多核心尖端技术被攻破，国产半导体企业不但可以享受国内市场大蛋糕，或将在海外市场大有作为。
要知道，今年前10月，中国集成电路出口金额高达9311.7亿元，同比大增21.4%，仅次于自动设备处理（11997亿）、服装（9327亿），位列中国第三大出口产业，远超汽车出口的6985亿元。
从这个维度看，中国半导体产业不管是技术突破、产能制造等方面进展迅猛，超出很多人的预期。这跟美国相关半导体出口限制有一定关联，正所谓“祸兮福所倚，福兮祸所伏”。
02
全球半导体市场正从2023年的周期低谷，逐步步入复苏周期。
据SIA数据显示，截止今年9月，全球半导体月度销售额为553.2亿美元，同比增长23.2%，环比增长4.1%，刷新了历史上最高月度销售记录。
其中，中国半导体月度销售额为160.4亿美元，同比增长22.9%。这已经是连续第11个月实现同比增长，连续7个月实现环比增长。
在半导体复苏周期中，国内半导体企业业绩也迎来了较好增长。截止10月31日，A股218家半导体企业营收为5145.2亿元。其中，有158家实现同比正增长，占比为72.5%。
归母净利润方面，前三季度有164家实现盈利，合计为469.64亿元，另外有54家亏损，合计为-87.42亿元。其中，长川科技、汇顶科技、韦尔股份、瑞芯微、赛微微电、澜起科技等公司净利润同比增长均超100%。
这些企业中，北方华创业绩表现较为突出。今年前三季度，营收为203.5亿元，同比增长39.5%。这已经是公司第8年高速增长了。2015年，公司营收仅8.5亿元，到2023年，已经增长至220.79亿元，年复合增速为50%。
今年前三季度，公司归母净利润为44.63亿元，同比增长54.7%。2015-2023年，年复合增速为77.8%。要知道，A股5000多家企业中，连续9年净利润增长超30%，仅北方华创一家。
此外，北方华创最新毛利率为44.22%，净利率为21.9%，均双双创下2004年有财务数据披露以来新高。
从北方华创业绩表现来看，算是完完整整吃到了中国芯片自主化浪潮的超级红利，且这种红利并没有结束。
今年一季度，全球半导体设备市场规模为264.2亿美元，同比下降2%。而中国大陆逆势暴增113%，连续4个季度成为全球最大半导体设备市场。
基于下游晶圆厂新建以及设备国产化率提升，中国大陆半导体设备销售规模有望从2023年的366亿美元增长至2027年的657亿美元，年复合增速高达15.8%。
然而，在中国半导体设备市场中，本土企业销售占比仅超11%，其余大量市场份额仍然被外资设备商占据，也意味着国产替代的空间很大。
因行业门槛颇高，国内半导体设备企业较少，市场竞争格局很好。
在薄膜沉积设备领域，占全球半导体设备价值超过20%。国内主要玩家为拓荆科技、北方华创、中微公司，2022年占比全球市场的1%、0.8%、0.5%。其余海外巨头主要包括44.5%的应用材料、20%的泛林半导体、9.7%的京东电子、8.8%的ASM等。
在芯片刻蚀机细分领域，占全球设备价值同样超过20%。国内主要玩家为北方华创、中微公司，占全球市场份额均为2%。这远不及泛林半导体的46%、东京电子的29%、应用材料的16%。
在国内光刻设备中，上海微电子占有一席之地。在清洗设备中，盛美占比全球3%，北方华创份额更小，而海外龙头DNS占比50%，TEL占比27%。此外，离子注入、过程控制等设备领域，市场规模小，国产设备渗透率也比较低。
总体来看，国内半导体设备领域市场规模大，国产替代空间大，且本土企业少，市场竞争格局又好，决定了设备商龙头还将在未来多年内保持较高景气度。
03
在短短2个多月内，A股半导体大涨超过70%，估值来到历史相对高位的88倍。其主要驱动力更多来源于交易层面，即大市回暖之下，资金疯狂抱团半导体为首的科技板块，使之在短时间内出现了明显溢价。
最为典型的例子是寒武纪，PB估值为46倍（远超半导体指数的4.77倍），为A股所有半导体企业最高。
然而，在亢奋市场情绪下，寒武纪2个月飙涨160%，市值冲进A股半导体前三。要知道，去年4月之前的短短一个季度内，因市场疯炒AI，公司股价飙升了近400%，而后几个月又暴跌了60%以上。
当然，基于未来国产替代提速、业绩成长空间大，A股半导体较其他行业有所溢价是合理的，但过高溢价则是泡沫。一旦大市调转下跌或市场风格切换，就将面临较大的估值回撤压力。
不过，在水大鱼大的半导体市场里，一定会有业绩增长性好、不讲资本故事的优秀公司，即便现在估值倍数相对较高，也可以通过未来较高业绩增长来化解。这样的企业值得被关注与挖掘。（全文完）
