中央经济工作会议终于开了,这是新班子上任以来的第二次经济工作会议。第一年是疫情管控放开后的去年,经济在疫情放开后遇到了很多困难,在三季度突发调整赤字,增发了万亿特别国债。
第二年是今年,经济增长依然遇到了很大困难,在924以来出台了一揽子增量政策,实行了“10万亿”的化债举措,房地产继续放松刺激,推出了两项支持资本市场的工具。
这次924以来的政策调整可以说是久违的,也可以说是政策的突变。因为按照惯例4月份和7月份的政治局会议会研究经济工作,但没有起到这么大的提振效果;三中全会本来是研讨中长期的改革,但是在提振市场信心上,也没有924以来的效果。
这种突变是针对近年以来逐渐形成的一套经济新体制的调整,这套经济新体制以支持科技创新和产业发展为最优先的任务,安全政策大幅加固,宏观政策托底,民生政策排序靠后,对房地产和资本市场重视程度较低。
但924一揽子政策改变了其中的部分内容,重视宏观政策、重视房地产、重视资本市场,以及重视化债。
政策推出引发了股市火箭式上涨,这使得海内外关注这次政策突变是不是重大的类似疫情管控放开之类的调整。当然不是。但调整部分弥合过去的脱节,过去政策更关注科技创新和产业升级,而老百姓更关注房价、收入和就业。
今天召开的经济工作会议其实就是924以来的一揽子政策转变的延续。从今天的会议来看,政策最主要的改变是宏观政策基调的调整,同时政策更加重视老百姓关注的房价、收入和就业,前者变化会来得很迅速,后者更多是提出了目标和要求,实际措施较少,所以能否落地还要进一步观察具体措施。
而当前经济形势要扭转“内需不足”的突出矛盾,既需要货币政策的帮助,也更仰赖于后者,需要在收入分配、社保等诸多方面推动深层次改革,但这方面信号较弱。
当然,既然在前年10月可以临时调整赤字、今年924可以实现政策重大调整,那么今天会议的政策并不一定完全能管住明年全年,也不排除明年下半年继续调整的可能。政策毕竟要适应形势的变化,尤其是在形势快速变化的当下。
当前的经济形势,如果说好,这是肯定的,在7月份“两新”政策加力3000亿资金和924以来一揽子政策之后,四季度的经济形势肯定比三季度好,今年完成5%左右的目标是没有问题的,政治局会议也重申了这个表述。
当前的经济形势,如果说坏,这应当也没有错,许多中长期问题正在缠绕住中国的经济的前景,而且很难办。包括人口老龄化、房地产泡沫破裂和中美贸易战即将来临。所以最近两位卖方首席的发言也被广泛传播。
同时,中国的十年期国债收益率跌破2%之后还快速向下,现在已经逼近1.8%。中国和日本的 30年国债收益率已经呈现交叉之势,何时可曾出现此等情形?
中国经济过去四十年之所以能够高速发展,得益于天时地利人和、得益于灵活务实的政策应对。现在中国经济发展从人口到外部环境都发生了重大变化,内部还面临房地产和产能过剩出清两大创伤需要治疗,失业和社会问题也在加重,同时外部的芯片全产业链围堵已经形成,人工智能正在推动全球新一轮产业和科技变革。
中国如何能在内部基础条件(人口与房地产)出现重大变化、外部围堵和科技竞争加剧的情况,实现突围,进而迎来新一轮增长,这是一个重大的考验。今年的经济工作会议对2025年工作的安排为了提供了观察明年政策和经济走向的关键窗口。
对于今天的会议,我们要点式分析如下,更详细的分析会在本期周报推出:
1,宏观政策基调
今年政策最大的变化是宏观政策,在周一的ZZJ会议中已经有了预告。当晚会议预告出来后,许多分析认为超预期,这确实是超预期的,货币政策基调直接调整到了十几年前全球金融危机之后次年2009年的“适度宽松”,这对于过去一些年强调珍惜正常货币政策空间的谨慎做法相比,简直是不可想象。
但是只要思维打开,财政和货币政策似乎都处于“越用越有”的状态,不再是小碎步走路,而是大力度的降息、大力度增加赤字。
对于货币政策的调整,我们在周报有准确的预判,在上期周报我们有一则分析“2025年货币政策基调转变的可能性”,在11月16日的周报“思维打开2025年宏观政策呈现新空间”。
这些研判并不是我们有任何的消息,而是我们长期根据公开资料细致追踪观察的结果,是一个水到渠成的预判。
推动货币政策基调转变有很多原因,比如之前我们将通缩作为成绩担忧出现美国式通胀,但现在美国经济并未衰退给予了我们更大信心;另外央行行长的风格也会影响,过去易行长时代的中庸之道、小碎步降息的思路解决不了当前中国经济的问题,没有起到效果。
而且中国的实际贷款利率水平仍然很高,以及央行旗下金融时报曾引用业内人士(大概率是央行人士)的说法称今年实际上已经是适度宽松的政策等等。
货币政策是我们长期观察的领域,“思维束缚”和“思维打开”体现在很多方面,比如过去财政领域的束缚3%的赤字率(早已打破过),以及60%的负债率,现在根本不是问题。
当1008财长发布会将67.5%的负债率与西方发达国家比较时,我们就意识到过去的60%的约束已经不存在。
未来财政的约束还会继续打破,今年也有一些智囊提出一些新思维。如果走得更远的话,还可以看利息占比的指标,所以我们在11月16日预判明年财政政策时也用了这张图:
再比如在货币政策领域,制约降息的因素很多很多,比如银行的净息差问题,担忧银行的风险,但最近也有官方智囊发文认为银行的盈利和央行降息并没有必然关系,这个约束一旦打开,再配合大银行注资,降息空间瞬间就打开了。
再比如汇率的约束,如果愿意贬值,汇率就不是约束了。不过本次会议再度提出了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的要求。
去年和今年上半年汇率贬值,通过中间价逆周期因子干预,维持了稳定,特朗普当选以来,这样的干预又归来,但如果贬值压力过大,这种干预就会形成更大的贬值压力,导致2015年811汇改前的情形。
对于今天会议中的“实施更加积极的财政政策,提高财政赤字率,增加发行超长期特别国债,增加地方政府专项债券发行使用”,以及货币政策“适度宽松”的基调转变,我们此前周报已准确预判,并且对具体的各类政府债规模进行了预估。此处就不展开分析。
2,“适度宽松”今非昔比
既然宏观政策加力是预期之中的,那么现在更需要关注的是,现在的“适度宽松”还真的能与2009年的“适度宽松”对比吗?在不同的时期,同样的政策基调,其实能起到的效果并不一样。因为不同时期,经济形势不一样,经济生的病不一样。
2009年的宽松是延续2008年末推出的四万亿刺激措施,当时中国经济刺激是个“动车组”,除了中央政府的直接投资之外,更大的是地方这个“动车”,地方融资平台就是那时发展壮大的,地方融资平台的扩张当时达到了疯狂的程度,并且带来了此后地方债务问题到现在的尾大不掉。
这一轮“适度宽松”,地方政府加杠杆的动力、能力都大幅缩小,地方平台加杠杆被严管,土地市场萎靡加杠杆能力大幅缩水,而且还面临财政收支紧张、房地产风险处置等问题。
更重要的是,当时在外需短期中断的情况下,内需仍有大把的投资机会:基建仍存在很多短板,房地产更是处于发展的前期。所以此后庞大规模的基建启动,延续多年,包括高铁建设、水利建设等等。
另外房地产在刺激政策推动下开始暴涨,但城镇化推动下庞大的需求有基础,所以房地产投资高速增长,即使银行贷款后来控制,各种其他渠道的融资也仍支持房地产的持续疯狂。
现在面临的情况与当时不同,现在内需不足的主要原因不是因为没有钱或银根紧缩,也不是居民没有贷款的渠道,相反现在银行巴不得你贷款买房,但是现在是“按住牛头牛也不喝水”,需求端的问题在于疫情三年居民资产负债表受损没有及时修复、经济低迷带来经济前景担忧和失业上升,这使得居民部门在缩表,主动归还贷款。
企业部门这几年即使在PPI持续下降的情况,制造业贷款仍高速增长,现在产能过剩严重,即使给再多贷款,其实企业继续大幅扩张贷款的意愿也会降低,况且贸易战即将来临,出口行业在过去一些年的火爆可能也要结束了。
我们分析这些情况,并不是说我们不支持货币政策更加宽松,相反我们认为早就应该更加宽松,现在当然也需要,毕竟如果考虑“通缩”因素的贷款利率并不低。
我们此前也在周报也写过一则分析“2025年中国实行通胀目标制的可能性”,从今年初潘行长已经将推动物价温和回升作为货币政策的重要考量,到今天的会议提出“使社会融资规模货币供应量增长同经济增长,价格总水平预期目标相匹配”,这说明未来社融和价格预期目标有挂钩的可能,当然可能还不是明确通胀目标制。
货币政策的适度宽松、财政政策的加力是必须的,在贸易战压力之下,没有第二个选项。明年市场呈现的一条主线可能是,宏观政策和贸易之间的对冲,反复在这两个预期下纠缠。如果宏观政策力度更大,那么贸易战对市场的影响就减少,反之,金融市场的预期也会走弱。
3,楼市股市
924以来一揽子增量政策除了宏观政策突变之外,还体现在了将房地产和资本市场放在重要位置,926政治局会议在宏观政策之后就是房地产和资本市场相关的政策,如此重视这两个领域,这是很少见的,而且这次会议没有提到现代化产业体系,没有提到未来产业等过去的重点领域。
中国的房地产市场的问题是从2022年开始的,但是整个2022、2023年的政策力度都很弱,基本上起不到什么效果 ,我们在2023年下半年十分不解,为什么房地产问题如此严重,但是为什么应对如此不足,似乎没有看到。
真正的变化是今年3月22日,新班子的国常会第一次研究房地产问题,并且将房地产定位为“事关人民群众切身利益,事关经济社会发展大局”,这个定位给比“支柱产业”的定位更高。
当周我们在周报写了一则分析,“房地产政策的重大变化”,真正的调整到517到来,今年517和八九月的政策都起到效果,一轮比一轮效果好,衰减周期也更长一些。
今天的经济工作会议的要求延续了ZZJ会议的表述“稳住楼市股市”,但对于房地产相关的内容仍是放在风险部分:
1,持续用力推动房地产市场止跌回稳,加力实施城中村和危旧房改造,充分释放刚性和改善性住房需求潜力。
2,合理控制新增房地产用地供应,盘活存量用地和商办用房,推进处置存量商品房工作。
3,动构建房地产发展新模式,有序搭建相关基础性制度。
这三点内容,一方面重申了推动止跌回稳的目标,同时也延续了9月份ZZJ会议的“严控增量”的政策方向,要求控制新增供地,同时在盘活存量土地的政策基础上,新增了盘活商办用房。
市场一直幻想大规模的收购商品房,这里只有简单的“推进处置存量商品房工作”,一笔带过,显然没有大规模收购存量房的可能,我们在5月18日周报详细分析了“被过度想象的政府收房模式”。保交房相关内容没有出现。
当然,我们不能因为没有出现更细致的政策就认为重视程度不够,房地产的问题其实早就在房地产之外,房地产是就业、收入预期的反映,也是货币政策反映。在9月28日的周报,我们详细分析了“止跌回稳”面临的困难和条件,这里不展开。
资本市场的政策在去年“活跃资本市场”之后反而一路下跌,今年924创设的两项工具起到了作用,这次要求稳住股市,要求“深化资本市场投融资综合改革,打通中长期资金入市卡点堵点,增强资本市场制度的包容性、适应性”。
在货币政策基调转变的情况下,股市是要保的,如果再次出现今年924之前急速坠落的情况,那么肯定会再有新的工具出现。
但增强包容性和适应性则对应的是为更多创新企业上市和并购提供便利,这也是619金融街论坛讲话以来出现的政策变化,近期市场也传科创板绿色通道,我们已在之前周报进行了分析。中长期资金入市提过很多很多次了,还要观察是否有具体的措施。
4,扩大内需
其实在会议之前,官方智囊和市场对于当前经济面临的突出问题其实是有共识的,也就是国内需求不足,7月份ZZJ会议判断也是“国内有效需求不足”。需求不足体现在物价低迷,今年还调整了全国能繁母猪正常保有量200万头,试图推动猪肉价格回升。而猪肉价格是影响CPI的主要因素。
需求不足的另外一面就是产能过剩,这个问题在4月份耶伦访华掀起讨论后,官方一般不再直接使用这个词,而是用一些其他表述替代,比如7月份ZZJ会议提到的“防止内卷式恶性竞争”。
物价低迷,需求不足,现在马上还要面临贸易战的冲击,所以2025年这个问题会更加严重。怎么办?华山只有一条道,就是要扩大内需。
这其实也是这几年经济工作会议的要求,比如2022年经济工作会议部署工作,第一位就是“着力扩大国内需求”,去年排在第二位是“着力扩大国内需求”,今年4月份的ZZJ会议部署工作又回到了第一位,“要积极扩大国内需求”,今年7月份的ZZJ会议又继续保持在部署工作的第一位,“要以提振消费为重点扩大国内需求,经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。
本周ZZJ会议的通稿出来之后,市场看到“要大力提振消费、提高投资效益,全方位扩大国内需求”这个表述后很是兴奋,认为这说明明年消费政策会有很大变化。但是从我们长期观察政策排序来看,我们过去也比较重视排序,但后来发现,很多时候排序是一回事,实际工作是一回事。
2022年底的经济工作会议消费排在第一位,次年年中连续出台了多个促消费的文件,文件是不少,但效果很不好。
去年底没有排在第一位,但今年4月和7月又回到第一位,年初的两新政策因为在经济工作会议之后,中财委又开会,所以相关会议在上半年很多,效果却不好。直到7月份宣布加力3000亿资金用于两新,下半年的效果就很好。
所以我们认为,也不能完全迷信工作部署的排位,而要根据形势变化综合分析。今年的表述的国内需求,其实是“消费+投资”一起提,放在一起,投资也是内需之一,所以从字面上看,对国内消费的重视可能还没有超过前几年的表述。
现在可以确定的是,今年有效果的两新政策,明年会加力。对这个政策,1108财长的发布会已经明确表示明年会加力支持两新,我们在当期进行了分析,而且更早之前发改10月22日突发通过新华社解读经济热点问题表明会对两新政策评估,提出明年的安排,我们当时就在周报预判肯定是加力,因为这个政策有效。
在我们看来,两新政策和支持资本市场两项工具是今年政策效果,最为明显的两个政策。
促消费的政策从过去来看,要么是放开搞活,比如服务消费有很多供给不足,比如年轻人喜欢的消费领域,有不少限制,这些放开可以促消费;要么是真金白银补贴,比如家电补贴、比如以旧换新。这都是短期刺激消费的举措。
但消费更多是中长期问题,是收入和就业的函数,也是对经济前景预期。今年消费政策的转变是用3000亿发债资金用于“两新”,发债既可以用来刺激消费,那么也可以用来搞生育补贴。过去始终强调的“尽力而为、量力而行”的束缚打开,政策空间就会加大很多。
今年的会议除了对经济稳定增长提出要求,还提出,“保持就业、物价总体稳定,保持国际收支基本平衡,促进居民收入增长和经济增长同步。”这种提法放在来年目标中,多年未见,说明对就业、物价和收入分配的重视。
同时,在具体措施上明确提出,“适当提高退休人员基本养老金,提高城乡居民基础养老金,提高城乡居民医保财政补助标准。”当然,要实现中国经济转变为靠科技创新和内需推动,仅仅靠这个政策远远不够,需要一整套实实在在的战略性举措来落实。
本周“1+10”对话会,财政召开了吹风会,提到了国际经济组织的建议,“中国正在从投资驱动的增长模式向消费和创新驱动的增长模式转型,需在收入分配、社会保障、营商环境、投融资方式、新技术运用等多个领域进行结构性改革,持续提高生产率,提升中期增长愿景”。
收入分配、社会保障改革才是关键,很多人呼吁提高农民养老金,现在很多地方农民两个月养老金还抵不上全年需要缴纳的医保费用。农民养老金水平和其他群体差距过大,亟待大幅提高。
收入分配改革相关的政策建议也很多,但是在2021年提出共同富裕惊吓市场之后,这方面改革似乎放缓了。当年称要出的共同富裕行动纲领也一直渺无音讯。关于收入分配改革,如果专门展开分析,需要一篇新文章,此处不累赘。
市场关注的消费排序第一位,其实另外一个常排在第一位的是现代化产业体系、是科技创新、是新质生产力。在美国对中国芯片产业链全方位围堵的背景下,中国的科技创新确实尤为紧迫。
但内需明显不足、民生工作短板多,这个问题也很严重。这次会议要求“加大保障和改善民生力度”,但“民生和社会保障”相关的工作仍是排在最后一位。
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经济工作会议是来年经济工作的总纲,相比于政策药方的具体内容,我们认为最为关键的是对形势判断,也就是诊断是否准确。
这包括短期诊断,短期经济运行的主要矛盾是什么?是美国围堵带来科技创新突破的困难和产业升级的障碍?还是需求不足、房地产问题带来的宏观经济不稳定?
另外,也包括长期问题的诊断,人口老龄化、房地产泡沫破裂和外面环境变化是否改变了经济长期向好的支撑条件?
只要对形势的判断诊断准确,药方总是很多的,无论是中国过去宏观调控经验,还是发达国家已走过的道路,都可以寻找到许多对应的办法,来调整、解决问题。
924以来在宏观政策等方面的创新,其实更多是突破了过去的思维约束,寻找新办法。未来中国经济要迎风破浪向前走,同样依赖于实事求是诊断形势,然后打破思维约束,寻找新的工具和办法。当然,任何政策都有成本,完美的政策很难寻找。
宏观政策调节短期总需求和深层次改革(包括涉及扩大内需的收入分配等改革,也包括涉及科技创新的鼓励风险投资的改革)相结合,才能推动中国经济行稳致远。目前前者使用得更多,改革措施相对少,“标志性改革举措”仍有待观察。
今天会议内容涉及方方面面,本文只是粗线条地、要点式分析了几个宏观问题,而且很多细节没有展开。
比如,“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,创新金融工具,维护金融市场稳定”,这是指向什么?比如“宏观调控的前瞻性”、“规范地方政府和企业行为”等等……