如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考

第一轮（2015-2018年）：发行置换债券置换非债券形式的存量政府债务。

20世纪90年代以来，地方政府以城投公司等主体作为促进投融资的抓手，在促进我国经济社会发展、加快基础设施建设和改善民生等方面发挥了积极作用，但也伴随着政府性债务规模的快速扩张，尤其2008年四万亿政策出台后，融资平台债务快速增长。随着地方债务风险不断积累，中央意识到其中蕴含的巨大隐患，监管层面陆续发文对地方政府融资“开前门、堵后门”，并将存量债务纳入预算管理。2014年8月，全国人民代表大会常务委员会修改《中华人民共和国预算法》，“经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，赋予地方政府依法适度举债的权限，并强调除债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务。同时，对于存量非债券形式债务，2014年10月国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。

截至2014年末，全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，其中一般债务余额9.4万亿元、专项债务余额6.0万亿元。从借款来源看，主要是银行贷款、BT等应付款、地方政府债券、企业债券、信托、中期票据和短期融资券等，其中银行贷款约占51%，地方政府债券仅占8%。按照国务院的计划，对于通过银行贷款等非政府债券方式举借的债务，设置三年左右的过渡期，由地方政府在限额内通过发行地方政府置换债券置换。

2015-2018年，全国集中发行地方政府置换债置换存量债务，分别发行3.2、4.9、2.8和1.3万亿元置换债券，累计发行规模达到12.2万亿元。经过置换，地方政府非债券形式债务余额大幅压缩，债务付息压力下降。截至2018年末，非政府债券形式存量政府债务仅剩3151亿元。根据《2018年国民经济和社会发展统计公报》，经过置换，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。值得注意的是，此轮所置换的债务已纳入政府债务管理，不属于隐性债务，仅是将非债券形式的地方债务转化为债券形式。

第二轮（2019年-2021年9月）：建制县化债试点。

尽管2015-2018年实施了大规模的债务置换，但由于隐性债务产生的土壤（地方财政收支矛盾、GDP竞赛、预算软约束等）没有发生根本变化，2015年以来，地方政府仍然惯性地通过城投融资平台、政府投资基金、PPP、政府购买服务等方式，变相甚至违法违规举债，大量未纳入预算管理的隐性债务继续滋生。2017年以来，中央频出重拳规范地方政府举债融资。2017年7月，中共中央政治局会议指出要积极稳妥化解积累的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量，是官方首次提出“隐性债务”的概念。2018年8月，中央连续下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》，强调对地方政府债务“终身问责、倒查责任”。随后，财政部下发《地方政府隐性债务统计监测工作指引》、《地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》，要求各地政府依规将截至2018年8月31日的隐性债务余额、资产等相关数据，填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台，隐性债务化解工作由此展开。

2019年开始通过局部地发行置换债券和特殊再融资债券开展建制县化债试点工作。在中央政策指导下，各地政府积极探索有效的隐性债务化解方式，但部分地区尤其是区县财力较弱、债务负担较重，缺乏资金偿还到期的隐性债务，需要通过试点探索有效的化债方式，缓释隐性债务集中到期风险。2019年以来，国家为了防范化解地方政府隐性债务风险，推出了建制县隐性债务化解试点政策，各省主动筛选并上报了符合条件的建制县作为试点对象。

2019年地方政府置换债券共发行1907.9亿元。2019年7个省份共发行置换债券1907.9亿元，除江苏外，贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个省份被纳入建制县隐性债务化解试点，分别发行630.1、415.6、258.9、226.2、167.4和59.7亿元置换债券用来置换隐性债务。

2020年12月-2021年9月，建制县隐性债务化解试点扩围，26个省份合计发行6278亿元特殊再融资债券。前期建制县化债试点取得积极成效并积累了经验，而地方隐性债务风险仍较为突出，为进一步防范和化解债务风险、减轻地方财政压力、推动经济健康发展，2020年12月以来，在政策推动下建制县隐性债务化解试点扩围。同时，特殊再融资债券开始发行，接替置换债券成为化解隐性债务的重要手段。一般而言，再融资债券会在募集资金投向说明中披露到期债券及再融资债券相关信息，包括原债券名称、代码、发行规模、到期日、票面利率以及再融资债券发行规模。自2020年12月开始，部分再融资债券的资金用途由“偿还到期地方政府债券本金”（法定债务）变为“偿还地方政府存量债务本金”（主要是隐性债务），同时不再列明被偿还债券具体信息，市场称此类债券为“特殊再融资债券”。分地区来看，辽宁、重庆、天津、江苏、新疆、贵州特殊再融资债券发行规模居前，分别为500、500、484、472、443和397亿元。

第三轮（2021年10月-2022年6月）：全域无隐性债务试点。

2021年10月-2022年6月，北京、上海和广东合计发行5041.8亿元特殊再融资债券，用于开展全域无隐性债务试点工作。按照党中央、国务院关于防范化解地方政府隐性债务的决策部署，北京、上海和广东经济体量大、财政实力强，隐性债务规模相对较小且政府债务率低，纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，以探索化解隐性债务的经验和模式，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益借鉴。北京、广东和上海分别发行3252.3、1134.8和654.8亿元特殊再融资债券。其中，广东、北京分别是全国首个和第二个公开宣布隐性债务清零的省份；上海尚未对外公开表明是否完成隐性债务清零任务。

二、正在进行的第四轮债务置换

2023年10月以来，各地合计发行特殊再融资债券超1.5万亿元。2023年以来，我国经济虽然持续恢复，但恢复的基础不牢，具体表现为宏观上总需求不足、微观上信心不振。同时，受房地产市场持续调整、土地成交额下滑的影响，地方财政紧平衡态势加剧，债务偿债压力加大。2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，特殊再融资债券超预期发行，助力地方隐性债务显性化。截至2024年10月23日，全国28个省份累计发行特殊再融资债券15277.3亿元。从时间上看，主要集中于2023年4季度，累计发行特殊再融资债券规模达到13885亿元，2024年以来发行节奏有所放缓。分省份来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁获得特殊再融资债券的支持力度较大，累计发行规模均超千亿元，分别为2934、1749、1256、1122、1067和1006亿元。值得注意的是，广东省于10月22日发行特殊再融资债券169.25亿元，考虑到广东省已完成隐性债务清零，此次重启特殊再融资债券的发行或将用于清理政府拖欠企业账款。此轮特殊再融资债券额度主要向债务压力较大的省份倾斜，助力地方政府优化债务结构、降低付息成本，防范化解地方债务流动性风险。

但特殊再融资债券的发行规模受限于地方政府债务限额，继续扩张的空间有限。特殊再融资债券的发行需动用以前年度的结存限额（债务限额-债务余额），其发行会推升当年地方政府债务余额、压缩债务结存限额。

从存量来看，结存限额规模压缩且在空间分布上不均匀，是2024年特殊再融资债券发行进度放缓的重要原因之一。截至2023年底，地方债务余额为40.7万亿元，限额为42.2万亿元，结存限额为1.4万亿元，较2022年底下降44.7%。同时，结存限额在空间分布上不均衡，主要集中于北京、上海、江苏等债务压力相对较小的省份，而债务压力相对较大的省份结存限额不足，限制了后续通过发行特殊再融资债券进行债务置换的空间。北京、江苏、上海政府债务结存限额较高，分别为1503.2、1117.4、1073.9亿元，合计占全国的比重为27.8%；而重庆（29.2亿元）、青海（28.5亿元）、黑龙江（23.1亿元）、西藏（18.9亿元）结存限额不足50亿元。

从增量上看，受地方财政收支紧平衡态势加剧，地方政府债券到期接续比例将维持高位，新增结存限额规模有限，对未来特殊再融资债券的发行规模形成制约。地方政府债券到期后，除发行再融资债券偿还外，部分直接安排财政资金等偿还，形成增量结存限额。以到期地方政府债券中以发行再融资债券偿还比重衡量，历年地方政府债券到期续发比例较高，在85%左右。2018-2023年地方政府债券到期续发比例分别为81.3%、87.3%、87.2%、86.3%、86.1%和89.8%。2024年1-8月，地方政府债券到期偿还本金25204亿元，其中发行再融资债券偿还本金21377亿元、安排财政资金等偿还本金3827亿元，累计到期续发比例为84.8%。

除特殊再融资债券外，自2023年4季度以来，特殊新增专项债券亦开始发行。一般而言，新增专项债在发行前需披露所投项目详细信息以及“一案两书”（即《专项债项目实施方案》、《项目财务评价报告书》和《项目法律意见书》），但2023年4季度以来，部分新增专项债仅披露项目名称，没有披露一案两书，市场称这类债券为“特殊新增专项债”，其实际用途或为置换地方隐性债务和清欠企业账款。从性质来看，特殊新增专项债与置换债类似，均是利用新增债务额度发行地方政府债券置换非债券形式的债务，达到优化地方政府债务结构、降低债务成本的目标。

通过梳理新增专项债信息披露文件，2023年10月-2024年10月23日，特殊新增专项债券累计发行11530.6亿元。

从时间分布上看，特殊新增专项债券在2023年4季度发行3100.9亿元，2024年1-5月暂停发行，2024年6月重启发行并于7月开始发行节奏加快。截至10月23日，2024年特殊新增专项债券共发行8429.7亿元。

从地区分布上看，共有28个省份、4个计划单列市以及新疆兵团33个发债主体发行了特殊新增专项债券。其中，江苏、湖北、新疆（不含兵团）、天津和湖南发行规模居前，分别为1151.4、918.6、910.2、850.1和663.6亿元。12个重点化债省份特殊新增专项债券合计发行规模达到3323.0亿元，占全国比重为28.8%。其中，天津发行规模居首，广西、重庆和贵州紧随其后，发行规模分别达到383.0、318.7和296.3亿元。

三、第五轮债务置换展望：背景及意义

当前有必要通过新一轮大规模债务置换，优化地方债务结构、降低债务付息压力，推动地方政府工作重心从化债化险转移到发展经济和提供公共服务上来，从应急状态回归正常状态。在当前防范化解地方债务风险的大背景下，地方政府面临着诸多严峻挑战。房地产处于调整转型期，房地产相关税收、土地出让收入等收入来源受到较大影响，地方财政收支缺口扩大，地方债务还本付息难度加大。同时在化债政策要求下，地方政府主要精力在于压降债务规模，发展经济的能力和积极性受到影响。其结果是分子端债务规模的收缩导致分母端经济增速更大幅度的下滑，债务风险反而被动上升，产生了一定程度的收缩效应。地方化债应从“在化债中发展”转换到“在发展中化债”，化债不是目的、化险才是根本目标，决不能停下发展来化债。

特殊再融资债券和特殊新增专项债券均受限于地方债券限额，有必要通过提升债务限额进行大规模存量隐性债务置换。无论特殊再融资债券，还是特殊新增专项债券，其本质均是以标准的地方政府债券置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额。截至2024年10月23日，地方政府债务余额为44.9万亿元，限额为46.8万亿元，意味着当前债务置换的最大空间仅剩19351亿元，考虑到当年还有1697亿元的新增地方债券（其中，一般债709亿元、专项债988亿元）尚未发行，实际结存限额仅为17654亿元，有必要通过提高债务限额打开债务置换的空间。2024年10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上宣布近期将推出四大财政增量政策，其中包括一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，大力支持地方化解债务风险，并称“这项政策是近年来出台的支持化债力度最大措施”，预示着新一轮大规模隐性债务置换即将开启。就具体形式而言，可延续当前特殊再融资债券和特殊新增专项债券的形式，也可重启置换债券的发行，后者更加规范、也更符合债券实际用途。

在当前地方政府面临较大债务压力与经济发展任务的双重背景下，新一轮债务置换具有重要意义。

对于地方政府而言，发行地方政府债券置换隐性债务有利于实现隐性债务显性化，优化地方债务结构，减轻付息压力。更为重要的是，通过债务置换释放出的财政空间，地方政府能更灵活地调配资源，支持关键领域和薄弱环节的发展，如教育、医疗、环保等，从而增强地方经济的内生动力和社会福祉。具体而言，有四重意义：其一，债务置换实现了部分隐性债务显性化，债务更加公开透明。其二，以利率更低、周期更长的政府债券置换举债成本高、周期短的隐性债务，以时间换空间，因此债务置换的过程也是降低风险的过程，体现了化债的本质是化解风险。其三，债务置换减轻了地方政府化债的压力，地方政府能腾出更多的财力和精力用于发展经济和提供公共服务。其四，债务置换有利于地方政府更好落实减税降费，部分地区“乱罚款乱收费”等现象将明显缓解乃至杜绝，有利于改善营商环境。

对于城投公司而言，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。长期以来，城投公司作为地方政府投融资的重要助手，在推动基础设施建设、促进城镇化进程中发挥了不可替代的作用。然而，随着前期大规模投资带来的债务积累，部分城投公司面临债务负担较重、资金链紧张等一系列问题，生存尚存问题，城投转型更是无从谈起。通过债务置换，城投公司能够有序剥离隐性债务，实现债务责任在政府与平台之间的明确划分，即“政府的归政府、平台的归平台”，从而降低债务负担、提升财务稳健性。通过这一举措城投公司能够将更多精力和资源投入到经营性业务的发展中，聚焦于提升自身的运营效率和盈利能力，进而为城投公司的成功转型奠定基础。

四、前四轮债务置换的启示以及未来化债理念的再思考

第一，防范化解债务风险并不意味着简单缩减债务规模本身，而是化解风险。通过优化债务结构、降低融资成本、延长债务期限等方式能够降低风险。地方政府在维持必要融资规模的同时，必须加强对债务流动性风险的管理，避免债务危机的发生。

第二，坚持在发展中化债，而非化债中发展，避免刚性化债引发的可能收缩效应，以时间换空间。简单看债务到期的时间集中，容易得出债务风险大的结论，但延长债务到期时间，聚精会神谋发展，债务风险将逐步下降。

第三，不必过于恐惧地方债务规模，从地方政府视角看债务规模很大、风险很大，但从全国视角看，由于中央政府杠杆率偏低、中央举债空间大，中国政府负债率低于国际主要经济体水平，而且我国债务主要是内债，风险低。

第四，隐性债务显性化后更加公开透明，本身就是降低风险，同时有利于监管部门更准确地评估风险并采取精准举措；发行新的政府债券置换原有高成本的隐性债务，降低了付息压力。

第五，更多发挥中央政府的顶层设计与政策支持作用。通过制定明确的政策导向并提供必要的资金支持，中央政府能够引导地方政府有序开展债务置换工作，降低债务风险，维护金融稳定。

第六，债务置换需根据地区债务风险进行差异化管理，因地制宜。在债务置换过程中，应充分考量不同地区的经济财政实力以及债务风险状况，施行差异化的置换策略。对于债务风险较高的地区，应给予更多的政策支持和资金倾斜，以确保债务置换工作顺利进行；对于债务风险较低的地区，可给予更多的新增债务限额，投入到项目建设中去，支持地区经济发展。

第七，拉长债务到期时间、降低债务成本只是治标之策，目的只是在于缓解流动性风险，腾出发展时间和空间；但关键是充分利用腾出的战略时空，核心就是提高债务使用效率、优化债务支出结构，同步建立起债务管理和问责制度的必要保障，否则债务置换腾出的时空再度被浪费，以及财经纪律难以建立。从债务管理上，明确举债权限与程序、强化债务限额和投向的监管、建立风险预警和应急处置机制等，以保证债务管理的规范性与有效性。从问责制度上，政绩观扭曲以及决策失误引发的无效投资和债务风险扩大，要坚决问责，如果是宏观环境、财政体制和偶然因素导致的，要落实好“三个区分开来”和尽职免责制度，进一步细化尽职免责范围。

第八，长期来看，要从根本上解决地方债务问题，要从财政体制、债务预算管理和城投转型三个维度出发抑制地方隐性债务的产生。其一，财政体制方面，要稳定宏观税负、厘清政府与市场边界、上收中央事权和支出责任、对人口流出的区县进行机构合并等（详见《防范化解债务风险：当前形势与14条综合应对举措》）。其二，债务预算制度方面，加强地方政府债务管理，建立债务与资本预算。建立健全债务风险预警和防控机制，严格控制新增债务规模，确保债务规模与经济发展水平相适应。同时，要加强财政纪律和监管力度，防止地方政府违规举债、变相举债等行为的发生。当前我国债务管理仅仅是余额和限额管理，并未编制涵盖规模、结构、还本付息计划、投向等更详细的债务预算，债务约束力不足，有必要建立起债务预算和资本预算。资本预算即针对政府固定资产投资等能够形成公共固定资产的财政支出活动编制的预算；债务预算是对政府债务规模、结构、还本付息计划等进行详细规划的预算，是现行债务限额管理的升级版。其三，加快城投转型。未来，应加快城投公司市场化转型步伐，推动其向市场化、专业化、规范化的方向发展。通过引入社会资本、优化公司治理结构、提升运营效率等方式，增强城投公司的自我造血能力和市场竞争力，从而降低对地方政府的依赖。（详见《城投公司转型的可能方向与风险——城投转型系列之三》）