摘要：上周市场仍然朝着经济韧性强、劳动力市场稳固、再通胀预期增加的叙事开展，金铜双双走强。先有市场担忧特朗普对精炼铜进口征税，COMEX铜价与其他地区价差再度拉大，COMEX铜价反弹幅度最为明显，然后原油因担忧美国对伊朗实施制裁而大幅反弹，加之周五非农数据表现强劲，联储官员也发表鹰派言论，市场对今年联储降息的预期继续压缩。
核心观点
贵金属方面，上周COMEX黄金上涨2.44%，白银上涨3.99%；沪金2502合约上涨1.19%，沪银2502合约上涨2.19%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+5.24%、+3.22%。
上周市场仍然朝着经济韧性强、劳动力市场稳固、再通胀预期增加的叙事开展。先有市场担忧特朗普对精炼铜进口征税，COMEX铜价与其他地区价差再度拉大，COMEX铜价反弹幅度最为明显，然后原油因担忧美国对伊朗实施制裁而大幅反弹，加之周五非农数据表现强劲，联储官员也发表鹰派言论，市场对今年联储降息的预期继续压缩。
上周特朗普考虑宣布美国进入国家经济紧急状态，从而为其征收大量关税提供法律依据，由此，市场避险情绪再度攀升；后半周，伴随非农数据超预期强劲，原油价格大幅上涨，再通胀预期回归，金价受避险及抗通胀两方面影响大幅走强。目前，金价运行至一个月来的高点，后续关注避险情绪及再通胀预期对金价产生的上行动能是否可以持续，短期来看，金价运行至2800美元/盎司时，压力依然显著。
一、 基本金属市场复盘
COMEX铜上周触底反弹，一度接近4.4一线附近。上周市场仍然朝着经济韧性强、劳动力市场稳固、再通胀预期增加的叙事开展。先有市场担忧特朗普对精炼铜进口征税，COMEX铜价与其他地区价差再度拉大，COMEX铜价反弹幅度最为明显，然后原油因担忧美国对伊朗实施制裁而大幅反弹，加之周五非农数据表现强劲，联储官员也发表鹰派言论，市场对今年联储降息的预期继续压缩。
上周SHFE铜价震荡回升，重回75000元一线上方。我们在上周周报中就指出，近期国内消费较好，为铜价提供了显著支撑，铜价在经受了压力之后整体易涨难跌。不过目前在价格反弹之后，精费价差已经重新拉大，加之临近季节性累库，后续从基本面方面获得的上行动力会逐渐减弱，75000上方的压力会逐渐显露。
期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向上位移，价格曲线仍然维持contango结构。上周COMEX库存有所去化，在经历了2024年后续的交仓之后，2025年初的交仓压力预计将明显减小，后续影响交仓的因素还有美国精炼铜的进口情况。预计COMEX铜的价差结构仍将以contango为主，但borrow策略可能已经逐渐会显示出性价比。
上周SHFE铜价格曲线较此前向上位移，价格曲线仍然呈现contango结构。进入1月后，库存整体表现符合季节性，考虑到后续将面临季节性累库的状态，目前价差结构再出现大幅变动的可能性不高。但是我们认为后续可能还是以borrow策略为主。
持仓方面，从CFTC持仓来看，上周非商业空头占比继续增加，目前空头持仓占比回到了相对中性偏高的水平，考虑到价格已经反弹，空头占比可能已经下降。
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二、 贵金属市场复盘
贵金属价格上周强势上行，COMEX金银于2624-2735美元/盎司、29.8-31.9美元/盎司区间内运行。上周特朗普考虑宣布美国进入国家经济紧急状态，从而为其征收大量关税提供法律依据，由此，市场避险情绪再度攀升；后半周，伴随非农数据超预期强劲，原油价格大幅上涨，再通胀预期回归，金价受避险及抗通胀两方面影响大幅走强。
上周，白银涨幅强于黄金，金银比震荡下行；金价涨幅强于铜价，金铜比震荡上行；原油持续上涨，金油比震荡下行。
黄金VIX于小幅回升，避险需求较前期有所增强。
近期人民币汇率影响较前期增强，上周黄金白银内外价差有所回升；内外比价同样有所回升。
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我们在上周周报中就指出，近期国内消费较好，为铜价提供了显著支撑，铜价在经受了压力之后整体易涨难跌。不过目前在价格反弹之后，精费价差已经重新拉大，加之临近季节性累库，后续从基本面方面获得的上行动力会逐渐减弱，75000上方的压力会逐渐显露。
目前，金价运行至一个月来的高点，后续关注避险情绪及再通胀预期对金价产生的上行动能是否可以持续，短期来看，金价运行至2800美元/盎司时，压力依然显著。
关注及风险提示：美国PPI、CPI、特朗普政策落地、降息路径变化。
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