2024年，大宗商品市场呈现“内弱外强”格局，截至12月24日，反应国际大宗商品价格的CRB指数上涨了10.38%，而反应国内大宗商品价格的Wind商品指数年度涨幅仅有5.31%。其中可可、贵金属、有色金属等商品涨幅居前，而多数农产品和国内黑色建材类领跌。
展望2025年，我们认为多数商品经历了2023-2024年连续两年的下跌后，会出现供给收缩和再库存驱动的反弹，但原油市场例外。贵金属尤其是黄金依旧值得配置，无论美国通胀是否反弹，只要美联储不转向货币紧缩，黄金涨势还会持续，且去美元下的各国央行购买黄金行为是长期利好。
全球经济放缓，货币环境宽松
回顾2024年，全球经济出现温和减速。数据显示，2024年前11个月全球经济增长低于趋势水平。与此同时，全球经济“多极化”趋势愈发明显，并且全球经济面临多重挑战，包括贸易摩擦、地缘政治风险、全球债务水平上升等。根据国际货币基金组织（IMF）预测，2024年全球经济增长率为3.2%，低于2021年的5.5%。报告认为，新冠疫情的余波、保护主义的上升和内向型政策是削弱经济动能的主要因素。
中国经济大概率会企稳回升，且复苏力度会较2024年要大。926政策出台后，国内政策刺激的重心转向，从前期的“对投资托底”到现在的“助力私人部门和地方政府修复资产负债表”，从需求层面发力。尤其是财政扩张有利于需求修复，这意味着内需对商品需求的贡献会较2024年要大，对冲外需的不确定性。
2025年，我们预计全球经济将进一步减速，贸易摩擦、地缘政治危机和不可持续的债务扩张都将给经济带来挑战。据我们测算，若特朗普对非美国家普遍加征10%的关税，并对中国加征更高的关税，那么全球经济增长将回落1.5-2个百分点。并且欧美等发达经济公共部门债务占GDP比重普遍超过100%，利息支出给经济增长带来沉重的负担，制约了财政政策发力的空间。
因此，因全球经济减速，且发达经济体和部分高通胀的新兴经济体通胀都在回落，我们预计2025年全球货币政策将进一步宽松，日本央行将停止加息，这意味着商品可能先跌后涨，下跌是反应需求因经济减速而下降，上涨体现为投资需求回升和低库存下的重建库存。
加征关税并不必然带来再通胀和强势美元
回顾上一轮中美贸易摩擦，2018-2019年，美国对来自中国的商品不断加征关税，但并没有带来通胀的攀升，反而PCE同比增速持续下行。主要有以下几个方面：一是中国商品通过第三方国家间接向美国出口，例如墨西哥、越南等；二是中国商品出口依托庞大的产能和较低的成本而实施低成本策略，并没有抬升美国进口价格指数。三是加征关税恰逢美国经济减速，居民消费增速放缓。数据显示，2018年三季度美国实际GDP环比折年率为3.1%，四季度降至2.1%，2019年一季度继续放缓至1.9%，直到2019年四季度才回到3%以上。与此同时，美国个人消费支出也在持续减速，2018年7月同比增长5.4%，2018年12月降至2.8%，直到2019年8月一直处于4%以上的增速。
2025年，我们预计美国公共部门债务可持续性将抑制财政的扩张，且加征关税和部分领域节支不能覆盖减税带来的收支缺口，且延长减税需要在2025年原先的减税法案到期才会延期，这意味着居民财政补贴减少，导致实际可支配收入增速下行，甚至出现负增长，经济减速。带来的结果是通胀反而在美国加征关税的情况下下行，美元冲高回落。
黄金涨势未尽，原油等前景不佳
展望2025年，我们认为贵金属、有色金属受益于金融属性和供给收缩而将继续保持强劲，尤其是黄金涨势未尽，一方面美元实际利率下行提振黄金的投资需求，另一方面去美元化将继续支持各国增持黄金，在黄金需求中，近三年央行购金的占比较大幅攀升，这也就可以解释为何黄金投资需求增长不明显，黄金价格在近三年大幅上涨的现象。世界黄金协会公布的数据显示，2024年一季度，全球央行购金约为286.2吨，高于去年四季度的173.6吨。2024年上半年，各国央行购买了483吨黄金，创下新纪录。
图为各国央行购金量变化
原油价格将因OPEC+复产、非OPEC增产带来的供应过剩的冲击而表现不佳，尤其是特朗普政府支持传统能源的发展，美国原油产量有望继续攀升，可能进一步加剧过剩压力。需求方面，经济减速叠加能源转型，新能源对传统能源的消费替代力度将越来越大。例如截至2024年12月中国新能源汽车的渗透率约为51.9%，传统燃油车销量的下行导致中国对原油需求增长放缓。
大豆价格可能会在2025年跌势趋缓，但要出现修复性上涨，还需要看到全球大豆减产。从目前的数据来看，全球大豆产量预计将在2025年有所增长。美豆产量被USDA报告下修，预计2024/25年度美国大豆产量为44.61亿蒲式耳，低于10月份预计的45.82亿蒲式耳，但即便美国大豆产量下滑，但2024/25年度全球大豆依然是一个丰收年，因巴西大豆增产。
综上所述，2025年全球经济大概率继续放缓，因贸易摩擦、地缘政治风险、全球债务水平上升等，货币政策会进一步宽松，这有利于大宗商品反弹。然而，大宗商品供需基本面不一样，导致商品出现分化，黄金将继续上涨，原油面临过剩的下行压力，大豆期货要止跌反弹并不容易。投资者可以运用微型黄金期货（MGC）和上期所黄金期货、期权捕捉上涨的交易机会，企业可以运用芝商所微型原油期货（MCL）和 CBOT大豆期货（ZS）来对冲下跌风险，国内企业也可以运用上期能源的原油期货和大商所的大豆期货管理下跌风险。
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