舜翔部长说法 |没有赢家的“对赌”

学术 2024-10-14 10:04 山东

刘静

本文共计2235字，预计阅读28分钟

近年来，“对赌”和“回购”已成为市场融资中难以回避的“行规”。自2023年起，一批以IPO为对赌目标的融资企业，回购条款正被陆续触发，投资机构也开始密集要求被投企业或者企业家履行回购义务。

相关机构抽样统计数百个股权回购案件发现，进入司法程序的案件平均执行回款率为6%；进入执行程序的，100%回款并执行完毕的案件占4.62%。有企业家公开表达对对赌、回购条款滥用的担忧。在回购诉讼中，投资人一般采取一套“组合拳”，一边发起诉讼或仲裁，一边提供财产线索申请保全，等拿到相应法律文书后申请强制执行。到这一步，投资机构将面临两难抉择，不冻结财产，赢了官司拿不到钱，冻结财产，可能会给企业或实际控制人造成重大影响，案件未必能全胜，也未必能拿回投资款，这就造成“回购诉讼无赢家”的局面。下面笔者对相关诉讼中的法律问题简要进行阐述：

一、法院审理对赌案件要点

要点1：协议性质

法院在判定协议性质的总体原则上，会综合考虑当事人的交易目的、权利义务等因素来界定协议的本质。一方面，探究交易的本质，重视合同背后的商业逻辑与安排，从而准确区分股权与债权的属性。另一方面，当股权或债权的性质不影响协议的效力判断且未损害第三人利益时，依据合同的具体约定来处理。

法院在审查协议性质的具体事项上，会结合合同的约定与实际履行情况来进行综合评估：首先，审视合同内容是否侧重于股权投资或债权投资，这包括合同中是否明确规定了投资金额、对应的股权份额、回购的具体条件与期限、以及回购价格等关键要素；其次，判断投资方是否具有股东的权利外观，例如是否已被列入股东名册、是否在企业公示信息中被登记为股东。考察投资方是否真正行使了股东权利，如是否享有表决权、是否参与了公司的经营管理、以及是否按照持股比例获得了分红等；最后，结合当事人的缔约与履约能力、合同签订的背景、资金的流向等，来综合判断当事人签订合同的真正目的，从而确定协议的性质并评估其效力。

要点2：协议效力

在对赌协议的效力判断过程中，一个常见的问题是，协议是否因为违反了公司法中关于资本维持原则的强制性规定或上市监管规则而被视为无效。

关于资本维持原则，对于投资方与目标公司之间的对赌协议，由于这类协议可能触及股东不得抽逃出资、公司回购股权等公司法规定的强制性内容，其效力长期以来备受争议，且最高法院的裁决态度也经历了较大变化。《九民会议纪要》将审查的重点从协议是否有效转向了协议中减资程序是否得到执行等实际履行情况的审查。在没有法定无效理由的情况下，仅仅因为目标公司是对赌义务的承担方，并不足以导致对赌协议无效。

至于上市监管规则，如果协议违反了金融市场的交易秩序或损害了非特定投资者的合法权益，那么对赌协议可能会被判定为无效。对赌协议是否因违反资本市场监管规定而无效，是司法实践中一个具有挑战性的审查点。资本市场对于对赌协议效力的监管规则相当复杂，涵盖了科创板、新三板等多个市场发布的规定，并且这些规定还在不断更新之中。

要点3：协议履行

对赌协议的履行审查涵盖两个核心方面：首先是法定条件的审核，根据《九民会议纪要》的第5条，投资方要求“目标公司回购股权”或“承担金钱补偿”的请求，需纳入协议可执行性的审查范围，这就要求检查目标公司是否已完成减资流程，或是否满足利润分配的相关条件。其次是约定条件的审核，这通常涉及对赌条件是否已经达成、行使权利的期限以及补偿金额等关键问题。

二、新公司法下对赌条款的设计

在新修订的《公司法》框架下，设计对赌条款时需更加注重其合法性与可执行性。以下是一些建议：

首先，优先考虑与目标公司的股东或实际控制人进行对赌，以减轻潜在的法律风险。若必须与目标公司进行对赌，则需确保协议内容严格遵循新《公司法》的各项规定。

其次，合理设定对赌条件与补偿机制，完善协议的具体条款。对赌条件需具体、清晰，且具备可衡量性；补偿方式则需合法、合理，避免对目标公司及其债权人造成损害。在协议中详尽规定双方的权利、义务以及违约责任，以确保协议的有效实施。

最后，强化风险防控措施。在签署对赌协议前，应对目标公司进行深入的尽职调查，全面掌握其经营与财务状况，以降低投资风险。同时，构建有效的风险防范体系，以便及时应对可能出现的风险事件。

三、追求共赢的“对赌”

回归本源，企业家之所以选择创业，是为了实现自己的商业理想，同时也为社会创造就业和价值，之所以选择融资，是因为其中的绝大部分人并没有足够的自有资金。让本没有回购能力的人群，承担如此巨额的回购金额，逻辑上既不合理，更是对企业家精神的巨大伤害。另一方面，对于手握回购权的诸多投资机构，通过诉讼要求企业或实际控制人履行回购条款，自有其不得已的业绩压力、资金压力等。但是，很多机构实也非常清楚，回购条款除了让企业经营受影响，让企业家成为失信被执行人外，实际效果相当有限。

对赌回购，一场看似公平的游戏，实则常常演化为一场没有赢家的资本较量。对赌协议原本的保护机制在现实中可能成为压垮企业的“最后一根稻草”，单纯依赖对赌回购来保障投资收益也并非明智之举。在执行对赌时，应充分考虑企业经营状况，避免“一刀切”式的回购要求，尽可能为企业发展留有余地，不能影响企业的正常经营。在追求投资回报与保障企业稳健发展的双重目标下，我们需要重新审视对赌协议的作用与边界，探索更为人性化、兼顾各方利益的处理方式，寻找共赢之路。只有这样，才能真正构建起健康、可持续的投融资环境，让投资者、企业、企业家和市场共同受益。

作者介绍

山东舜翔律师事务所

山东舜翔律师事务所的前身是山东省律师事务中心，成立于1997年12月，是经省司法厅批准设立的综合性法律服务机构。现已发展为山东省规模最大、服务最专业的律所之一。业务涉及公司风险防范、国际贸易投资、知识产权、诉讼仲裁、刑事辩护等多个领域。

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