每周一景：新疆沙漠湖泊与胡杨并存的葫芦岛
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【固收】现券定价期货的回归：定价逻辑和策略空间
2025年期货领涨效果或持续弱化，债市定价权重回现券，多元化策略博弈机会抬升。2024年末以来，国债期货并未像年内一样继续引导市场，而是表现为跟随现券滞后走强，表明国债期货在债市定价权出现边际弱化，其背后主要是国债期货的“工具化”与年末投机资金的边际退场，相反现券的配置力量稳固依旧；在此背景下，我们预计2025年债市定价权重回现券端，与此同时期货套保与套利等多元化策略博弈机会也随之增多。
2024年以来，国债期货定价权的持续趋强，具体表现在：回调行情过后期货往往先于现券走强，而期现的背离则往往以现券向期货靠拢结束。2024年债市整体保持强势，但期间受到利率风险调控影响数次出现回调，而这类预期较难证伪，因此回调过后债市往往会保持一段时间的震荡态势；复盘来看，回调后的震荡行情下，往往是期货先于现券拉涨，带动基差收窄，其后随着利率风险调控预期的弱化，现券再向期货进行靠拢跟随走强。国债期货定价权凸显背后主要是两方面因素驱动：第一、2024年以来国债期货投机资金占比增加。第二，期货受利率风险调控的扰动较小，往往能更为直接反映市场预期
2024年年末债市期货现券节奏则出现了扭转。我们认为期货定价权弱化的背后是国债期货的“工具化”与年末投机资金的边际退场，具体而言：2024年12月中旬，利率风险调控之下市场止盈情绪升温，债市从此前流畅下行转向弱震荡行情；与此前不同的是，12月下旬现券则率先企稳走强，带动基差迅速走扩，其后期货演绎补涨行情向现券靠拢；换言之，此前利率风险调控下期货带动现券走强转向了现券带动期货。我们认为这一现象产生的原因包括两方面，一是投资者将超长国债期货作为迅速调整久期工具。最而是TL合约投机资金占比边际减弱。
展望2025年，预计TL合约期货领涨效果或持续弱化，债市定价权重回现券，但各类多元化套保、套利策略的空间反而增大。往后看，维持高久期的同时提高波段交易的准确性与速度仍是机构的重要需求，在此背景下，机构或灵活运用TL合约进行久期调整的现象将更为凸显，整体来看，2025年TL合约对债市指引效果预计将减弱，债市定价权或重回现券端，换言之，现券端才是更值得关注的核心，跟随现券对于期货进行交易的胜率明显提升。此外，TL合约基差策略博弈机会或将增多。期货领涨作用弱化、投机多头边际退场背景下，TL合约基差相较2024年明显走扩，但考虑到本身具有随着临近交割逐渐收敛的特征，这或将使得TL合约基差季节效应增强，若临近移仓换月当季合约基差仍较扩，则做多国债期货或做窄基差均有较强的博弈空间。
风险提示：市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：现券定价期货的回归：定价逻辑和策略空间，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【食品饮料】消费的春天
经济转型升级迈向高质量发展
中国经济从高速增长进入高质量增长，实现新旧增长动能转换，消费成为经济增长的稳定器和压舱石， 2023年中国最终消费支出占GDP比重达到56% ；从人口结构角度，人口是消费的基石，我国人口基数大、劳动力资源丰富，消费市场依然具备增长潜力。
消费延续弱复苏未来增长可期
站在短期视角，当前消费仍处在较弱区间，人均可支配收入增速放缓叠加资产缩水、消费倾向下降，对当下消费市场形成掣肘；拆解社零量价关系后不难发现，目前社零增长主要依靠价稳量增长；站在中长期视角，消费品结构升级是推动行业增长的关键。
投资主线一：优质成长
新赛道、新品类、新渠道共振，铸就优质成长股。需求升级驱动品类持续裂变，并从功能属性走向情感属性，情绪消费崛起，新渠道快速迭代，与新品类共振，实现高速增长，重点关注：零食、化妆品、宠物经济。
投资主线二：以旧换新
以旧换新政策在提振内需方面具备显著效果，能够有效激发消费者的购买欲望，促进消费市场活跃；中央财政和超长期特别国债资金推动消费品以旧换新，有望带来投资机会，重点关注：家电、汽车、家居、家纺。
投资主线三：供需优化
经济复苏、消费升级、政策引导、行业内部优胜劣汰等因素带来行业供需优化，市场需求好转叠加部分落后产能退出，无序竞争和过度内卷现象相应减少，头部企业更加受益，盈利能力明显提升，重点关注：啤酒、大众品、白酒、酒店、纺织服装。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：消费的春天，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【机械】技术驱动，装备全球，产能出清
机械装备行业三大投资主线：技术驱动，装备全球、过剩产能出清。我们认为中国机械装备制造业几十年的发展历程经历了：劳动力驱动——投资驱动——资源驱动阶段，现在已进入到科技驱动阶段。科技将颠覆传统制造业的生产方式，效率将进一步提升，我们看好科技驱动行业的发展前景；同时，由于全球经济发展的不平衡，很多国家和地区仍处于基础设施建设的高峰期，给我国具备竞争优势的装备制造行业提供了装备全球的机遇，看好具备全球化出海能力的领域和企业；第三，一些产能过剩的行业未来3-5年有望缓慢出清，有利于龙头优质企业的盈利回升。
技术驱动：看好AI机器人产业链。2025年将是特斯拉人形机器人产业化的元年，国内车企及互联网大厂也开始纷纷正式下场，进入AI机器人赛道，国内机器狗有望率先产业化。看好特斯拉产业链以及国内有望长期胜出的产业链的投资机会。AI机器人大脑、灵巧手、丝杠等卡脖子环节产业链需重点关注。
装备全球：看好工程机械。2024年，工程机海外需求显著好于国内需求，支撑了主机厂的基本面。24年Q3迎来出口端进一步提速，叠加国内基建需求回暖、房地产需求底部企稳。我们预计2025年行业有望迎来内外需共振，基本面向好。中央财政带来的增量需求，对工程机械行业国内需求起到了至关重要的支撑作用，从挖机的数据来看，景气度逐渐从小挖向大挖传导，矿山、水利、铁路等广义基建开始发力，广义财政支出已经成为工程机械需求的核心驱动力。从数据上来看，和基建相关度最高的土方机械表现最好。从政策到股价还有基本面传导的路径来看，从历史上看反应到工程机械的销量上大概需要3-6个月时间，我们持续关注先行指标：利率和中央地方财政资金配套落地的情况。
顺周期：制造业固定资产投资额位于底部区间，关注Pmi等核心数据回暖。机床、工业机器人、自动化等通用装备行业整体产销增速和PMI等宏观经济指标保持强相关性。当前，PMI长期处于枯荣线以下，其中，小型企业的PMI近一年来长期位于50%以下，2024年12月PMI为50.1%，新订单与生产PMI分别为51.0%/52.1%，均在枯荣线上方。而2024年以来制造业固定资产投资额累积同比增速有所回暖。后续关注PMI等核心制造业指标是否有明显回暖迹象。
风险提示：技术进步缓慢，海外政策风险，制造业投资景低迷。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：技术驱动，装备全球，产能出清，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【交运】海运：影子船队制裁趋严，利好油运供需改善
事件：外媒报道国内港口拟加强涉及美国制裁船舶管理。据路透社报道，国内某港口拟禁止涉及美国制裁的船舶停靠、接卸与提供船舶相关服务。相关船舶为已被美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）列入制裁名单的船舶实体，并在美国财政部官网公示。根据我们2025年初统计，美国财政部OFAC制裁船舶中共有约274艘油轮，其中原油轮202艘，相当于全球原油轮总规模（DWT）约6%；其中VLCC 66艘，相当于VLCC总规模（DWT）超7%。我们尚难研判相关管控的真实性与后续执行力度，业界认为港口加强管理符合逻辑，将有助于港口运营合规，规避潜在的法律风险和经济损失。
背景：2024下半年油运业经历压力测试，伊朗油加大出口或导致影子船队分流合规市场货盘。2024年油运市场景气前高后低，下半年经历压力测试，Q4旺季不旺。我们认为主要有两方面有原因：1）地缘油价。经济波动下原油需求走弱，而地缘冲突仍主导油价中枢回落缓慢，导致炼厂盈利承压而开工率同比明显下降；2）贸易结构变化。2024下半年中东原油出口同比持平，其中伊朗出口加速增长，导致影子船队分流合规市场货盘。根据Kpler数据，被制裁油轮仍持续承运伊朗原油出口，在过去一年伊朗油加大出口中作用关键。
影响：影子船队制裁趋严，有助于合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减。过去两年美国逐步加强影子船队制裁力度，对涉及伊朗、俄罗斯、委内瑞拉等违规贸易的影子船队进行识别与具体制裁。2024年12月3日美国再次制裁伊朗影子船队相关的35个企业及船舶（19艘），美国认为石油收入为伊朗政权提供了资助其核计划、开发先进无人机和导弹的资源。目前美国财政部OFAC制裁油轮中涉及伊朗占比近半。观察Kpler高频数据，或由于担忧美国加强制裁伊朗的相关潜在风险，过去数周伊朗原油出口已开始缩减。预计影子船队制裁趋严将压缩其运营空间，老旧油轮运营效率或将下降，有利于合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减，或加速老船拆解。
未来油运供需有望好于预期，风险收益比再具吸引力，维持增持。未来数年油轮供给刚性将持续，制裁趋严更有望进一步缩减有效运力。2024下半年油运业景气回落加剧需求担忧，我们认为油运需求仍将有望继续增长，传统能源需求仍具韧性，且原油增产将利好油运需求增长。未来两年地缘对油价影响或将减弱，全球将进入原油增产周期，业界预期OPEC+、南美、北美将逐步增产，将驱动原油贸易增长。预计未来油运供需有望好于预期，且具油价下跌期权。市场预期回落低位，股息支撑估值下限，风险收益比再具吸引力，关注地缘局势变化与逆向时机。
风险提示。经济波动,地缘形势,环保新政实施不及预期,安全事故。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：影子船队制裁趋严，利好油运供需改善，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
今 日 报 告 精 粹
今 日 重 点 活 动
01、情绪新消费 | 国泰君安消费大组主题论坛 1月21日 13:30pm 上海浦东新区中国金融信息中心
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