作者 | 佳译
编辑 | 袁畅
过去几年里，张坤的定期报告堪称是一张价值型基金经理的“抄底实录”。
他持续地评估市场，不断地提醒外界投资逻辑和机会所在，同时坚定的按照自己的投资逻辑做布局，最终迎来了“9.24”大势的企底向稳，以及澎湃而出的行情。
在“抄底”之后，张坤又在做怎样的布局调整呢？
答案就在2025年1月的这张最新季报里。
尽管依然是相对稳定的组合，依然是积极的价值评估，但在这张报表里，我们看到了更多的“进攻”底色。
01
依旧“高仓位”
大涨之后的再次进入结构性行情阶段，不少投资者在这个阶段愈发觉得难熬和容易亏损。即所谓，熊市亏不掉的钱在牛市亏掉了的情况。
但张坤不然，他依旧维持了其高仓位的资产配置状况。
以易方达优质企业基金为例，截至2024年12月31日，股票仓位为94.5%，依然是十足的进攻配置。
不过，在一轮牛市反弹后，张坤基金的规模亦有所调整，期末主动偏股基金管理规模约在接近590亿元附近。
这对一个价值型基金经理而言，可能不是坏事。所以，在本次季报中，张坤对于很多机会的叙述是非常有信心的。他季报的措辞可以感觉到。
02
当下比10年前底部更有吸引力
张坤在本次季报中表示，他每年都会评估组合内公司的内在表现，以此来回顾和评价对公司基本面的判断。
虽然组合今年有小幅的上涨，但他认为，这个涨幅依然落后于其内在价值的提升幅度，所以相比十年前（2014年4季度的大底部），现在的市场性价比更高。
他说，在他管理基金的12年多的时间里，有几个时点，例如2014年初和2024年底等，绝对估值都是很低的水平。
但如果进一步考虑无风险利率水平，2024年底的30年国债收益率只有2014年初的不到一半，两者对比，显然2024年底的估值更有吸引力。
03
同时满足高质量和高股息率
张坤还说，在过去绝大部分时间内，高质量（竞争优势突出、高投资回报率ROIC、充沛自由现金流）和高股息率两种属性往往很难在同一个资产兼得。
高质量资产往往存在估值溢价而股息率不高，而高股息率资产有相当比例都有高杠杆或强周期的属性，ROIC通常不高。
但现在，能找到越来越多同时满足高质量和高股息率两种属性的资产。这些公司在过去相对困难的环境中，通过自身经营效率的提升实现了净利润和自由现金流的稳定或持续增长，体现出应对逆境的能力。
（其中）不少公司也展现出增加回报股东的能力和意愿，而且有望成为中长期的承诺，这无疑为长期投资者提供了坚实的基础回报。
长期投资者可以在不新增投资的情况下，随着时间推移不断增加（通过公司回购直接实现或者分红再投资间接实现）持有的优质公司的股权比例。
04
还有额外“期权”收益
此外，有相当比例的优质公司还具有“顺周期期权”，一旦经济好转趋势更加稳固，例如社零增速向上突破2%-3%的区间，现有估值所隐含的短中长期的悲观增长预期有望修正，国内和海外投资者的中长期信心也有望重建。
还有一些公司有“科技期权”，这些优质公司有顶级的人才，同时也有大量的数据和应用场景，在AI方面持续大力投入，不论AI带来效率提升还是出现新的变现场景，这些公司有望显著受益。
更有吸引力的是，他认为在目前的估值中，“顺周期期权”和“科技期权”并没有包含在内。
05
“感知的风险”和“实际的风险”
对于很多优质公司，目前市场共识是感知到有不少风险的状态。但在资本市场中，投资者“感知的风险”和“实际的风险”通常会出现偏差。
正所谓，市场先生不是指导投资者的，而是服务投资者的。
张坤认为，目前市场先生对不少优质公司提出的报价很有吸引力。
06
透露出“由守转攻”迹象
整体来说，张坤管理的基金在在四季度股票仓位基本稳定，并对结构的调整意图更加明显起来，尤其是把更多的资产布局到和社会景气度相关的一些公司上。
这是过去三年，他的组合没有出现过的“迹象”。
易方达优质精选基金是他旗下几只基金中重仓股名单变化最明显的。携程、分众传媒挤入十大重仓股，中国海洋石油、美团-W退出。
“分众传媒”是消费板块的高关联公司，即所谓的电梯媒体广告的“主导者”，和消费大环境的起伏相生相长。
这个公司是2024年上半年张坤开始逆势布局的，中报进入其“腰部持仓”，年末进入易方达优质精选的前十大。
对它的持续加仓，反映出张坤对于中国国内消费环境的“鲜明”态度，以及坚定的价值判断。
而携程的出现则更为有趣。它是线上旅游行业的具备统治力的公司，但要知道携程的业绩表现出进攻性，已经至少一年多了，业绩也有所表现。
张坤在2024年下半年将其重新买回到十大重仓，暗含着对这个领域“性价比”的再次肯定。
07
减配资源品，高配腾讯阿里
从其他几只基金的布局来看，张坤批量减持了中国海洋石油、美团-W的布局。
尤其是对中国海油的减配，非常耐人寻味。
要知道，巴菲特一直在增配原油，而张坤减配了这个部分，或许是认为相对于原油，此刻他有其他性价比更高的品种。
在经历了过去一个季度的调仓后，张坤的核心组合变成了腾讯、阿里、五粮液、茅台、洋河进入前五名。
不知不觉之间，网络行业的两个“老大”和白酒的“地位”，渐渐旗鼓相当了起来。
这或许也是张坤在A股三年大调整后，又一个值得关注的细节。
附图：易方达蓝筹精选4季报重仓股
本期责任编辑 倪静
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