WAVE ECONOMY
本文写于2014年，作者任泽平，时任国君研究员！
摘要：
我们大多数人对2006-2007年牛市的记忆太深刻，上一轮牛市是由分子端基本面驱动的“周期牛”。但是，2014年开启的这一轮牛市是分母驱动的“改革牛”“转型牛”，出现了“经济增速往下走，股市往上走”的现象，类似日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国1999-2006年。中国在历史上也曾发生过，比如1996-2000年。当前的经济和股市类似1996-2000年。
1996-2000年经济困难表面上是周期性的，而实质上是体制性和结构性的，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。可以推断，即使没有1998年外部冲击，体制性和结构性问题也会暴露出来。
1996-2000年的政策应对：积极财政政策和宽松货币政策、国企改革、金融市场化改革、剥离银行不良资产、实施住房制度改革、加快对外开放。
1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市涨200%。1993-1996年熊市的原因主要是：利率过高，政策偏紧，国有企业大面积亏损，银行不良率过高。1996-2000年“经济往下、股市往上”特征的“改革牛”“转型牛”原因主要是：（1）利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险。（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。（4）金融风险拆弹： 1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。
2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。2014年2季度以来，在经济下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。
当市场一片高呼牛市来了的时候，作为最早最坚定提出“大牛市论”的团队，我们还是想认真梳理这轮牛市的逻辑，因为它决定了未来的高度和节奏。
2014年出现了一个奇特现象：经济增速往下走，竟然股市往上走。部分市场人士之所以感到困惑，是因为我们大多数人对2006-2007年牛市的记忆太深刻，上一轮由分子端基本面驱动的“周期牛”容易产生误导。而事实上，“经济增速往下走，股市往上走”的案例在经济史上有很多，它属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”，比如日本1975-1980年、中国台湾1986-1990年、韩国1999-2006年（我们在《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来》报告中介绍了日韩台“转型牛”的经典案例）。中国在历史上也曾发生过，比如1996-2000年。
我们认为当前的经济和股市类似1996-2000年，属于分母驱动的“改革牛”“转型牛”。1996-2000年，面对复杂严峻的经济形势，我国政府成功进行了市场化改革和宏观调控，开启了经济社会发展的新篇章。在经济增长往下走的情况下，无风险利率下降和风险偏好提升造就了一轮大牛市，当前经济和股市形势与1996-2000年颇为相似。
1.1996-2000年面临的经济困难与原因
当前经济形势与1996-2000年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。
各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激还是推动改革？1996-2000年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章，当时对问题的认识和应对值得借鉴。
1.1.形势严峻：亏损、通缩、失业、高不良率
1992年初，邓小平同志南巡讲话极大地解放了思想，掀起了新一轮改革开放热潮，经济快速回升。当年GDP增速达14.2%，CPI增速达6.4%，M1和M2增速高达35.9%和31.3%。与此同时，集资热、开发区热、房地产热、股票热等经济泡沫加重，各地铺摊子上项目、乱集资、乱拆借、乱设金融机构等现象严重，经济明显过热，中央开始采取紧缩措施。
1993年6月，党中央、国务院出台《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，采取控制货币发行、严禁违规拆借资金、提高利率、制止乱集资、严控信贷规模等经济和行政手段相结合的“16条措施”，经济过热压力得到缓解。1993年11月，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的决议》，对构建社会主义市场经济和若干重大改革作出了总体部署。1993年设立国家经贸委，以建立现代企业制度为主旨推动国企改革。1994年初，中央政府出台了财税、金融、外汇等一系列配套改革，主要包括：分税制；设立政策性金融机构，政策性金融与商业金融分离，对金融机构实行资产负债比例管理和风险管理；汇率并轨，实行银行结售汇制度，实现经常项目下人民币有条件可兑换，人民币深度贬值。
在改革开放和宏观调控的双重作用下，1996年经济成功实现“软着陆”，GDP增速10%，CPI增速8.3%，M2增速25.9%。
1997年亚洲金融危机爆发，1998年我国调整宏观政策取向，实施积极财政政策和稳健货币政策。经过1998年3季至1999年1季度短期回升之后，经济增速再度回落，并探出新低，1999年4季度GDP增速降至6.1%，甚至低于金融危机最严重时期1998年2季度的6.8%。
各类风险凸显：
（1）国有企业大面积亏损，基本是三分之一明亏、三分之一暗亏、三分之一盈利；当时国企对经济增长、利润和就业的贡献大幅下降。国有工业企业产值占全部工业企业总产值的比重从1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在城镇新增就业人口中所占的比重从1978年的72%降至1996年的34.4%；1994-1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损。与国有经济的困境相反，非国有经济（集体、个体、私营和外资经济等）快速成长，逐渐成为国民经济的主体。1996年非国有经济在全部工业企业总产值中占比为71.5%，占城镇新增就业人口的比重为65.6%。
（2）产能过剩严重，陷入通缩-债务循环，显性和隐性失业率上升。
（3）银行不良资产比率过高，已技术破产，金融风险加剧。由于产权约束、公司治理不到位，加上经济过热、金融秩序混乱、行政干预、国企亏损等因素，商业银行的不良资产剧增，不良资产率甚至高于危机国家。根据当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在上世纪90年代末为30%左右，已经技术上破产。非银行金融机构不良资产比率更高，有些地方和部门擅自设立大量非法金融机构，股票、期货市场违法违规行为大量存在。随着1997年整顿金融秩序，银行收紧信贷，进一步恶化经济形势和通缩风险。
1.2. 原因和政策争论：外部性和周期性还是体制性和结构性？
当时经济低迷存在一定的周期性因素，经过1992-1996年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆。但是，虽然宏观政策持续收紧，由于体制性障碍，去产能和去杠杆一直进展缓慢，落后产能得以维持，企业库存高企。
1996-2000年经济困难表面上是周期性的，而实质上是体制性和结构性的，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。可以推断，即使没有外部冲击，体制性和结构性问题也会暴露出来。
当时的结构性问题是指无效供给过剩和有效供给不足并存。大量产能集中在低端同质产品供给领域，满足消费和出口升级的高端优质产品供给匮乏，金融资源浪费在“低效产能-被动库存”循环上。
当时的体制性问题是指市场经济的宏观架构和微观基础不完善。国有企业和地方政府长期存在预算软约束和投资饥渴症，政府对竞争性领域的资源配置干预过多，国有企业的现代公司治理“形似神不似”。国有银行为主的金融结构对不同所有制的融资主体存在“身份歧视”，信用资源倾向于配置到低效、亏损的国有部门，沦为“第二财政”补贴。融资结构与经济增长结构和绩效结构不匹配，资源错配严重。信用资源持续流向国有亏损部门导致巨额社会金融债权悬空，酝酿金融危机或货币危机。
2.1996-2000年的政策应对：政策宽松和改革提速
（1）实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。这次宏观调控有四点经验十分宝贵：一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施，实现了从直接调控向间接调控的转变，坚持了市场化改革取向。1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担。三是持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，七年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。四是政府没有强压银行大量放贷，防止了1992-1993年式的信贷失控，没有出现向计划体制“复归”。
表1：1998-2004年积极财政政策回顾
（2）调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等，推动地方中小国有企业转制；战略性调整国有经济布局，收缩战线；实施“债转股”，三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权；对中小企业给予减税和信贷支持；打破行业垄断，降低准入门槛等。到2000年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。
（3）出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。一是国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司；二是改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点；三是1998年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省（自治区、直辖市）设置九家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性。完善分业管理体制，先后成立了证监会和保监会；四是为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。
（4）实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001年11月11日我国正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。
3. 1996-2000年“改革牛”：GDP增速降50%、股市涨200%
1992年我国出现经济过热和大幅通胀后，宏观调控开始收紧。1996年是整个经济预期的低谷，也是股市的低谷。1993-1996年熊市的原因主要是：
（1）利率过高，CPI增速高达8.3%，1年期贷款利率高达12%。
（2）政策偏紧，主要是为了治理1992年之后的经济过热，促使经济软着陆。
（3）国有企业大面积亏损，基本是三分之一明亏、三分之一暗亏、三分之一盈利，1994-1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损；
（4）银行不良率过高，已技术破产，金融风险加剧，金融秩序混乱，根据当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在上世纪90年代末为30%左右。1997年亚洲金融危机爆发，进一步加重了经济形势的恶化。
从1996年5月，我国开始大幅降息，1996年5月-1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%。
从1996年初开始，股市开始大幅上涨，1996年初-1997年初，上证综指从600点涨到1200点，涨幅高达100%，而与此同时，季度GDP增速从1995Q4的11.8%一路下滑到1997Q3的8.3%，出现了“经济增速往下走，股市大幅走牛”的“改革牛”“转型牛”现象，分母驱动特征明显。这是第一波行情。
受1997年亚洲金融危机影响，1997-1998年股市开始震荡，横盘2年，经济继续下滑。
1998年我国调整宏观政策取向，实施积极财政政策和稳健货币政策，利率继续下降。此后GDP增速基本是“七上八下”平着走，再次出现“改革牛”“转型牛”的第二波行情，并受全球网络泡沫影响，1999年初-2001年初，上证综指从1200点上涨到2100年，涨幅近100%。
1996-2000年“经济往下、股市往上”特征的“改革牛”“转型牛”原因主要是：
（1）利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月6%。
（2）政策宽松：实施积极财政政策和宽松货币政策缓解经济失速风险，。
（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。
（4）金融风险拆弹： 1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。
4. 2014年经济形势与1996-2000年类似
（1）当前经济回落的原因表面上是外需不足和周期调整，但本质上是深层次的结构性和体制性问题。经过2002-2007年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆，即使没有2008年金融危机，经济也有内在周期调整的要求，而且可以预计，周期衰退式的市场出清仍然可能面临与1996-2000年类似的体制性障碍。
（2）4万亿刺激计划在当时的国内外背景下出台是正常之举，问题在于重启“银政”（国有银行和地方政府）、“银企”（国有银行和国有企业）联系，且出手过快过重。过去十多年，国有企业和国有银行的改革目标一直是推动建立现代公司治理机制，但2009年为了短期强刺激政策目标，在行政干预放贷面前出现机制倒退，这为后面的政府隐性担保泛滥、道德风险、产能过剩、财政金融风险、无风险利率过高等埋下隐患。
（3）由于政府隐性担保的存在，资源错配，金融风险加剧。大量金融资源配置到地方融资平台、产能过剩领域国企和房地产，而这些领域的相当一部分已越来越难以创造现金流，不得不靠负债维持，推高社会无风险利率，造成企业融资难贵，对实体经济部门有效资金需求产生挤出效应，资金使用效率下降。
（4）去产能和去杠杆进展缓慢，经济下行压力长期存在。为了防止短期经济过快下滑，在每次触及底线时应出台稳增长措施。但每一次稳增长拉动的主要是基建和重化工业，造成了维持落后产能和延缓市场出清的负面效果，而这又由于防风险而不得不为。
（5）当前经济形势与1996-2000年的一个重要区别是经济潜在增长率不同。1996-2000年长期潜在增长率没有大的变化，当前我国正处于增速换挡的关键期，未来结构调整成功，构筑的将是中速增长平台，我们估计在5%左右，但增长的质量将提升。由于劳动力供求关系发生重大变化，当前就业压力比1996-2000年轻。由于这次需要进行产能调整的主要是资本密集型重化工业，高杠杆部门，冲击的是金融体系。
5.2014年牛市与1996-2000年类似
采取分母驱动的“改革牛”“转型牛”逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。
2010-2013年熊市的原因跟1993-1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。
2010-2013年处于前期刺激政策消化期，改革进展迟缓，旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。
无风险利率过高产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。
三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。
2014年2季度以来，在经济下行的背景下，股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市，截止2014年12月2日上涨综指年内涨幅达40%。这一轮大牛市的原因跟1996-2000年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。
2014年新一届中央领导集体锐意推动改革，市场风险偏好明显提升。与此同时，二季度以来，三大资金黑洞中市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业去产能，地方债务收缩。随着无效融资需求收缩，无风险利率出现趋势性下沉，股市估值中枢抬升。房地产投资下滑倒逼政策宽松。资金从房地产和影子银行流入股市，股市摆脱存量博弈困境，迈向增量博弈新时代。
6.“转型宏观”：利率下降、政策宽松、改革提速和改革牛
经济时钟是业界做大势研判和资产配置的基础方法。根据我们研究全球和中国经济史发现，经济时钟有两类：转型时钟和周期时钟，其所适用的环境、对应的大类资产配置逻辑是不同的。
“周期时钟”出现潜在增长率（增长平台）和动力结构不变时，比如2003-2007年，处于改革红利释放期，高增长低通胀，大家都很爽。“周期宏观”重点观察快变量（存货、产能利用率、货币政策）。传统“周期宏观”下的大类资产配置逻辑是：产能过剩、经济萧条→产能出清、货币政策衰退宽松、利率下降→债牛→经济复苏、股牛。“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底。
“转型宏观”出现潜在增长率或动力结构改变时，比如中国1996-2001年、2010—2017年，处于改革攻坚期和转型阵痛期，“七上八下”很多年。国外的例子有日本1970-1980年，中国台湾1983-1992年，韩国1992-2002年等。“转型宏观”需要综合观察快变量和慢变量（人口和房地产周期），到达拐点后，慢变量变快了。“转型宏观”的大类资产配置逻辑是：旧增长模式拒绝出清，加杠杆负债循环，货币政策因担心加杠杆而不能全面放松，经济增速往下走但无风险利率往上走，股债双熊→改革破旧立新，或危机倒逼出清去杠杆，经济增速往下走，无风险利率下沉，股债双牛。“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。
没有最好的分析框架，只有最适合的分析框架。经济转型期，“转型宏观”系统地回答了增速换挡期的经济形势、结构性衰退与成长、改革宏调取向、大牛市催化剂、资产配置策略等关键性问题。经济转型期，传统“周期宏观”失效，坚持采用“周期宏观”研判的市场人士将不断犯错。“转型宏观”框架需要把长期与短期、改革与经济、宏观与中观、实体与货币等进行打通，这对研究人员的大格局观和综合素质是一个挑战。
2014年属于典型的“转型宏观”和“转型牛”。其它典型案例还有中国1996-1999年、2010—2017年，日本1975-1980年，中国台湾1986-1990年，韩国1999-2006年，等。这些时间段均出现了经济增速下降但股市大幅走牛的“转型牛”情况，核心在分母驱动，而非分子驱动。“转型牛”的典型事实是：经济转型、结构巨变、出清加快、改革提速、货币政策放松、利率下降、金融拆弹。
经典案例：德日韩台增速换挡期的“转型牛”
韩国在1992-1996年增速换挡期上半场拒绝减速，寄希望依靠刺激维持旧增长模式，延缓出清，加杠杆负债循环，推高无风险利率，股市长熊。韩国在1997-2003年进入增速换挡期下半场，1997年金融危机倒逼韩国出清去杠杆，无风险利率从14%大幅下降至4%。韩国政府痛下决心推动改革，随后产业升级、企业利润上升，虽然2000年后韩国经济增速再也没回到高增长时代，但股市大幅走牛，涨幅超过300%。
台湾增速换挡发生在80年代后半段，但由于80年代初蒋经国因身体每况愈下，在增速换挡之前已经提前推动了改革，产业成功升级到电子信息产业。因此，虽然GDP增速下台阶，但无风险利率从14%大幅下降至6%，加之贸易顺差热钱流入，股市走出一波大牛市，涨幅超过500%。
日本在1969-1973年增速换挡期上半场拒绝减速，大搞列岛改造和货币投放刺激经济，房市股市出现短暂泡沫。1973年前后石油危机和前期过度投放的货币引发高通胀，货币政策转向紧缩，无风险利率过高导致股市为熊市。日本在1973-1980年进入增速换挡期下半场，经过改革和结构调整，日本1975年以后产业升级，增速换挡取得积极成效，无风险利率从10%大幅走低至7%，股市出现了一波大牛市，涨幅超过100%。
德国在1965-1975年间热钱大规模流入推高通胀，被迫在增速换挡期采取了偏紧的货币政策，无风险利率高达8%左右，股市为熊市、做俯卧撑。直到90年代，德国无风险利率大幅下降，德国股市才出现一波大牛市。
详情参阅前期重磅报告《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来——转型宏观之四》
7.股市和宏观经济的关系是什么：巴菲特解读牛市的3个前提
5年多前，道琼斯工业指数在6000多点。6年前,上证指数也在6000多点。现在道指已经突破17000点，而沪指却回到了2000多点,两者差距悬殊。但实际上在过去的5年中，美国经济并没有像股市表现得那样出色，GDP增长仅在2%左右；中国经济在这一段时期保持着8%左右的快速增长，而股市却一直低迷。（转自：第一财经日报）
股市和宏观经济究竟有无必然联系？
巴菲特在1999年《财富》杂志的一篇文章中指出，从1964年到1981年的17年间，美国GDP增长了373%；而道指在1964年12月31日是874.12点，17年后的同一天是875点，几乎持平。虽然时间久远，但这篇文章仍然充满了投资的智慧，一点也不过时。现在，让我们来看看巴菲特的解释。
这篇文章与美国投资者的长期收益相关。巴菲特一向坚持长期投资策略，但即便是以耐心着称的他也不觉得市场向前迈了一步。巴菲特认为，股票投资者都对股市抱有太高的期望。要想解释其中的原因，必须从股市整体出发。
他明确表示，虽然会涉及到股市的整体水平，但不会预测大盘走势。对市场进行评估和预测市场发展之间没有一丁点联系。实际上很多时候市场会偏离价值，不过早晚也会向价值靠拢。
在之前的34年，我们看到了熊市和牛市惊人的对称，在1964到1981年第一个17年间道琼斯工业指数：1964年12月21日874.12点、1981年12月31日875.00点。
一个非常矛盾的事实：在同样的17年间，美国国民生产总值（即美国国内所有交易的总和）几乎变成了原来的五倍，上升了约370%。在另一种衡量标准下，《财富》五百强公司（当然，公司组成不断变化）的销售总额变成了原先的六倍多。但是道琼斯工业指数几乎没动。
“投资”的定义很简单却常常被人忽略：投资就是现在投入本金以便将来拿回更多的钱（当然是刨去通货膨胀之后的“更多”）。
要想理解上述原因，可着眼于影响投资价值变化的两个因素之一：利率。
利率就像万有引力影响着物理世界一样操控着金融市场。利率越高，向下的作用力越大。这是因为投资者要求的收益率直接与投资政府债券可以得到的无风险利率息息相关。
所以，如果政府债券收益率上升，其他的投资产品的价值就会下降。反之，利率下降，其他投资的价格上升。其中的道理十分简单：今天投资者应该为明天得到的一块钱付多少钱，只能先参考无风险利率。
每当无风险利率变动一个基点，即0.01%，所有投资的现有价值都会变化。这种关系在债券市场表现得尤其明显，债券的价格几乎只与无风险利率有关。股票、房地产、农产品等资产的价格与其他一些重要因素有关，因而利率的作用没有那么明显，但是它仍像万有引力一样影响着资产价格。
在1964到1981年间，政府债券利率大幅上涨，从1964年底的4%上升到1981年末的15%。利率的上升压制了资产价格，也就解释了经济增长而股票市场停滞的现象。
然而在20世纪80年代初，情况发生了转变。你可能还记得保罗·沃尔克刚当上美联储主席时是多么不受欢迎。但是他的英雄事迹在于大幅度削减通货膨胀率，引起利率水平大幅下降。
假设你买了100万美元1981年11月16日发行的收益率14%的30年期美国国债并用每年的利息购入同样的债券，到1998年底，长期政府债券利率为5%，这时候你的回报是8181219美元，年化收益率13%还多。这可比历史上大多数17年股票带来的收益率都高，对于国债这样传统的证券来说，可谓一个巨大的成功。
利率的下降将股市推高，你如果在1981年11月16日投入100万美元到道琼斯股指并且将股利全部再投资的话，到1998年12月31日，你将拥有19720112美元，年化收益率19%。这比历史上任何一段17年时期的收益率都要高。
影响投资价值变化的第二个原因是公司的税后利润。公司利润占国民生产总值的百分比在1929年达到顶峰，此后逐渐下降，在1982年触底，只有3.5%。当时的投资者们面临着两个坏消息：公司利润不景气与超高的利率。此时，投资者们又一次展现出了他们根深蒂固的恶习：以当前的情况预测今后的市场。
就像行车时只看后视镜不看前方一样。他们对未来失去信心，觉得利率会保持在高位而公司利润也会停滞不前。即使国民生产总值接近原来的五倍，他们仍然将市场定位在17年前的水平。在1982年后的17年间，经济虽然没有像原先一样迅猛增长，国民生产总值变为了不到原先的三倍。但是利率开始下降，随着沃尔克政策的影响逐渐消退，公司利润也开始增长。
以上两个基本面因素的变化导致道琼斯工业指数在1981年起的17年间上涨了几乎十倍，从875点到9181点。此间，市场心理也在悄悄起着作用。当牛市来临，并且发展到不管采取什么样投资策略都赚钱时，更多的人便会涌向股市。这时候利率和公司收益便不再起作用，而是投资者不甘落后的心理在主导市场。
有了过去这17年的经验，很多投资者都对未来抱有美好的愿景。潘恩·韦伯公司和盖洛普公司的联合调查显示，拥有五年以下经验的投资新手预期未来十年的投资收益率达22.6%，而拥有20年以上经验的投资者则预期12.9%。巴菲特认为，从价值决定性因素来看，12.9%仍然是个太高的目标。如果投资者想要在未来17到20年间从市场上获取可观的回报，以下三点至少出现一个。
第一，利率必须达到更低的水平。如果政府债券利率从现在的6%下降到3%，仅凭利率的作用就能使投资价值翻番。如果你觉得利率水平会像日本之前那样跌到1%，那你就应该采取杠杆操作：投资股票期权。
第二，公司利润占国民生产总值百分比必须上升。有人曾经说纽约的律师比人口还多，可能也是这些人相信公司利润会比国民生产总值还大。公司利润增长速度不可能永远比GDP增长得快，这在数学上是讲不通的。在巴菲特看来，如果你觉得公司利润占GDP水平能维持在6%，就是非常乐观了。
其中一个原因是竞争。另外一个是公共政策：如果公司投资者想分享越来越大的一块经济的蛋糕，其他群体吃到的就越来越少。这势必会引起政策上的问题，蛋糕的重新分配是不太可能发生的。在合理的假设下，GDP每年以5%速度增长，3%的实际增长速度加上2%的通货膨胀。这将是投资回报的一个限制因素——远远小于12%。如果投资回报维持在5%以下，那么资产价格在长期也不可能以高于5%的速度增长。
第三，你是一个乐观主义者，即使在其他投资者举步维艰的时期都相信自己是一个赢家。这个想法在信息革命之初极具诱惑力，你的经纪人会告诉你，只要买蓝筹股然后坐享其成就好了。巴菲特觉得有必要回顾一下历史，着眼于本世纪初两个改变世界的行业：汽车和航天业。
首先是汽车行业：历史上曾经有过2000多家汽车制造商，你可能会说：“如果当时预见到汽车行业带来如此大的社会变革，就赚大发了！”那么20世纪90年代的行业格局究竟怎样呢？除了卡耐基公司还在坚持之外，美国的汽车制造商只剩下三家。
没错，汽车行业是造成了巨大的商业变革，但却没有像投资者预期的那样带来巨大的收益，反而是亏损。其实有时候挑选行业的失败者比较容易，当汽车行业开始兴起，你仍然发现挑选出今后能够盈利的企业非常困难。但当时有个非常明显的选择：做空马匹。1900年美国有2100万匹马，然而到1998年就只有500万匹了。
另外一个带来社会变革的行业就是航空业，前景如此光明让投资者垂涎。巴菲特查到了1991年到1993年间约200家的飞机制造商，只有几家现如今还在营业。在过去20年间宣告破产的129家飞机制造商名单中，大陆航空荣登榜单两次。实际上，1992年的时候，美国的航空公司成立以来的利润为零。早知如此在1903年莱特兄弟试飞第一架飞机的时候就应该把它打下来，省得投资者以后亏钱。
还有其他一些很辉煌但没有给投资者带来盈利的行业，如电视、收音机制造业，这里就不一一举例了。我们能从中学到的教训是：投资的精髓不在于某个行业会给社会带来多大的变革，或是有多大的发展潜力，而在于单个公司是否能保持竞争优势。那些准入壁垒高的行业或者公司，才能在长期给投资者带来收益。
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