WAVE ECONOMY
无奈的李蓓
李蓓时隔近半年再度公开发声，她认为当下中国与80年代初期日本及50年代初期美国相似度更高。
李蓓在演讲中首先批评了当前一些不恰当的历史比较，她认为将现在的情况与过去简单类比是不准确的。他她出了两个更乐观的案例来进行类比：80年代初期的日本和50年代初期的美国。李蓓认为，这两个国家在当时的背景下都实现了资产价格的重估和国家地位的提升，类比当前的中国，他她到了相似的乐观前景。
那么李蓓说的对么？我们先不管李蓓金刚经的逻辑（当自己无法解释自己的逻辑的时候一般选择佛经来释怀），我们先看看蓓总的业绩。自去年以来，蓓总的基金回撤超过35%以上。
所以，从业绩的角度来说，我们蓓总一定是那个地方出错了。
那么蓓总错在哪呢？错在忽略了流动性陷阱！
流动性陷阱
什么是流动性陷阱？当一国经济陷入长期衰退时，央行会采取扩张性的货币政策，向社会持续注入流动性。但当市场利率降至零附近时，仍然无法刺激市场主体信用扩张，就会陷入了流动性陷阱。流动性陷阱是英国经济学家凯恩斯首次提出的一种假说，他认为当一定时期名义利率降至不能再低时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。
日本是陷入流动性陷阱时间最长的国家，1995 年之后日本的短期利率就已经降至零附近，并且一直持续到现在。对日本流动性陷阱现象分析的论文和报告都较多，例如克鲁格曼就对灵活价格下的流动性陷阱和希克斯流动性现金进行了分析。
流动性陷阱一般都是发生在债务过高的条件下，也称为债务陷阱。债务过高表明资本过剩，债务与经济增长呈现“倒 U 型”关系，当杠杆率超过某一阀值之后再上升一个百分点，对 GDP 的贡献将从正转负。其中一个传导途径就是资本的增速会加快下降，这将造成潜在 GDP 增速下降，同时自然利率下降；另一个传导途径是资本回报率的下降，也会导致自然利率下降。
当潜在经济增速处于增长期，实体部门具有信用扩张能力，一般不会进入长期去杠杆过程，也不会陷入“流动性陷阱”；当潜在经济增速处于下降期，实体部门无力偿还贷款，就会进入长期去杠杆过程，而且去杠杆过程中又再次降低未来潜在经济增速，让经济陷入“流动性陷阱”。
日本的教训
债务过高表明资本过剩，债务与经济增长呈现“倒 U 型”关系，当杠杆率超过某一阀值之后再上升一个百分点，对 GDP 的贡献将从正转负。其中一个传导途径就是资本的增速会加快下降，这将造成潜在 GDP 增速下降，同时自然利率下降；另一个传导途径是资本回报率的下降，也会导致自然利率下降。因此流动性陷阱一般都是发生在债务过高的条件下，也称为债务陷阱。
当偿债压力增大到影响新增信贷能力，债务周期就会反转，进入下行阶段。此时，通缩预期出现，居民消费和投资都会减少，如果预期价格会在下一阶段下跌，居民都会放慢购买节奏。同时债权人和债务人结构发生逆转，债务人数量明显多于债权人，价格下跌将使债权人受益，债务人受损，新增信贷也持续下降，这就是债务-通缩螺旋理论。
从世界各国发展经验来看，中国、日本、美国等西方国家的自然利率持续下降是伴随着宏观杠杆率持续上升的。日本的自然利率在 1991 年之后快速下降，到 2000 年前后已经降至零附近。日本银行在 2018 年工作论文《Determinants of the Natural Rate of Interest in Japan -- Approaches based on a DSGE model and OG model》中计算自然利率如下图：
克鲁格曼在 2010 年的《债务、去杠杆化和流动性陷阱》论文里就阐述了大幅去杠杆会出现流动性陷阱。受制于债务的约束，经济增速不仅会降至零，自然利率也会降至零，才能达到新的平衡。
日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。1991 年土地泡沫破裂之后，M2 同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是粘性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币流通速度快速下降，尤其是 M1 增速还在上升的条件下，M1 货币流通速度下降更快。
根据克鲁格曼的建议，在债务泡沫破裂之后，央行应尽早承诺持续提供货币供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理负值水平，走出流动性陷阱。
货币流通速度与边际消费倾向
在完全市场竞争条件下，市场利率是贯穿投资和消费市场上的资本价格，既是资本市场企业行为的融资价格，也是消费市场上居民储蓄-消费的替代价格。因此在无套利机制下（长期均衡条件下），企业资本净回报率=市场利率=消费者主观贴现率。在经济发展的初期，资本短缺，资本回报率和市场利率均高于消费者主观贴现率，所以消费会不断增长。但随着资本不断累积和债务的增长，资本回报率和市场利率不断下降，等到接近至与消费者主观贴现利率相同时，消费和收入也即不再增长，此时应该进入长期均衡状态。
如果债务压力依然较大，如同克鲁格曼的债务-通缩模型所言，市场利率还会继续下行，消费减少，直至债务全部还清。
宏观杠杆率不仅仅影响市场利率也影响居民消费倾向，因为付息成本的上升将不断挤占收入中的消费份额。当宏观杠杆率不断上升时，付息占比也不断提高，在不考虑资产对消费的财富效应下，居民的边际消费倾向会不断上升。当市场利率等于消费者主观贴现率时，边际消费倾向接近至等于 1。我们在《M2/GDP 的新形势：或将持续上升》已经证明了储蓄率与货币流通速度之间的关系：储蓄率或者银行信用占比的上升都可能带来货币流通速度的下降。市场利率越小，当期消费的意愿就越大，储蓄率就越低，所以居民储蓄意愿增强的时候就是市场利率下降的时候。
在《中国未来物价走势分析》也提到货币流通速度和自然利率具有同样的内部逻辑一样，经济增速的大幅下滑在货币上的反映就是流通速度的大幅下降。而流动性陷阱的出现，就是货币流通速度出现了大幅下降，货币政策作为外生变量未能阻止这一现象的发生造成的。
弗里德曼的持久收入和莫迪利亚尼的生命周期储蓄假说认为消费边际倾向稳定，但林毅夫的结构经济学理论认同消费边际倾向是变动的。日本在土地泡沫破裂之后的经济下降阶段，消费边际倾向也是大幅下降的，与货币流动速度走势较为一致。我们在《中国居民消费函数》3和《中国低消费之谜》4也分析了中美两国消费倾向，认为中国消费倾向受抚养比、长期收入和收入波动的影响，其中收入波动的系数在最近二十年为正，就表明短期经济增速大幅下滑会造成边际消费倾向下降。
如何走出流动性陷阱
日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。
1991 年土地泡沫破裂之后，M2 同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应量趋势性下降，进而影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位，未来物价增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是粘性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币流通速度快速下降，尤其是 M1 增速还在上升的条件下，M1 货币流通速度下降更快。日本 M2 同比增速在在 1990 年至 1992 年快速下降，从两位数降至零附近，之后十年保持在 3%左右；而 M1 同比增速从 1991 年开始至 2001 年一直保持在两位数以上，正是这种背景下，日本 M1 货币流通速度大幅下降。
如何应对
文章到最后，我真的很想写一下如何应对，但是我的确不知道。不知道读到这里的各位知不知道。
最后，我呼吁蓓总的前夫——上海泓湖实控人梁文涛能够写点文章给大家答疑解惑。
梁总在今年非常逆势的情形下依旧取得了35%的收益，他一定是在某个方面踩准了节奏，拥有了超越前妻的认知。
投资界不讲情仇，只讲业绩，讲认知，讲结果！
最后，推荐朋友的号给大家，适合可以承受杠杆的人。
作者简介：本公众号是雪球大V“三朵花投资”的投资日志。
