过去几年股市的冷板凳，总有工程机械一把。
2020年，工程机械板块（申万行业二级分类）还以93.28%的涨幅在全市场131个板块中傲居第九；到了2021年境遇骤然变冷，下跌24.08%，成了倒数第六；2022年也没好到哪去，以25.09%的跌幅排在了倒数第二十六的位置。（数据来源：东方财富Choice，已剔除三个未录入数据的板块）
股市上的失意来自于产业的寒冷。受累于房地产疲软、疫情等因素，工程机械从2021年下半年迎来了“枯水期”。2022年，挖掘机、装载、压路机等主要设备销量自2018年来首次下跌，并将跌势延续到了2023年。
表：2018-2022年中国工程机械主要产品销量（台）数据来源：中国工程机械工业协会
但资本市场的精彩就在于，所谓“冷门板块”也终会迎来属于自己的春天。
在“冷门”中寻机
董超毕业于清华大学工程机械专业。2015年加入汇添富基金后开始担任制造业研究员。2020年，董超出任“汇添富逆向投资”基金经理，随后又陆续管理多只泛制造业基金。
在工程机械不景气的这几年，董超关注到了三个重要的行业变化。
一是国内的调整相对进入尾声。“即便行业调整还没结束，或者无法很快迎来趋势逆转，但已经进入周期极低的位置。”董超判断。
二是全球竞争力不断增强，“出海”持续升温。据海关总署数据，2021年，我国工程机械全年出口340亿美元，出口额净超过130亿美元，较2020年同比增长62.3%。2022年、2023年出口金额分别超过443亿美元、485亿美元，同比增长30.2%、9.59%。行业增长驱动力正发生巨大转变，从内需变为外需。
三是部分头部国企正从内而外发生质变。它们通过股改、管理层调整等方式，引入积极股东和资金，使经营机制、激励机制焕然一新，更加灵活高效，改变了以往国企在公司治理、经营效率等方面不如其他优质的民营公司的印象。
2023年初，董超判断，是时候入场了。
当年一季度，一家工程机械企业首次出现在“汇添富逆向投资”的前十大重仓股中，直至今年第三季度仍在榜。这只股票的后续表现也没让董超失望，股价从2023年以来震荡上涨。东方财富Choice数据统计，该股2023年3月31日至2024三季度末累计涨幅位于全市场个股前21%。（注：1040/5038，剔除2023年3月31日之后上市的股票）
回过头看，纵观当时全市场6685只主动权益基金，前十大重仓股中包含这只股票的基金仅27只，比例不到1%。（注：主动权益基金指普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金，按Wind投资二级分类，每份额单独计算，数据来源于Wind）
图：董超领先市场认知，挖掘工程机械龙头
这不是董超第一次在无人问津处挖掘到机会。
2020年6月，董超刚接管“汇添富逆向投资”时，消费、医药风头正劲，但董超选择专注于自己擅长的周期制造领域，并敏锐地发现，化工品行业的MDI（二苯基甲烷）价格正处于历史低位，并且具有较大概率出现反转。他随即展开深挖，布局了行业中的有内生成长性的优质龙头，“我们不是博弈价格的均值回归，而是希望投还有20%到30%的内生增长的公司。一旦周期向上，还能实现共振”。此后，这家公司的股价走出了上市以来较大的涨幅。
2023年来，董超又较为前瞻地判断，制造业将迎来出海与国内供给出清共振的新一轮高质量发展，沿着高端制造业“出海”的思路，较早布局了工程机械、汽车、家电等领域当时并未被多数人看好的制造企业，同时挖掘了一些市场不太关注的部分资源股企业。而这些公司今年来集体发力，又为其管理的基金贡献了一波超额收益。
数据显示，董超管理的“汇添富先进制造A”过去一年收益率17.98%，同期业绩基准5.40%，在同类基金排名前6%；“汇添富逆向投资A”过去一年收益率13.50%，同期业绩基准8.81%，在同类基金中排名前20%。（注：业绩数据来自基金2024年三季报，统计区间为2023.10.09-2024.09.30；排名数据来自中国银河证券基金研究中心，统计区间为2023.11.01-2024.10.31，汇添富先进制造A、汇添富逆向投资A在偏股型基金(股票上下限60%-95%)中分别排名94/1684、307/1684）
在大海中捞针
不同于互联网、消费等行业拥有较为清晰的商业模式，制造业的产业链冗长复杂，不同子行业的商业模式差异巨大，公司数量也多如牛毛。想要完全自下而上地对个股逐一研究，难度极大，效率也难以提升。
投资路上的第一关摆在董超眼前，怎样从庞杂的制造业中理出可靠高效的框架？
在大量的交流和研究中，董超慢慢找到答案。他发现，虽然制造业包罗万象，但其中很多细分领域环环相扣，如果从终端的驱动力着手，就可以梳理出几条独立的产业链。比如动力电池产业，下游终端是整车厂、储能厂等，上面是动力电池企业，往上是锂电材料、正负电极、隔膜等，再往上是碳酸锂、钴、镍等。依葫芦画瓢，董超便清晰地梳理出电池、汽车、光伏、半导体、航空制造、消费电子等泛制造业的投资版图，再由此入手研究，研究效率就会提升很多。
在划分完不同产业链之后，董超又将每条产业链里包含的环节归纳成四类：一是最下游的整机厂，比如挖掘机、飞机、汽车整车等；二是整机之上的零部件，比如汽车零部件、工程机械液压件等；三是设备，包括半导体设备、光伏设备、锂电设备等；四是材料企业，比如动力电池的正负极、电解液、隔膜材料、半导体的光刻胶、光伏的玻璃、胶膜等。
图：董超对不同产业链按环节的划分
在不断地调研走访中，每个环节企业的特点也跃然眼前：
整机厂产业地位最强、收入最高，是重点关注方向。但另一面，由于产品周期特征，它往往不是产业中最稳定的环节。比如汽车整车通常由一两款爆款汽车带动，一旦产品周期下去了，便会影响企业的经营状况；
零部件企业相对来说则更加稳定。他们通常面向所有的下游客户，商业模式可复制性强，而且没有很强的价格特征；
材料企业价格周期性较强，价格弹性大，且在价格上涨过程中通常会量价齐升，导致企业盈利弹性很大。这类企业投资要在周期相对低位布局，把握量价齐升的机会。一旦行业进入产能过剩、价格下行期，经营向下的压力就会较大；
设备企业由资本开支驱动，扩展边际较小，天花板相对较低，但也存在特例，比如半导体设备、光伏设备在其产业链中的地位反而更稀缺。
至此，散漫思绪浓缩成了董超手中一张地图：找到最具潜力的行业以及行业中最受益的环节，逐步缩小搜寻范围,快速锚定目标。
具体到个股层面，在商业模式优秀、估值便宜、基本面向上等要素中，董超选择置顶商业模式。他相信，只有商业模式比较好的资产，才有比较强的经营韧性，才能挣到钱。
而制造业的商业模式往往难以甄别。对此，董超认为：首先，要在产品、技术等方面有比较明显的竞争优势，或者比较强的规模效应。其次，在产业链中要有一定的定价能力。“比如代工企业对客户来讲是一个附属环节，但有些环节的产品确实很有差异化，才可能对客户形成定价能力”，董超解释。最后，要具备复制性或可扩张性，对应的下游应用场景要多元广泛。
举个例子，动力电池就是董超眼中商业模式很好的一类产业。
第一，在产品差异化方面，它有较强的产品差异化属性，对安全和性能的要求非常高，车企在选择动力电池的时候会非常谨慎。
第二，在定价能力方面，它对上下游有比较强的议价能力，其上游是非常分散的材料企业，每个企业规模都不算大，动力电池企业对上游的议价能力非常强；而在下游，整车厂也相对比较分散，动力电池企业可以获取一定的议价空间。
第三，在商业模式的复制性方面，动力电池既可以用在乘用车、商用车上，也可以用在这个工程机械上，还可以用在储能电池上，下游的应用场景非常丰富。
在动荡中求稳
过去四年，动力电池行业上演了一场“红楼梦”。
欧洲碳排放的需求引发了国内动力电池出货量井喷，在2020年到2021年彻底点燃了市场的投资热情。但有“锂”就涨的无理局面终结于2022年，前期炙手可热的巨头丢掉了千亿市值。产业颓势在2023年趋于明显，蜂拥而至的入局者在激烈内卷后被大批筛出，顺带将全产业链价格打了“骨折”。时至今日，产业调整已近两年，板块指数自2021年11月的高点回落已经三年。
动力电池“过山车”般的演绎是制造业阴晴不定的缩影。由于制造业本身占我国经济的比重较大，周期属性又很强，造成产业格局始终在动态变化。“有些行业可能这个阶段生意还蛮好，过段时间竞争格局就会恶化，或者行业特征发生变化。”董超说到。
即便对此有所警惕，董超还是被行业的周期波动所震撼。虽然在动力电池产业崛起初期，他依靠早期布局在上游资源和下游电池等环节取得了不错的回报。但没想到，当上游资源进入下行周期时，产业调整的深度远超他的预判，泥沙俱下之中自己还是吃了亏。
过往的经验教训让董超深刻觉察，制造业的巨大周期波动是导致净值波动的重磅炸弹之一，需格外重视。投资路上要克服的第二关，就是对抗这种“跌宕”，守住安全边际。
董超认为，行业趋势的关键变量是供需。看清行业供需格局，是动荡之下保持屹立不倒的首要武器。
在董超心里有一张“供需平衡表”，每研究一个板块，他都会分别从供给端和需求端去做量化。比如在分析碳酸锂时，他会问自己：供给端目前有多少矿？又有多少新增产能？需求端它对应的下游应用领域，如消费电子、动力电池、储能电池等分别有多少需求量？综合来看，该产业正处于产能过盛还是短缺的阶段？由此再推算出发展趋势是向上还是向下。
除此之外，董超还有三个准则来加固自己的“安全堡垒”：
一是在持仓上要做有力的均衡配置。这里的均衡指的不是个股或者行业分散，而是风格或因子的均衡。董超坦言，买十家新能源企业可能还不如买一家新能源的头部企业。“如果你追求盲目的均衡，在很多行业不是很熟悉的情况下，选股能力反而会大大下降。有些组合看起来是比较均衡的，但回头看组合中的资产可能是同涨同跌的，比如军工、新能源，看似是完全不同的行业，但实际上它是一个风格贝塔。”董超说。
二是选择天然更抗风险的商业模式。在董超看来，优秀的商业模式本身拥有更稳健穿越周期的能力。有些行业或公司的商业模式，天然拥有更强的抗风险能力。例如在动力电池产业链中，原材料的价格可以从60万跌到6万块，是一类周期性非常强的资产；但动力电池的商业模式就比较稳定，从回撤的角度来看也相对小一些。“现在我们会相对聚焦在商业模式比较好的资产，对周期性很强的资产会非常谨慎，尤其在周期高位的阶段。”
三是注重估值水平的控制。高估值资产大概率景气度很高、市场预期比较充分、持仓也比较拥挤，这也带来了更高的风险暴露。董超要求自己，不管是绝对还是相对水平，所选标的的估值都要在合理范围内。“我从研究到投资经历了10年了，像工程机械、新能源这些我都经历过一轮甚至两轮完整的生产周期，所以整个研究体系和对行业及公司的理解，都比以前要深很多。这也帮助我这两年更好地在行业里面抓住机会。选股的成功率，可能比几年前要高很多。”董超说道。
高端制造方兴未艾
回顾董超投身制造业这十年，整个股市已轮回数次。而无论市场与行业如何，董超从没有停止打磨自己。从看清制造业到学着驾驭制造业投资，他正努力把一个个看似偶然的成功布局变得越来越必然。
对于制造业的前景，董超认为还有三个方向可待挖掘：
一是高端制造业出海。虽然很多人担心特朗普上台是否会对贸易产生影响。但不可否认的是，中国高端制造业在全球的竞争力正不断提升，其中很多公司竞争格局较好，价值创造能力也非常强。
二是能源结构转型。大量的电动化产业方兴未艾，储能、电动商用车、工程机械的发展刚刚开始，新能源也逐步见底，进入到了新一轮的产能周期。
三是自主创新。随着中美对抗形势趋于严峻，半导体、军工国产化替代、自主可控等将会是成为重点发展方向。
（本文完）
