作者：阿企笔记

来源：雪球

不用问，现在大部分人都是悲观状态，还一部分人是绝望的，任何看多的乐观声音，他们都会无情地批判，拒绝接受。

这是熊市底部的典型特征。

思考了这么久，加上最近发生的一些事，关于未来两年，我想谈三件事。

一、利率的万有引力

2021年下半年开始，鲍威尔就开始公开讨论缩表和加息抗通胀的话题，当时市场似乎并没把它当成多大的事。

虽然从2021年1月开始，中国股市沪深300就开始持续下跌、回调，但整体上依然在牛市氛围中，交易量很大，每天1万亿以上成交额是家常便饭，市场乐观情绪溢于言表，明星基金经理开始上各种社交媒体热搜、头条和电视节目，雪球遍地都是短期就赚了几倍、十几倍甚至几十倍的股神。

直到2022年一季度，美联储正式决定加息，中国股市迅速下跌，上证指数跌到了2800多，沪深300从5000多跌到了3700多，当时市场就一片恐慌，包括全球股市都是如此。
应该说那时候我意识到了加息的长远影响，但低估了中国股市受影响的持续时间之久。

回过头来看，全球股市从2022年初都开始下跌，但到了四季度的时候，美股已经触底反弹，此后又一路高歌，不仅收复全部跌幅，还屡创历史新高。欧洲、日本韩国新加坡、印度等主要经济体差不多都是这种情况。

这是很正常的情况，因为市场充分消化了美联储加息的影响，欧美通胀都得到了初步控制，加息已经接近尾声，市场反弹是再合理不过的事情，因为都知道这种暴力快速加息是不可持续的。

唯独中国资本市场例外。

中国股市其实从2022年10月到次年5月也有一波长达半年的反弹，得益于疫情放开后的经济迅速复苏，还有AIGC、华为产业链、新能源汽车、中特估等多个热点题材的炒作，我也一度认为中国股市恢复正常了，沪深300都跌了2年了，恒生指数更是跌了4年了，也该恢复到稍微正常的状态了吧……

但是，中国股市就是这么神奇，在二季度末的时候又开始新一轮震荡下跌，直到现在。

在2024年1月的时候，A股还来了一波恐慌踩踏式大跌，创下了这次熊市的最低点。国家队果断出手，不断买入ETF，才勉强托住了下跌的趋势。

港股更是夸张，进入2024年，它已经连跌了5年了。。。虽然4-5月有一波外资带动的反弹，但是很快又被空头压下去了，连跌5年，是非常非常夸张且罕见的，港股历史上还没有发生过。此前最久的一次也就是3年时间而已，那还是2000年互联网大泡沫的时候。

当然，最近港股经过持续反弹，已经收复了18000点，今年涨幅是7%左右。

我必须得承认，中国股市是不一样的，它有自己的独特规律，不可不重视。

这也导致我唱多总是被打脸，2023初的那一波反弹似乎证明我对了，但很快又打脸了。2024年上半年似乎又证明我对了，但又是事与愿违。

当全球股市过去两年都从2022年熊市中走出来步步新高的时候，我们又连挨了两年极端大熊市的揍。

迄今为止，沪深300已经跌了3年8个月，接近历史最长的那一次，也就是2001至2005年的3年11个月。

哪怕是2008年（次贷危机）、2015年那种大牛市顶部暴跌行情，也是一年就结束了，然后迅速反弹回暖。

这样的情况显然是与美联储暴力加息有关，因为5%以上的美元港币存款利率，会导致资金外流，不愿意来中国这种新兴市场股市，同时美元走强汇率也跌，关键是无风险收益率还影响金融资产的估值水平。

这种利率对股市的巨大影响，就像万有引力一样深刻而普遍，谁都无法摆脱。巴菲特对此早就有精准的阐述：

“利率对于所有资产的价格而言，就像重力对于地球的功能一样。”

“一切都基于利率，这是一个巨大、巨大、巨大的引力，影响着我正在做的事情。”

当这次美联储降息50BP后，全球资本市场都是反应准确的，那就是大涨，港股更是连涨了好几天。

然而，A股依然对此反应迟钝，很多情绪化的资金依然深陷恐慌泥潭中，如果不是国家队介入，最近几天恐怕很难收三根阳线。

中国股市不跟随全球股市反弹走牛也说明，它一定还有别的原因在起作用，否则不会如此奇特。

二、熊长牛短

我回顾了中国股市的熊市、牛市时长，以沪深300为代表来看的话，每次都是熊长牛短的典型特征。

这一点我已经分享过，那就是每次熊市大周期都需要3-4年左右，而牛市只有1-2年左右，我称之为熊4牛2。

最近的一次就是2015年-2019年的熊市，虽然中间有长达两年的反弹，但2018年股市还是创下了最低位，从2015年6月最高位回调到2019年初的最低位，历时3年7个月。

此后是长达2年的牛市，一直到2021年1月，沪深300、创业板等各大指数都创下了最高峰。

这正好是典型的熊4牛2特征，只不过由于2016年2月-2018年1月有一波美好的反弹牛市，让我们没有觉得那么难受。

上一轮是2009年8月-2013年6月，大概是3年10个月的漫漫熊市，沪深300也是接近腰斩，然后就是持续到2015年6月两年的大牛市。

又是熊4牛2……

2001年-2005年同样是跌了近4年，然后又开启了2年多的超级大牛市。

同样是熊4牛2。

我发现，中国股市投资者大概需要4年才能消化掉上一轮牛市的泡沫，把股市估值打到很低的水平，才能重新开启估值修复、牛市之路。

而牛市来了的话，他们的热情会非同寻常，很快就得到充分释放，短短两年就会达到一个顶峰，把估值拉到令人瞠目结舌的疯狂程度，然后再开始新一轮循环。

当然，有的时候会有一些例外，比如2008年之后有2009年的绝地大反弹，2015年之后也有一轮长时间的反弹牛市，但总体来看，熊4牛2是可以得到验证的，只不过中间会有不同的波动，有时候熊市大周期没那么难受，因为反弹时间很长。

至于为什么会有这种模型特征，我想大概与中国股市高度个人化有关，散户、基民是股市的驱动力量，而缺乏真正的长期大机构资金托底。

个人投资者是高度情绪化的，悲观的时候就怕得要死，跑路砸盘、销户远离都是正常现象，而乐观的时候又无以复加，声称怕高都是苦命人。

另外，就是缺乏相应的做空机制，导致涨起来幅度更大，跌起来也就更惨，每次都跌到所有参与者都绝望躺平了才会结束。

这个模型，我想大概率也适用于这一轮牛熊周期。

此时此刻，中国股市已经跌得足够充分，震荡下跌足够久，已经非常接近历史最长的回调时长（2002-2005年那次）。

很多经营正常、业绩稳健增长、商业模式优秀的龙头企业都打压到了10倍出头的PE，6-7个百分点的股息率不少，这种情况过去很多年都没看到过。沪深300的PB估值已经是历史最低，0%的分位，股息率也是历史最高区间，99%以上的分位。

这一轮的牛熊周期轮动，是谁都无法否认的事实，很多人把下跌归咎于公司或行业本身，不能说全错，但肯定没有切中本质。一切都是流动性潮汐的周期驱动而已。

中国股市的熊短牛长特征，我相信未来很多年都不会改变。

三、地产的严重超跌

这轮熊市之所以持续这么久，除了美联储暴力加息、中国股市熊长牛短外，我想最主要的一个现实因素可能就是地产的严重超跌了。

地产行业本身就具有很强的周期性，这个在以前也不是没有遇到过，比如2014-2015年就有一次低迷期，那次政府采取了各种措施去库存，很快就扭转了局面，2015年地产销售额就恢复了两位数正增长，然后2016年更是一发不可收拾，开始高速增长，景气高峰期一直持续到了2021年。

但这次房地产行业与以往的下行周期明显不同：

一个是调整时间过长，从2021年下半年市场遇冷开始算起，目前已经整整3年多了，按年头算已经是第四年了，史无前例。之前最多也就是跌一年。

一个是调整幅度过大，2014年房地产销售额也就下滑了6.3%而已，此后就马上恢复了两位数以上的增长；2008年那么大的全球金融危机，房地产销售额也就下滑了不到20%，然后第二年就大幅增长了75%。

当然，那时候中国还处于城镇化的早中期阶段，内在需求本身就在高速增长。而这次回调幅度已经超过了50%，如果今年销售额不到9万亿的话……大致与2015年的销售额相当，一下子回到了快10年前。

这显然与中国目前的发展阶段是不匹配的，按照万科、绿城等公司的测算，中国目前最起码也是10亿平米左右的需求，中国城镇化率还有至少10个百分点的空间，现在这种状况已经是极端状态。

地产的严重超跌不仅仅是影响地产行业本身，更是对社会经济方方面面产生了不利的影响。

比如地方财政，由于卖地收入是地方一个最重要的收入来源，每年卖地收入少了大概四万亿，这对地方来说是一项巨大的收入减少。相应的财政支出也就少了很多，当然卖地收入并不是净收入，很大一部分是用于土地本身的前期开发、征地拆迁等用途，土地出让金的净收益大概只有20%多吧，没有很多人想象的那么大。

再比如对地产产业链的影响，尤其是建筑、建材等直接相关的行业影响还是很大的。很多人因此失去了工作机会，留任的人员收入也会受到影响。

再比如对居民财富效应的影响，由于国民财富60%-70%都在房子上，房价下跌导致很多人心里的财富效应锐减，消费信心明显下降，对未来的预期也发生了变化。尤其是那些高位买房者，这方面感受会更深刻，因为房价跌幅30%的话，相当于首付都跌没了。这必然会影响居民消费信心，表现在数据上就是强一二线城市的消费下滑或接近零增长。

除此之外，股民的心理也会受到严重影响，因为他们会千方百计找理由，把股市下滑都归结于房地产的低迷……并且随着股市下跌不断强化这种认知逻辑，深陷自证悲观、恶性循环的泥潭里。

以上三个事情，我想是对当下的股市影响最大的三个因素，谁也无法否认这种事实。

接下来，我想分享一下接下来它们未来1-2年的发展趋势。

1、关于利率

美联储降息周期开启已经是铁板钉钉的事实，全球宽松的总阀门已经打开了，我们无须去争论了，所以利率这个金融市场的万有引力其实已经开始转向了，而且在股市表现上得到了验证。

尽管A股表现不如港股那么明显，但是我相信这是迟早的事。A股历来反应都是慢半拍，没有机构反应敏锐。
未来我们需要关注的是两点：

一是美联储降息的节奏和幅度是多少，这只能边走边看，目前点阵图显示，美联储会在2026年把利率降到2.9%，2025年是3.4%，这是目前的预期，会随着数据而改变。

二是央行会不会跟进，当然考虑到中国已经连续三年降息，银行净息差已经非常低了，目前降准空间很大，降息空间较小，但应该都会降，主要是务实，中国向来都是实用主义思想，遇到问题会大力调整政策，虽然有时候被诟病比较慢。

全球利率下行周期这一点，我想确定性是最高的，毕竟它已经开始发生了。

2、关于熊长牛短

我知道很多人都持有这样一种观点：现在也许是熊市底部，但不代表它会进一步下跌，也不代表它就会很快开始反弹。

这当然是正确的废话，就像我们谁都无法知道明天会发生什么意外一样……

我们不妨从概率角度来思考这个问题：

中国股市指数沪深300已经史无前例地连跌了4年（此前最多连跌2年），继续跌下去的概率是更大了还是更小了呢？

中国股市估值目前不但是全球最低，也是A股历史上最低的底部，从PB、破净率、股息率、股债差等方面来看，A股估值恐怕已经跌无可跌了。

再有就是，国家队和耐心资本持仓已经逼近历史峰值，并且还在不断买入，你觉得它们犯傻的概率有多大？它们可不是来做慈善的，而是来赚钱的……当沪深300股息率接近3.5%，比十年国债收益率还高1个多点的时候，为什么不买沪深300ETF呢？甚至是像茅台、五粮液这种超级稳健的龙头公司都有4-5个点的股息率，绝对是非常有吸引力的。

此外，政策方面也会持续落地增量举措，过去一年多的政策不断累积，终会发挥出巨大的作用。

还有就是，基民的赎回也接近尾声了，权益资产主动管理基金的规模已经从6万亿多下滑到了2万多亿，股民连续赎回三年了，已经是强弩之末。

无论从任何方面来看，最近的低点和2月的低点很可能已经构成这次大熊市的双底，下跌的概率越来越小了，上涨的动能却在不断积累。

而且，越是从中长期视角来看，这一点就越是确定。

3、关于地产超跌

此轮地产下行周期持续时间足够久，下跌幅度足够大，我想这是无可否认的事实。但积极因素其实已经出现苗头了。

需求端来看，从7月份开始，随着二手房交易的同比大增，一手房+二手房总交易其实已经转正了，二手房交易增幅是非常不错的，截至9月上旬，都在两位数以上，最高都在30%以上。新房市场也是跌无可跌。

供给端来看，新开工面积持续大幅减少，明年可能还会断崖式下跌，因为城投、国企都不怎么拿地了，明年新开工面积恐怕只有高峰期的20%左右。在这种情况下，只需要消化掉目前的多余库存，新房供应端的急剧降低恐怕不久后就会传导到需求端。从百城新房价格来看，8月份已经同比转正，未来有待继续观察。

根据目前的库存来推算，大概到明年年底，市场上在建未售的库存就会到合理的范围，那时候新房价格一定会有更显著的改善，市场规律不以任何人的意志为转移，供不应求的商品一定是会涨价的。

再结合中国还在大力推进城镇化进程，还有大都市圈的发展，我坚信中国地产行业还会是走出目前的严重超跌极端状态，时间就在未来1-2年。调整了4-5年，在任何国家的地产下行周期，这个都够久了。

别忘了，中国依然在城镇化的中后期，至少还有10个百分点的空间，并且大量的人其实住的房子并不是多好，老破小、小产权房居多，城市更新、改善需求也是巨大的。
这一点，我认为确定性也是很高的。

综上所述，站在2024年9月这个时间节点，通过对影响股市的三大因素分析，我们没理由对未来悲观。

相反，一切利空因素早就人尽皆知，并且演绎到了极致，沪深300连跌4年，把中国股市估值打到了历史最低，股息率历史最高，股债差也是历史最大。

而利好却人人视而不见，甚至恶意造谣，无脑悲观，假装没看见……

其实中国发展潜力巨大，不考虑大的突破性、基础性创新，仅仅是在人类现有科技层面追赶发达经济体，就至少还有人均2万美元的增量发展空间。

中国其实优势非常大，全球第一的统一市场，最勤奋、上进、聪明、守纪律的劳动力资源，还有越来越庞大的工程师红利和大学生人才，并且已经在汽车、互联网科技、电子信息、高端装备制造等多个领域傲视全球，我们没有任何理由妄自菲薄。

目前能够跟中国比工业制造能力，比市场规模效应，比服务业发展潜力的国家，除了美国，恐怕还没有一个……而且美国大部分制造业已经回不去了，中国在这方面优势巨大。
越是悲观恐慌的时候，越应该从事实出发，从第一性远离出发，来审视过去、现状和未来，这轮熊市周期看起来很久，但在中国经济发展历史长河中，也就是一次小浪花而已。

基于以上三个关键问题的分析，我没有理由不对未来中国经济和股市保持乐观，甚至它会超出绝大部分人的预期，市场往往就是这么反人性。

过去40多年，比现在更困难、更难过、更迷茫的时候多了去了，我们现在的强大基础是以前的中国人远远无法想象的……

自信一些，乐观一些，理性一些，天不会塌下来的，杞人忧天的人注定会被市场淘汰。

唯有勇敢者才能创造历史，唯有乐观者才能最终成功。

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