1、租金维稳，销售额下降
2、谜之投资，谜之运营
3、跑输大势，弱于同行
4、杭州恒隆广场的两个提问
5、恒隆不止有商业
大约三年前，公众号有一篇恒隆的业绩评论文章《意外的周期红利》，文末有言“‘亢隆’是否‘有悔’？疫情结束后便能看到答案”。
1月24日，恒隆召开了2024年业绩发布会，公布了答案。
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2024年，恒隆集团内地租赁收入62.52亿元，同比下降4%。内地商场出租率较稳定，整体租赁收入48.05亿元，微降3%，销售额下降14%。
拆解各项目表现，高端商场销售额和租金变动较大。上海高端商场和上海以外高端商场销售额分别下降了20%和9%。
上海高端商场即恒隆的两大旗舰项目-上海恒隆广场和港汇恒隆广场，两项目销售额和租金均已处于高位，2024年租金分别微降6%和3%，但销售额分别下降了22%和11%。
意外的是沈阳市府恒隆和武汉恒隆，两项目基数本来就低，2024年租金和销售额均出现双位数下降，且年末出租率均已跌至接近80%。
02
恒隆是进入内地较早的港资开发商之一，且专注于高奢产品线。最早开业的两个上海项目占尽天时地利先发优势，开局手握王炸。
但其后就开始了一系列迷之操作，首先是谜之投资。
如果简单粗暴按商业建面口径计算租金坪效，最高的上海恒隆广场高达2557元，最低的沈阳市府恒隆仅66。上海两个项目的商业建面占比12.5%，营收占比接近60%。
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第一阶段
恒隆在此期间开业的无锡、济南、沈阳、天津等项目业绩表现均不佳，租金坪效低，与一个常规家庭Mall无异，营收增长也乏力，均远逊于同行。
第二阶段
2018-2021年，由于疫情风控等原因，内地高端消费市场销售额暴涨，年平均增长率高达40%。
市场已不是追着喂饭，而是直接往嘴里塞饭。太古系、万象城系等高端项目销售额和租金均开始暴涨。
上海恒隆广场的租金收入从9.32亿暴涨至17.82亿；
港汇恒隆广场租金从8.0亿涨至11.6亿；
昆明恒隆广场在开业第二年实现2.7亿租金。
无锡恒隆广场收入翻番，从1.69亿涨至3.73亿；
大连恒隆广场总算有了起色。
但沈阳、济南、天津四个项目依旧乏善可陈，武汉项目开业效果一般。
第三阶段
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从资管视角分析，恒隆广场的底色都不错，不是因为运营，而是因为布局早，拿地价格不高，回报率的“分母低”。只要“分母低”，总归是有办法的。
直到杭州恒隆广场落地……
这笔投资太过草率和任性，项目地段确实好，但抛开地价谈地段就是耍流氓。
同步“发展中”的无锡恒隆广场，52万㎡总建面总投90亿元，地价仅11亿元； 武汉恒隆楼面价仅7200元，昆明恒隆楼面价仅8712元； 天津恒隆广场和大连恒隆广场楼面价均仅5000余元。
发布会上针对杭州项目，参会观众问了两个尖锐的问题，均命中项目要害。第一个问题关于财务成本：
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恒隆在内地不止有商业，11个项目中有7个项目配置了写字楼，而且写字楼体量均较大，包含即将落成的杭州项目，写字楼总体量高达90余万㎡。
其次，恒隆还有5座酒店。写字楼+酒店的体量与商业旗鼓相当。
从资产配置组合也可以再次看出恒隆投资缺战略：恒隆写字楼重仓了二线城市，而且是租金行情较弱的二线城市。
除杭州外，恒隆所进入的大连、沈阳、天津、武汉等城市写字楼平均月租单价均未超100。
数据来源：仲量联行
沈阳、无锡、昆明三座恒隆广场的写字楼均有10余万平方米，出租率接近90%的，武汉恒隆广场写字楼出租率也一度接近80%，租赁成绩并不差。
但写字楼的第二个问题在于其租金更加随行就市，且在运营和品牌端没有非常明显的护城河。尤其是二线城市写字楼，租金天花板有限，远低于重奢商场。在经济横盘期，商场还可以讲故事，写字楼的未来很悲观。
昆明恒隆广场写字楼体量仅比商场少1万㎡，2024年租金收入仅商场的46%；无锡恒隆广场写字楼体量比商场多2万㎡，2024年租金收入仅商场的27%。
至于五个酒店，没有分析的必要。内地酒店资产，在资管歧视链的最底端，不可能算过来账。
恒隆每年的《致股东函》都会受到市场广泛关注，部分媒体誉为“地产界最清晰的人”。
函中的格局和战略似乎并未传递在经营端，如不谋变，恒隆将“清醒”的错过一个时代。
