如何客观看待紫金矿业控股藏格矿业？

作者：山高林茂

来源：雪球

紫金矿业的小股东有一部分无脑的说紫金矿业的收购价高了，藏格矿业的小股东说紫金矿业捡了大便宜。观点绝然相反。

一、从估值角度看紫金矿业收购是否划算

我们来看事实：紫金矿业在此次收购股权为24.82%，加上此前在二级市场收购的0.18，合计持有公司25%的股权。本次收购价137亿。特别说明我下面以此为基数粗略计算。

藏格矿业每股净资产为8.36元，总股本15.8亿。藏格矿业总净资产为132.088亿，紫金矿业25%的股权对应的净资产为33.0.22亿。静态看收购价为每股净资产4.15倍不到。

动态看2024年藏格矿业既是相对未来若干年净利润最低的一年，也是近三年净利润最低的一年。这既有钾肥、碳酸锂价格周期导致产品价格低谷的原因，也有2024年格尔木税务局进行税务稽查补税后导致利润下降一次性的原因，还有藏格矿业作为资源企业在上一轮产能扩张后休整期，等待新产能没有释放原因。

但是2025年麻米错一期产能会建成投产，铜矿二期会建成投产。以后还有麻米错二期及铜矿三期产能释放；老挝项目产能释放，结则茶卡和龙木错产能释放。更有未来锂铜价格上涨的预期。粗线条估计下藏格矿业中期（二至三年）年净利润50亿左右，远期（三到五年）年净利润百亿。紫金矿业每股收购价35元，对应年利润50亿时每股收益3.16元的藏格矿业动态市盈率为11倍多点。对应百亿净利润的藏格矿业时每年每股收益6.33元，动态市盈率为5.5倍多点。

我为何提出藏格矿业中期年50亿及远期年100亿净利润，根据在哪？铜矿2024年大约是15亿的净利润，今年底二期建成后产量增长一倍，明年如果能达产，在铜价不变的情况下，年投资收益为30亿。如果28年三期建成后，年权益铜为18.5万吨，保守估计铜矿投资收益为50亿以上。藏格矿业还有锂及钾肥未来产能的几倍的分期增长。可以基本肯定 的未来无论是从中期角度及长久角度钾、锂、铜的底部价格及价格中枢是上移的，特别是碳酸锂已经在低位运行了半年多后，未来更具有较大的价格弹性。2024年碳酸锂价格探底中藏格矿业仍然有约50%的毛 利。这说明藏格矿业有强大的盈利能力，未来藏格矿业新增的锂项目资源均比现在察尔汗盐湖好得多，可以预见的新增项目的成本会下降，利润率会 增加。

再补充点，即使按2024年新股发行通常23倍左右的动态市盈率来计算，藏格矿业即使按2024年每股收益来计算也是便宜的。如果按中期业绩预期就便宜的的不要不要的了。

二、藏格矿业资产及存货如果按公允值计价是计提减值，还是应当溢价？

藏格矿业的财务报表中存货极少，之前基本上是以销定产的。并且藏格矿业自营的钾肥与碳酸锂价格正在从低谷向上恢复，因此藏格矿业不仅没有资产减值的可能，相反其存货未来可能还会有溢价。

我们再来看藏格矿业的固定资产，藏格矿业现在万吨碳酸锂生产线总投资初期是11亿多，后来对生产线进行了优化，总投资也不到13亿。藏格矿业碳酸锂生产线的万吨投资强度是已知所有同类上市公司中最低的，这就意味着其 未来折旧 低，生产成本低。现在藏格矿业年200万 钾肥产能（实际年产110万吨左右）总投资是在2016年及2018年完成的，投资强度也比较低，在计提了近十年折旧后，主要固定资产仍然能继续使用，未来还可以超期服役。所以现在藏格矿业年产110万吨钾肥固定资产如果按重置价计算 固定资产会有较大的溢价。藏格矿业最大的一块资产就是对巨龙铜矿的财务投资，现在占铜矿30.78%股权原始 投资约为21.1亿，在今年收到一次性补偿后实际为19亿左右。这是一笔一本万利的投资，是肖永明先生送给中小股东的一个厚礼！藏格矿业其余的资产就是采矿权及探矿权。这些资源基本上都是逆周期低价时取得的，如果按现在的市场价评估，都应当给予一定的溢价。

三、紫金矿业收购藏格矿业是紫金矿业对藏格矿业单向赋能，还是双方相互赋能？

紫金矿业与藏格矿业之所以能达成此次交易根本原因是双方可做到优势互补，相互赋能！

紫金矿业是国资控股，是我国最大、全球第六的综合性资源公司。紫金矿业有优秀的管理团队及高水平的企业管理经验，在决策、执行上非常优秀。特别是紫金矿业具有丰富的勘探、矿山 建设、开采及 低成本控制能力，还有全球性的知名度及广泛的渠道优势。这些优势对藏格矿业股权结构改善、企业管理水平提升、特别是老挝特大型钾盐矿未来的建设、开采与成本控制能做到赋能。未来在藏格矿业进行钾与锂资源扩张时，其强大竞争力及国资背景能为藏格矿业提供助益。这是紫金矿业对藏格矿业的赋能。

藏格矿业拥有全球最先进的盐湖提锂技术及低成本控制能力，这对紫金矿业有极强大的吸引力，紫金矿业现在的二湖二矿储备了庞大的碳酸锂资源，但紫金矿业既没有锂的生产经验也没有这方面的技术人才与管理人才。在其控股藏格矿业后，紫金矿业可以通过资产重组、委托经营等方式将碳酸锂业务交给藏格矿业，藏格矿业可以快速将其成熟的模式复制到紫金矿业现有的碳酸锂项目上，让其快速产生效益。

另外，藏格矿业资产负债率仅为4.85%（24年三季报），在紫金矿业相对控股后实现财务并表可以降低其资产负债率。同时，由于藏格矿业未来良好的成长性在并表后能快速提高紫金矿业的营收规模，藏格矿业一直以来的高毛利率及净利率在其产能释放后又能进一步改善并提高紫金矿业的核心财务数据及总体盈利能力，助益紫金矿业在不久将来晋升全球资源股前三甲，这是藏格矿业对紫金矿业正向赋能的一个重要方面。

四、如何看紫金矿业取得藏格矿业控制权后，藏格矿业未来发展前景

这个问题上散户们有许多错误观点出现在雪球论坛上。这些观点有：1、藏格矿业持有的铜矿股权将不保，未来紫金矿业会通过资产置换取得铜矿全部股权。2、紫金矿业会通过资产重组方式将其现在全部锂矿装入藏格矿业。3、分红率会大幅降低。4、紫金矿业未来可能调拨藏格矿业资金等等。

我个人认为这些观点均不能成立。首先，藏格矿业是一家人、财、物独立的上市公司，紫金矿业收购其股权时就承诺未来保障其独立性，这既是紫金矿业的诚信义务，更是法定的义务。所以紫金矿业作为相对控股的股东没有调拨其参股公司资金、资源及财物的权利。未来即使发生关联交易也需要履行法定程序。其次，紫金矿业通过股权收购后已经取得了铜矿58%以上的股权，不会也不可能主张铜矿全部股权！铜矿股权投及资收益是肖永明及其一致行动人最看重的核心资产与利益所在，同样也是三股东沙钢集团最看重的核心资产与利益，同时也是广大小股东最看重的核心资产。即使未来紫金矿业想将铜矿资产置换到紫金矿业，方案需要经过股东大会审议，紫金矿业在审议这个议题时应当回避，可以说其余关联股东绝对不可能同意。同样未来紫金矿业即使提议将其锂矿资产通过资产重组方式装入藏格矿业时也是需要通过股东大会审议的，交易的价格如何确定就是关键了。可以说如果紫金矿业以成本价或略高于、低于成本价才有获得股东大会审议通过的可能。对这个问题现在的二股东和三股东自然会把关，小股东也可以通过投票表达自己的意见。同样不能参加表决是紫金矿业。至于分红率问题，只要未来紫金矿业不实施资产重组让藏格矿业现金收购其现有锂矿资源，即使考虑到未来项目发展资金需要，也不会大幅降低。这是因为沙钢作为第三大股东已经成为纯粹的财务投资人，二股东也有现金分红需要，紫金矿业自身也有这个需要。在分红率及现金分红数额对上市公司估值的作用越来越重要的当下及未来，紫金矿业不会人为压制分红率。最后，现在第一大股东紫金矿业25%的股权低于第二与第三大股东合计29.89%的股权数量。紫金矿业要真正长久取得藏格矿业的控制权及表决权，未来极可能还会在二级市场继续增持5%或以上股权。如果紫金矿业未来实施增持将有助于股价的稳定及上涨。

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