作者 | 中信建投期货研究发展部 张少达
本报告完成时间 | 2025年1月13日
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摘要：
双焦现实层面依然偏弱，需求端受到低利润低预期影响持续下降，而高供给高库存压力未得到充分缓解，双焦弱现实对价格仍有压力。钢材低库存环境有利于春节后价格向上释放弹性，而年前的化债确实有缓解基建资金压力的效果，并且预下达的消费品以旧换新资金也有利于制造业需求维持，再考虑到3月初重要会议前的预期博弈，春节之后终端需求改善有望引领产业链出现一波正向循环。其中的不确定因素在于关税政策。然而，缺乏供给端的有效下降，双焦高供应问题有可能在重要会议之后再度成为价格的下行风险。
策略：
节前双焦震荡对待为宜，焦煤05主要运行区间1050-1200元/吨，焦炭05主要运行区间1650-1800元/吨。
风险提示：宏观情绪明显好转，加征关税进度超预期
一、双焦价格明显弱于产业链其他品种
自9月24日宏观政策重大变化引发黑色系普涨之后，市场在宏观政策预期下的博弈中维持宽幅震荡。12月13日重要会议之后，宏观预期进入真空期，基本面对价格的影响重归主导地位，黑色系价格开始普跌。双焦价格已经创新低，铁元素价格相对收涨，黑色系产业链各品种分化严重。上周五国内更加积极的财政政策预期，加上海外强劲的就业数据，以及节前空头兑现利润离场意愿等因素下，黑色系各主力合约普遍减仓反弹。从时间节点来看，1月20日海外宏观不确定因素仍在，3月初之前市场对国内宏观政策有望开展新一轮的博弈，市场的方向和节奏把握难度较大。从基本面角度来看，钢材>铁矿>焦炭>焦煤，双焦高供给高库存低需求的局面尚未看到有效好转，价格以反弹对待为宜，上涨空间不宜过度乐观。
二、需求近端低迷，远端有好转机会
上周日均铁水产量224.37万吨，环比小降0.83万吨，相比11月中旬下降11.57万吨，同比增加3.4万吨。目前的生产强度不高，双焦消耗需求偏弱。另外，从钢厂盈利能力来看，虽然有五成左右的钢厂盈利，但吨钢利润不高，估算螺纹吨钢利润不足50元。而且，下游贸易商对今年钢材冬储的积极性偏弱，而钢厂往年自储效果也不佳。这几方面因素均导致铁水生产强度不高，也限制了双焦现货需求偏弱。
然而从中期视角来看，需求有潜在好转的机会。表内五大材库存1132万吨，小幅增加16万吨，同比去年低260万吨；表外钢材库存871万吨，小幅增加7万吨，同比去年低45万吨。按照目前的生产强度和库存水平估算，春节之后库存峰值或将低于2024年，有利于钢材价格向上弹性释放。而从9月24日以来的化债效果来看，基建项目资金却有好转，春节之后基建需求或好于2024年同期。另外，提前下达810亿消费品以旧换新资金，也有利于制造业延续四季度的态势。此外，3月初召开重大会议，会议前市场或重新博弈乐观预期。综合评估下来，春节后钢材需求可能有一波释放，有利于产业链阶段性的正向循环，双焦需求也存在好转机会。期间最大的不确定性在于关税政策的变动，需要留意。
三、上下游库存矛盾尚未缓解
钢厂焦煤库存814万吨，环比增加30万吨，与去年同期基本相当；独立焦企焦煤库存1073万吨，环比增加约25万吨，较去年同期低110余万吨；钢厂焦炭库存674万吨，环比增加19万吨，较去年同期高26万吨。目前下游冬储已经进入尾声，继续大幅补库意愿不强。
煤矿焦煤库存（原煤+精煤）858万吨，环比增加47万吨，较去年同期高320万吨，创近5年新高；港口焦煤库存475万吨，环比下降23万吨，较去年高296万吨；甘其毛都监管区库存下降到300万吨左右。焦企焦炭库存103万吨，环比增加9.5万吨，同比去年增加13万吨。上游各环节库存水平均不低，今年冬储并未导致上游库存有效向下游转移。春节之后，若上游仍处于高库存状态，届时需求好转可能仅是阶段性缓解供给端的压力，双焦基本面持续好转也需要看到供给端减产。
四、上游原料供给收缩不足
焦煤原矿日产199.85万吨，元旦之后煤矿增产较多，目前离春节仅有两周时间，煤矿逐渐进入放假周期，焦煤内产预计季节性下降。但如果只是季节性减产的话，上游煤矿库存压力缓解的体量将比较有限。蒙煤进口方面，12月份甘其毛都通关量持续下降，日均通关量由16万吨以上下降至5万吨左右，但是元旦之后通关又逐步恢复正常，蒙煤供给端的压力也仅是阶段性的缓解。海运煤方面，以澳煤为代表，四季度的进口利润持续走低，海运煤进口预计走弱，近期港口库存出现边际下降。
前期蒙煤和海运煤进口出现下降，但近期蒙煤通关逐渐恢复正常，外加国内煤矿尚未有效减产，供给端整体仍处在偏高位置，这对于高库存压力仍不利。
五、 结论
双焦现实层面依然偏弱，需求端受到低利润低预期影响持续下降，而高供给高库存压力未得到充分缓解，双焦弱现实对价格仍有压力。钢材低库存环境有利于春节后价格向上释放弹性，而年前的化债确实有缓解基建资金压力的效果，并且预下达的消费品以旧换新资金也有利于制造业需求维持，再考虑到3月初重要会议前的预期博弈，春节之后终端需求改善有望引领产业链出现一波正向循环。其中的不确定因素在于关税政策。然而，缺乏供给端的有效下降，双焦高供应问题有可能在重要会议之后再度成为价格的下行风险。节前，双焦震荡对待为宜，焦煤05主要运行区间1050-1200元/吨，焦炭05主要运行区间1650-1800元/吨。
建投黑色团队
分析师：张少达
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