作者 | 中信建投期货研究发展部 陈宇灏
本报告完成时间 | 2025年1月7日
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1. 针对02合约-春节淡旺季切换似乎又一次进入了“今朝有酒今朝醉”逻辑驱动的混乱期
当前的现状：
现货价格（结果）：为何先说结果，因为对于期货市场来说，结果是最有意义的。
12月以来，2M联盟成员选择在较为理想的运输需求下采取保守的定价策略，并在1月继续维持、乃至升级该保守态度。这一态度体现为在1月的3周时间内将FAK价格自约5200$/FEU（MSC），5500$/FEU(马士基)通过频繁的价格调整下调至3800$/FEU附近水平，幅度大致在三成左右。考虑到2M联盟大量的共舱服务，我们很难想象两者会出现太明显的价格分化，当然这一情况将在2月（25年第6周前后）联盟重组逐步发生变化。
从SCFI、NCFI等各地航交所指数来看：OCEAN联盟的价格相对2M联盟更为坚挺，也造成了平均价格至今的下行幅度暂时未匹配2M联盟的幅度。当然，由于2M联盟在欧线上较强的影响力（5联盟航线+2MSC自用航线），OCEAN（6条航线）、THE联盟（共3条航线、其中2条挂靠上海）将不得不进入防御式降价避免货源被过度吸取，而春节带来的则是传统淡季。
故不难理解02合约已经将2M联盟持续降价至2月中旬纳入定价，2000点前后的期货市场水平，大致意味着各联盟（GEMINI与MSC&PREMIER）的平均运价水平大致在2800~3000$/FEU区间（小箱价格略贵一些的影响）。而考虑到2024年的定价差距，这一均价水平大致意味着各船司中定价习惯相对偏低的公司可能将落在2400~2600$/FEU区间。这便是非常有趣的展开节点，不过在第二部分围绕这一参数展开之前，我们先简单回顾下西北欧航线的供需情况。
单从需求角度来说，我们认为12~1月本身的货量是偏高的，最为可靠的出口等各类统计数据存在一定滞后性，但我们可以通过一些侧面指标帮助进行推论：
从宏观角度来说，（高度依赖欧美出口）全球贸易“金丝雀”韩国在2024年整体表现强势，与我国1~11月情况类似，而这一强势期间，欧美的PMI数据都并不甚理想。12月~1月初的港口吞吐量高频数据也有一定的共同性。
从微观的行业角度来说，各班轮龙头在12月~1月一面取消原计划的停航，另一方面往里投放了数班加班船（Ever Smile, Hella等），在我们假设班轮龙头调整运力决策过程中有着较多数据支撑情况下，我们很难想象12~1月的货量出现了很明显的萎靡。而即便是持续降价的马士基的动态定价系统也于1月第2、3周持续上升，举个例子，1月第3周的3800$/FEU也已经上调至约4140$/FEU。
那么在此就有着颇为有趣的观察/展望（结合前文盘面预期2月各船司中定价习惯相对偏低的公司可能在2400~2600$/FEU区间。）：
a) 率先降价争取揽货，提高自身装载率，并争取rolling pool余地是传统的行业竞争逻辑。故不难理解整体缺乏“长协压舱货”，高度依赖FAK市场的THE联盟成员（2月起的Premier联盟-船队规模排序是ONE>HMM>YANG MING）在2M联盟自12月以来始终保守的定价策略压力下，采取更为激进的降价幅度以揽货。这一情况颇为类似2024年9~10月的“今朝有酒今朝醉”模式。
b) 考虑到12~1月货量本身的强势下班轮公司的种种表现，以及2月~3月本身属于春节假期影响后的传统淡季，我们很难想象即便货量本身不出现太大差错，船公司们有能力进行较为一致的运力控制，从而为有效的挺价行为创造条件。
c) 从a、b不难得出，在2月下旬~3月初期间，市场的低价可能明显低于2400~2600$/FEU区间，而这也意味着当前积极降价的船公司（尤其是明显更依赖长协以实现更理想财报结果的欧洲船司）终要面临FAK运费低于好不容易抬高的长协运费重心，从而导致货主重新谈判等风险。
2. 针对其余远月合约-YES&NO，长协运费水平的意义是什么？
由于地缘政治的不确定性、波动性本身，我们在接下来的讨论中假设红海绕行继续，部分极端情形甚至可能包括地缘政治冲突向霍尔木兹海峡的扩张；船队规模的下降。
年度等长协运费水平因客户、船司间谈判结果各有不同，而大型货主（典型如BCO合同）往往会与多家班轮龙头签订长协以控制运输风险，这也造成我们很难对于具体长协运费水平进行非常精密的统计计算，在此仅作一个大致的背景板作用。
从产业调研的结果来看，若我们将2024年平均的长协运费水平视作1800$/FEU(仅作为基数计算)，则2025年的同比增幅大致落在15%~50%区间，2025年生效的新长协运费水平大致分布在2000~3000$/FEU区间内（即所谓的“2开头”），而这一长协的增长水平可能成为2025年财报各类指标相对2024年增长的主要来源（从货量规模来看，欧地线在全球航线中的地位高）。
那么从盘面的预期来看，从2月中旬附近，FAK运费便将开始落在长协运费水平下方，遑论保住欧洲船司财报中重要利润来源的PSS（或其他各类不同口径的各类附加费、费用）了。叠加我们前文介绍过的abc（即从欧洲船司于12~1月的表现来看，2~3月，乃至4月都可能很难有效的支撑运费市场），那么对于高度依赖长协的欧洲船司来说，若FAK市场较长时间落在长协合同之下时（04、06、08等合约都已经落在类似范围内），VIP客户们会否要求重新谈判运费水平？
在此，我们并非认为长协运费能够形成强而有力的支撑，毕竟1.绕行对集运行业的支撑可能结束；2.回想2024年3~4月、9~10月乃至12月~1月的在出口整体理想下的表现，欧洲班轮公司也颇有可能放弃本可能到手的更理想财报结果，并最终体现为集运行业横向比较下的分化结果。
3. 观点总结：
短期依旧以观望为主，若出口始终强劲、红海绕行继续，等待联盟重组后航线数量更多并相对更依赖FAK敞口的MSC&PREMIER联盟、OCEAN联盟在定价策略上进行重新调整。
02合约依旧以等待春节假期运费水平为主，若这一价格维持在3800~4000$/FEU，则2/10的SCFIS可能在2500~2600点区间。04、06、08、10等合约依旧以看多不做多思路为主，观察欧洲船司（尤以GEMINI联盟）会否乐意承担降低长协收入（财报形成YOY增速的重要来源）的结果。
研究员：陈宇灏
期货交易咨询从业信息：Z0019939
