展望K12教育三季度，行业供给逐步恢复，但非学科类培训供给仍有限，尤其是素养培训方面。暑期招生延续高景气，预计三季度收入增长20%-40%，但盈利能力因公司而异，新东方利润率有望提升，好未来或低于预期，学大教育则继续改善。投资建议优选利润率稳中有增的标的为佳，如新东方、学大教育，同时长期关注好未来等。成人与职业教育方面，市场环境压力存在，但看好顺周期标的弹性及高教、东方教育等高股息标的的低估值弹性。民办高教有望受益港股回暖，公考需求温和增长，企培赛道聚焦大客户战略，其他职教受宏观环境影响。投资建议看好行动教育、传智教育等，同时关注高教、东方教育等低估值弹性。风险提示包括招生及收入增长不及预期、利润率释放不及预期、招录类考试政策变动风险、宏观经济形势变动风险营利性登记进度缓慢等。
K9非学科培训供给增加，但有效供给具备门槛
学科类培训供给大幅压缩后，较多机构进行了非学科方向转型，K9非学科已进入常态化审批阶段，根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，义务教育阶段线下非学科营利性牌照数量24年8月底环比24年1月增长13%。
非学科培训牌照中以兴趣类为主，具备提升学习能力和效率的素养培训供给依然有限。根据全国校外教育培训监管与服务综合平台，K9营利性非学科的课程中，上市公司主要转型的核心素养类（思维+人文+科学+戏剧/口才）课程占比仅约5%左右，对应24年7月机构数量我们估计仅为4,600个左右（注：根据K9线下非学科营利性机构数量9.3万个*核心素养类占比5%计算得出），远远少于21年之前K9学科类培训机构数量（约12.4万个）。
产能普遍扩张下，利润率释放关注新门店爬坡
7-8月为暑期经营旺季，除高途外大部分K12公司开店环比有所缓和，但前期新门店较多，预计产能同比增长依然保持较高水平。
我们认为后续利润率释放节奏与新门店爬坡密切相关，不同门店利用率下利润率分化明显。
暑期景气度延续，三季度收入有望保持较快增长
暑期景气度延续，三季度收入有望保持较快增长，K9非学科增速＞高中增速（K9产能扩张节奏快于高中）
1）高途/卓越教育/思考乐教育合同负债增速明显快于收入增速，反映下个季度收入增长或进一步加快（高途指引24Q3收入增速介于50.5%至53.0%），驱动因素来自于高投入、门店快速扩张等带动，但能否实现利润同步提升将会导致后续分化；
2）新东方/好未来合同负债增速与二季度收入增速较为接近，新东方24Q2（截止5.31季度）合同负债增速+33%、预计6-8月教育收入增速+31%~+34%，预计或接近区间上限。非学科为新东方和好未来重要增长驱动，暑期K9非学科预计保持50%以上的增长。
3）学大教育/昂立教育合同负债增速略慢于收入增速，其中学大教育受季节性影响因素（高中一对一培训会在高考前集中进行消课）和扩张节奏影响（新门店在暑期产生现金收款），在新门店带动下预计三季度学大教育现金收入增速快于收入。
三季度盈利能力表现继续分化
24年二季度K12教育公司盈利能力表现分化明显，我们认为三季度延续分化表现
1）24Q3（中概参考相近日历年季度）利润率同比有望改善：
• 新东方：此前开店提速&奖金发放阶段性影响盈利能力，指引暑期教育业务
利润率提升2pct，我们认为可达成性较高，估计来自于开店放缓后毛利率改善+优化管理费用；
• 学大教育：班组课、全日制等占比提升，拉动经营利润率继续改善；
• 昂立教育：暑期旺季下有望环比扭亏；
• 思考乐教育：效率提升有望同比进一步改善。
2）24Q3利润率同比或承压：
• 好未来：预期加大投入，暑期业绩利润率释放或低于去年；
• 高途：线上高投入&线下开店影响。
• 卓越教育：去年同期利润率水平较高，同比或略有下降；
2.1 复盘：全球资产再配置或政策强刺激阶段，恒指相对A股指数具有更高弹性
港股对外部流动性更敏感，受益美联储开启降息周期及国内对消费及资本市场的强刺激政策，港股短期有望迎来弹性。中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响，若国内政策进一步发力则有望带来港股弹性进一步加大。
➢ 4.19-5.20：预期改善及资金流入，美股及日经回调时的港股再配置行情
➢ 8.10至今：预期改善，9月国内外政策落地超预期，进一步加速资金流入。9月18日美联储降息50bp靴子落地，标志新一轮降息周期开启；9.24央行、证监会等发布一系列积极金融政策，进一步大幅提振港股行情。
2.2 复盘：历史上港股整体走势受美联储降息影响有限，主导因素为国内经济走势，但本轮港股估值处于历史低位，短期修复可能较为显著
根据浙商证券科创&海外研究报告，港股走势的主导因素在于基本面，美联储降息和美国经济走势对港股影响较为有限。受益美联储开启降息周期，港股短期有望迎来弹性，中长期仍然主要受国内经济及相关宽松政策影响。
➢ 美联储降息靴子落地，叠加国内积极金融政策的支持和预期，港股资产尤其是低估值、高分红资产吸引力有望显著提升。
➢ 港币汇率与美元直接挂钩，导致港股资产估值受美联储政策和美元流动性影响，对美联储降息更加敏感。
2.3 复盘：民办高教板块易率先受益港股大盘回暖
2022年以后，民办高教龙头股价体现较强的β特征。
复盘恒生指数与民办高教龙头（中教控股、希教国际控股、中国科培）收益率走势，2022年以后高教龙头股价表现与港股整体表现相关性较强。高教龙头有望受益于港股行上涨，建议关注行情中有望率先受益的高股息、低估值的优质稳健民办高教龙头/中国东方教育。
2.4 民办高教及东方教育在股息率/估值/增长方面具有相对性价比
民办高教估值/增长/股息率综合角度性价比高，看好高股息资产的低估值弹性。民办高教资产内生增长稳健、业绩确定性较强，估值经历2021年双减政策对教育板块整体压制，以及近两年全球宏观环境、港股流动性等导致板块估值持续下行。我们选取2024年5月（美股及日经回调，跷跷板效应下外资加配港股）及2022年12月（博弈政策刺激及经济复苏）和2022年1月（监管交流事件之前）为例，中教控股/中国科培/新高教集团当前估值仍处于历史相对低位，估值修复空间仍较大。
2.5 民办高教龙头股息率有所回落但仍处高位，PE仍在历史底部
3.1 公考：景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧
行业景气度温和上行，我们预计2025年国考及省考招录人数同比持平，报名人数及参培人次增速0%-5%。
• 2021年后伴随头部公司市占及名师的释放，中小机构快速涌现。除传统的线下区域性品牌，亦多见于抖音、小红书、微信视频号等渠道。
• 粉笔：我们预计24H2收入增速5%，全年收入持平；预计24H2业绩增速约34%，实现全年经调整净利润5.6亿元，24年净利润率有望接近18%。系统班大班课自8月开放AI智能老师功能，涨价约31%。24年1-8月自然流MAU同比增速8%，流量池稳健扩大。中低价位课程消费意愿边际下行，我们预计下半年中等价位的大班产品增长依然承压，小班课有望维持双位数增长。行业龙头经营趋于稳态，在市场分散化及客户付费水平边际下移情况下，头部公司谋求产品力提升及降低经营杠杆，总体增长求稳/求利润率而非求快。
3.2 企培：看好顺周期弹性，行动教育性价比凸显
• 我们预计24单Q3实现收入2.3-2.4亿元，yoy+35%-40%；归母净利润0.74-0.77亿元，yoy+34%-39%。行动教育差异化优势来自课程实效性，企培万亿赛道中精准定位总裁级高管实效课程，向大客户战略聚焦资源以增加复购，同时减少外部环境对收入增长的影响，口碑裂变期叠加大客户战略持续扩张市占率。
• 看好行动教育顺周期弹性，关注24H2收款。5月-7月股价跌幅约36%，主要系24Q2收款yoy+3%短期承压。我们认为，主要系大客户战略转型短期影响，资源聚焦大客户增强复购，预计大客户客单价维持200万元以上（2023H1大客户客单价200万元）。短期呈现大客户开发及消课周期拉长、付款节奏延缓的特征，叠加营销资源向大客户倾斜以及宏观环境影响中小客户拓客及转化，预计随着大客户战略持续推进，收款增速有望重新稳健增长。
• 24H1合同负债10亿元创新高，指引未来1-1.5年确收无虞。我们预计合同负债中70%来自校长EMBA（消课周期1.5年），30%来自浓缩EMBA（消课周期1年），粗算对应未来1.35年增长。教室产能扩容及校长EMBA排课量提升，具备承接高增长需求能力。
• 假设①：Q3浓缩开课10个场次，校长开课36个模块
• 假设②：Q2浓缩新训人次350人/场，校长人次105人/场
• 假设③：24年校长EMBA排课量有望提升超30%，24年排课或增至130模块(23年约99模块)
3.3 职教：受宏观环境影响预计仍承压，关注个股拐点变化
•中国东方教育：根据彭博一致预期，预计24H2实现收入22.14亿元，yoy+9%；实现经调整归母净利润1.55亿元，yoy+47%。若招生总人数累计同比回正，则有望验证稳健健康增长能力，仍需关注续费率、生源结构等变化。
• ①逻辑切换：成长股→预计收入低速稳健增长、利润率企稳后高股息定位切换
• ②战略切换：渠道下沉快速扩张→区域中心战略规模效应，升级牌照，拉长学制与刚需就业短训并重
• ③降本增效：关并亏损学校，精细把控广告开支，自建渠道降低获客成本
• 传智教育：市场环境影响下预计收入业绩仍然承压，拟收购新加坡优质教育资产辅仁控股，开拓国际业务版图。
• 作为以就业为导向的职教机构，受宏观环境及就业情况影响，招生承压，导致收入同比下滑。
• 持续强化降本增效措施，预计优化人员结构、退租部分校区场地，预计成本端亦有优化。
• 公司拟以自有资金收购FIS Holdings Pte. Ltd.（辅仁控股）51%的股权，交易总对价为1530万新加坡币（折算约8365万元人民币）。辅仁控股总部位于新加坡，下属两家全资子公司，其中辅仁国际学校提供国际剑桥O-level和A-level 等课程教育，怡家提供学生住宿和宿舍管理等支持服务。辅仁控股教育质量卓越，2022届毕业生中约92.4%的学生获QS前50大学录取。
4.1 K12三季度前瞻：收入端延续较快增长，盈利延续分化
• 业绩前瞻：我们估计K12主要龙头三季度收入增速普遍在20%-40%，利润端表现分化；秋季招生估计延续暑期景气度。
• 投资建议：我们认为当下K12教育景气度延续、存量公司扩市占快，但考虑到教培板块的动态估值水平在消费板块中已较高（隐含了市场较高预期），短期应关注产能扩张节奏与招生增长节奏的匹配性，优选利润率稳中有增的标的为佳。优先推荐新东方、学大教育等招生增速预计仍相对快于产能增速的公司，仍建议长期关注好未来、思考乐教育、卓越教育集团、昂立教育、科德教育、盛通股份和豆神教育等。此外，建议紧密关注近期入通的天立国际教育反弹窗口。
4.2 关注顺周期品种，及高教/东方教育等高股息低估值弹性
业绩前瞻：我们预计Q3受市场环境影响，收入端仍承压，但需关注个股分化，如粉笔/中国东方教育H2收入表现有望环比改善。
投资建议：9月下旬政策密集出台，建议关注顺周期品种如行动教育/传智教育/公考板块，以及关注高教/东方教育等高股息资产的低估值弹性。美联储降息周期开始+央行政策刺激，港股若出现整体反弹，近两年低估值的高教高股息板块历次行情演绎或较为靠前。当前中教控股FY24股息率已由8%-10%区间回落至6.5%，新高教已由底部16%的股息率回落至14%。若东方教育秋招累计同比基本回正，目前对应24年股息率9%，亦有较好赔率。
1）K12行业风险提示
• 招生及收入增长不及预期：由于不同公司的推广策略和扩张节奏的审慎度不一，叠加行业供给在增加，而市场对于较高估值中枢下的公司增长预期相对较高，可能存在部分教培公司增长不及市场预期进而导致股价波动的风险
• 利润率释放不及预期：当下K12公司重点在产能扩张，新的门店爬坡需要一定时间，可能存在收入增长与利润释放的阶段性错位，利润率释放或不及预期。
2）公考行业风险提示
• 考试政策变动导致考试形式变化、招录人数变动、考试时间变动等风险。招录考试受到外部政策等影响较大，如当年招录人数大幅减少、考试时间提前或推迟、考试形式变化、潜在学员就业方向变化等，均可能对公司订单及收入确认产生影响。
• 行业竞争加剧风险。招录类考试培训行业进入门槛较低，地方性小机构众多，若行业分散度进一步加剧，则可能导致有关公司的付费人次及客单价增长不及预期。
• 退费风险。部分公司退费问题仍然在解决过程中，若解决进程较慢，可能导致资金链破坏，对公司经营存在不利影响。
3）企业培训行业风险提示
• 宏观经济形势变动风险。行业客户以民营企业为主，其中包括数量众多的中小民营企业，其发展受到宏观环境影响较大，进而可能影响其对企业培训服务的付费意愿。
• 客户结构变动导致预收款不及预期的风险。行动教育正处于大客户战略转型关键时期，大客户开发周期长、付款流程复杂，可能导致预收款增速不及预期，叠加资源向大客户倾斜影响中小客户拓客及转化，进一步影响收款情况，进而对收入确认产生影响。
4）其他职业教育行业风险提示
• 宏观经济形势变动风险。职业教育行业以就业为导向，招生情况受宏观环境、就业形势影响较大。
• 政策变化及学生偏好变化影响招生的风险。若公办补贴免费招生力度持续扩大、控辍保学力度加大等情况，影响招生。
• 续费率不及预期的风险。若续费率不及预期可能影响增长目标，甚至导致拉新成本偏高。
5）民办高教行业风险提示
• 未达高标准办学生均指标的公司利润率及分红率可能仍有短期压力。由于高等院校的生均指标监管体系存在一定的区间，原生均指标接近要求下限的公司近年来伴随高质量办学要求存在补充投入的过程，因此仍在提高投入的公司利润率可能承压，且可分红资金可能会相对不足。
• 营利性登记进度缓慢等。市场对选营落地存在担忧观望情绪，若选营或并购等方面有明显进展，民办高教版块有望迎来估值回归行情。
（原文转载自 浙商证券-《K12盈利分化，关注顺周期职教弹性及港股高股息标的性价比》 2024年9月29日）
